内需不能承受之重

■赵惠新（上海）

从宏观经济上看,中国正面临着亚洲金融危机以来最为严重的外部形势。由于美欧经济坠入低潮,给亚洲的出口造成不利影响,东南亚一些国家再次出现了经济、股市、汇率一起下滑的情况。中国上半年出口增幅逐月缩小,至六、七月份已出现负增长,这和去年出口高速增长的局面形成极其鲜明的对比。

在外部需求不振已成定局的情况下,目前决策层和经济学家都把下半年经济发展的希望寄托在内需上,并认为股票市场在扩大内需上可以起到两个作用:

第一个作用,上市公司在股票市场筹资后,投资实业项目,可以扩大整个社会的投资,拉动需求。而每个学过宏观经济统计学的人都知道,GDP统计中的投资是实业投资而非金融投资。所以以上环节中最关键的一点是上市公司必须直接投资于实业。上市公司筹资后直接进行证券投资或参股金融机构间接进行证券投资并不能起到扩大社会投资拉动内需的作用。所以,对一级市场筹资扩大社会投资和需求的观点,应做全面辨证的分析和理解。

第二个作用,股票市场的上涨,可以扩大社会的名义财富总量,通过财富效应,以股票市场投资者为代表的社会公众会扩大消费,从而扩大社会的最终需求。1999年以来,对中国股市的财富效应经济学界一直存在一定的争议。笔者想指出的是,由于货币的边际效用递减,投资亏损带来的负效用大于盈利带来的正效用,因而股市急剧下跌对内需的破坏作用是非常非常大的,1991年的东京和2001年的硅谷都是非常明显的例子。

考虑内需问题,还不能忽视内需的结构问题。1998年以来,我国内需的扩大相当部分依赖国债筹资进行的基建投资。为什么很多经济学家呼吁的民间投资迟迟不能启动呢?原因是最终消费需求不足。很显然,不启动最终需求,扩大投资所形成的生产能力就无法完成从商品到货币“惊人的一跃”。内需的结构问题不予重视,最终会导致经济的严重失衡。而从内需结构的高度来分析,宏观经济决策者在全面考虑股市在拉动内需中两个作用的同时,应该更多地关注第二个作用。

1997年4月份,日本经济好转。桥本龙太郎为增加政府收入,小心翼翼地将消费税从3%小幅提高至4%,结果经济一落千丈。可见在经济复苏时期,内需往往是出乎想像的脆弱。过高估计内需的强度会导致严重的后果。

另一个例子是1990年4月,当时日本的桥本财长在众议院预算委员会上,被公明党问道:“究竟什么原因导致了现在股价、债券、汇率的下跌呢?”桥本满怀信心地答道:“从日本经济情况看,物价稳定,经济仍保持扩张势头,我不认为日本经济的基本条件发生了什么变化。我们有能力继续扩大内需。”事后看来,在经济高速发展几年甚至几十年之后,忽视资本市场的力量是危险的。

2001年7月下旬以来,中国股市跌声四起,甚至有跨国投资银行提出中国政府应“让泡沫破裂”,然后开放跨国并购。但中国的内需能够承受住一次熊市的打击吗?毫无疑问,如果内需萎缩,上市公司业绩会跟着滑坡。日本股市现在已跌去70%,回到1984年的水平,市盈率仍然比国际平均水平高50%。如果相同的结果发生在我们身上,上证指数跌到1800点市盈率仍居高不下,怎么办呢?这是从高级决策层到一般股民兼消费者都值得关注的问题。