戴着镣铐的炫丽舞蹈

张世国

中铝收购英国力拓股权案的主要特点是充分考虑到国际并购规则，合理制定有利的收购方案，充分利用了当时存在的“两拓”争议，减少了收购过程中多种阻力，因此，这是一起成功的影响巨大的中国企业海外收购案。

2008年2月1日，中国铝业宣布联合美国铝业以140亿美元的价格收购英国力拓公司12%股权。

既要面对繁杂甚至苛刻的并购法律法规，又要承受莫须有的“中国威胁论”。中铝收购力拓股权，可以说是在戴着镣铐跳舞。

12%是什么概念呢？这意味着其个案投资额接近2007年度中国非金融类对外投资额的一半，接近同年期日本对外投资额的三分之一。

此案一举刷新了中国企业对外投资的规模记录，并迅速成为国内外关注的焦点，也强化了国际社会的相关讨论。

中铝戴着镣铐的舞蹈跳得美伦美焕。

12%的股权比例使收购规则尽可能控制在交易所层面

在收购案中，中铝及美铝将首次收购力拓公司的股权比例定在了12%。这种设计方案是出于一种策略的考虑，并兼顾了案件法律和政策因素。换句话说，在本方案中，中铝的出发点是让收购交易程序尽可能简化一些，并尽可能将牵扯的规则控制在交易所层面。

研究表明，中铝并购力拓股权案主要考虑到三个方面的法律规范：

一是考虑欧盟法律的调整。

1988年12月12日，欧盟发布一项指令，就取得或处分上市公司大宗股份所应履行的信息披露义务的最低限作了明确的规定。该指令要求取得或处分上市公司一定份额（10%、20%、1/3、50%、2/3）股份的人，必须在7日之内通过该上市公司及有关监管机构，而上市公司应尽快向公司披露该信息，披露时间不得超过接到通知后9个工作日。

力拓公司注册在英国，属于欧盟法的管辖范围。中铝的收购行为要受到欧盟法律的调整，特别是要受到欧盟日益完善并购规则的调整。中铝收购力拓股权的行为需要符合欧盟相关指令的规定，并履行信息披露等方面的义务。

二是考虑英国法律的调整。

除了英国证券交易相关规则，中铝收购力拓的具体交易行为还需要接受英国城市法典（City Code）规定的调整：任何取得或处分目标公司“相关股份资本”（Relevant share capital）达到或超过3%的人士，都应该把此情事以其下一步的大额持股行动通知目标公司。根据此项规定，中铝应对力拓英国公司及相关监管机构履行通知义务。

如果中铝收购案股权比例过高，则需要受到英国法律的规制。根据英国1988年1月修订的《大量持股管理规则》（Rule Governing Substantial Acquistion），任何人士意图在7日之内取得一间英国目标公司10%或以上有投票权的上市公司，使得该等人士的总持股量处于目标公司有表决权股份数的15%到30%之间时，都须按照城市法典有关部分的要求就要约（Partial bid）或通过收购要约（Tender offer）的方式进行收购时需要履行必要通知义务，并应当在规定的时间内公开自己的并购意图，即进行公开的要约收购还是放弃本此收购。

中铝收购英国力拓12%的股权比例已经达到了这个规则的底限要求，但在与有关方面沟通过程中，中铝一再表示要做一个战略投资者，无意进入力拓董事会。

如果在开始时中铝要求收购的力拓股权比例过高，可能会引发强制性要约并购等问题，这会使交易问题复杂化，并涉及到了许多前置性程序问题。英国《城市法典》第34条规定：当任何人及一致行动人获得一家公司30%至50%表决权后，在12个月内另外获得2%以上该公司的表决权，则有义务向该公司的各类股票的所有股东发出收购要约，收购目标公司的股票，除非收购与合并工作组允许进行部分收购。

在这种情况下，则需要向英国有关政府当局、监管部门申报批准。这会大大延缓中铝股权交易进程。

而中铝选择的并购方案，使得它的收购活动主要由证券交易规则进行规制。

三是考虑澳大利亚法律的调整。

由于英国力拓的矿产资源主要分布在澳大利亚境内，因此，当中铝收购英国力拓公司的股权达到一定的比例时，也要接受澳大利亚《外资并购法》的规制，该法授权财政部长禁止他认为可能“与国家利用相悖”（Contrary to the national interest）的外资并购。

如果中铝收购力拓的股权比例过高，这可能会引发澳大利亚监管层认定澳大利亚国家利益受损程度过大，也可能会阻止交易的完成。

当然，澳大利亚的法律也从两个方面规制了外资的并购行为：一是外商投资的澳大利亚资产超过5000万澳元，需要接受澳大利亚外资管理部门的审查。在该案中，中铝收购力拓股权价值达到了140亿美元，即使按股权比例折现的澳方的资产额也远远超过了规定的申报门槛。

二是中铝收购方案需要符合澳大利亚外资收购的强制性规定，即外资收购澳大利亚企业股权比例超过15%，就需要接受澳大利亚政府的审查。而中铝收购力拓的股权比例只有12%，因而达不到澳大利亚政府的审查标准。因此，该项收购案无须履行向澳大利亚政府申报收购审查的义务。

当然，澳大利亚政府对中铝收购力拓案启动了相关审查程序。2008年8月24日，澳大利亚财政部在一份公开的声明中说，同意中铝收购英国力拓Rio Tinto Plc最多14.99%股份。这意味着中铝可以进一步持有相当于力拓总公司11%的股权。

这项增持方案获得澳大利亚政府批准是有条件的：一是在未通知和未收到澳大利亚政府许可的情况下，中铝承诺不会增持超过14.99%的力拓英国股份；在持股小于15%的情况下，中铝承诺不会向力拓英国或力拓的董事会派驻董事。澳大利亚财政部在声明中表示，在此条件下，中铝增持不会危及澳大利亚的国家利益。不过，如果中铝计划收购超过15%的力拓英国股份，则必须再度提起申请，澳大利亚政府会对收购案进行重新评估。

至此，这场炫丽的镣铐舞华美谢幕。

中国企业海外并购要善于抓住并利用机遇

以联合收购的方式有利于抵消“中国威胁”论的负面影响

中铝联合美铝收购力拓英国公司是通过合组的新加坡全资公司SPPL平台公司进行的。两家公司签署的谅解备忘录称，双方已组建特定项目的投资机构Shining Prospect，该投资机构收购的力拓股份可超过14.9%。中铝和美铝只会通过Shining Prospect联合收购力拓股份，而不会各自单独收购。

其实，中铝和美铝之间保持着长期的业务关系。美铝曾是中铝的战略投资者，并持有中铝8%的股份比例。中铝引进美铝共同参与力拓股权的意图有二个：一是借用美国资本的力量，抵消国际上的“中国威胁论”，有利于力拓股权收购案的实施；二是借助美铝经验和人才及资本，提升对外股权投资水平，并减少对外投资风险。

充分把握“两拓”合并案争议带来的战略机遇

中铝收购力拓股权案充分利用了“两拓”合并案各方利益冲突带来的战略机遇。当时的主要情况是，必和必拓董事会启动了对力拓公司的全股票合并案，力拓公司董事会随后发布公告拒绝该收购案。中铝收购案充分利用了当时存在的三个方面的争议：

一是利用估值争议。力拓董事会认为，必和必拓的收购方案没有体现力拓公司的资产和前景。而必和必拓则声称此项收购交易符合全体股东利益，可以提高经营效率，产生协同效应，为全体股东带来实际利益。因此两家公司在股权价值方面的争议很大。在争议中，许多力拓股东产生出售股票的意愿，中铝乘机收购了价值140亿美元的股票。

二是利用程序性争议。为了反击必和必拓的合并要求，力拓董事会以并购提议影响公司正常的运营为由，向英国收购委员会请求为必和必拓提出的收购要约设定最终期限。

2007年12月21日，根据相关规定英国并购委员会作出决定，必和必拓必须在2008年2月6日17点之前，提出对力拓公司的并购申请，或者声明其无意对力拓公司进行并购，除非并购委员会另行规定。

这意味着如果必和必拓届时无意对力拓进行并购，将在其宣布并购当日起，6个月内不得对力拓进行并购，除非征得英国并购委员会的同意。

这个程序争议的上诉，意味着必和必拓“暂停”了对力拓收购案的宣传攻势，也为中铝的收购创造了机会。

三是利用运营能力争议。在“两拓”并购案中，必和必拓认为自己的发展速度比力拓公司要快两倍。在过去7年当中，必和必拓的股价表现高过力拓公司的100%，自己新的产能投资高过力拓2倍。

这里隐含的一个理由是，必和必拓的成长性比力拓好，力拓管理层的运营能力比较有限。从必和必拓发布的数据显示，从收入来看，2007年，必和必拓的收入为474亿美元，力拓的销售收入335亿美元，两者相差仅为1.41倍。但是，必和必拓当年的利润达到了197亿美元，并保持20%的增长率。而力拓公司的利润只有73亿美元，两者之间相差2.69倍，并出现了负增长的实际状况。

必和必拓认为，“两拓”公司收入和利润增长率保持着不同步的发展，必和必拓发展明显要好于力拓。

这等于是否定了力拓管理层的运营能力。

于是，力拓公司强势反击称：目前的情况是，必和必拓需要力拓，力拓不需要必和必拓，这一选择符合力拓的股东利益。

因此，力拓董事会连续推出多个新的投资项目计划，向股东展示力拓现管理层有能力保持公司广阔的发展前景。

在这种形势下，中铝购买巨量股权，有利于稳定股东情绪，保持股票价格的稳定，有利于现管理层的利益。

明确自身战略投资者的基本定位，让力拓现管理层放心

在目前情况下，中铝在收购力拓股权案中可以选择的角色并不多。中铝决策层在并购案中表现得比较实际，他们并没有追求该案的法律制定权和话语权，也没有谋求控股地位，而是在现有的制度、体系框架内做足文章，动足了脑筋，并知道如何规避并购案存在的障碍。在收购过程，中铝放出风声，一再表明自己只是作为一个战略投资者收购力拓公司的部分股权，主要是看好力拓公司的发展前景，无意参与力拓的管理，因此既规避许多前置的批准程序，也避免了现管理层的阻力，使并购投资能够顺利完成。

（作者单位：商务部研究院跨国公司研究中心）