欧洲房市之忧

寿　真

美国次贷危机愈演愈烈，引致全球经济或将衰退。与美国经济密切相关的欧洲更是备受拖累，房贷市场进一步抽紧。人们开始担心美国房市所经历的一切同样会在欧洲上演。

欧洲房市昔日辉煌

上世纪90年代中期，全球经济步入高增长、低通胀的经济黄金发展阶段。受惠于此，欧洲开始了长达10余年的楼市繁荣期。

一直以来，欧洲楼市的涨跌与经济周期密切相关。从历史经验来看，在上世纪80年代初至90年代初的经济衰退中，欧盟国家整体房价都出现大幅下滑，而80年代末的房市繁荣亦伴随着经济周期的上行。出现此种走势，主要可以从以下两个方面来分析。

一方面，从需求来看，对房市的需求主要分为自住需求与投资需求。自住需求方面，不同经济周期下的收入增长决定了购房需求及购房者的负担能力；投资需求方面，房市的投资行为包含了对宏观经济的预测，在上升经济周期中，乐观的经济前景使得房地产投资需求增加。

另一方面，欧洲宽松的货币政策，以及抵押贷款市场管制放松后宽松的信贷环境，成为房市的温床。上世纪90年代中期后，欧洲国家的通胀状况迅速改善，货币政策也进入了宽松的时期。英国、西班牙、爱尔兰等国通胀从多年的双位数增长跌落至90年中期5%以下的水平。英格兰银行利率从1981年的14.5%，大幅下调至1996年的6%，实际利率从1989年的9%下降至1996年的3.5%。2000年后，英国和欧元区又经历了6年及4年的减息阶段。

在这一轮房市上升期，欧洲整体房价增速快、增幅大，并且持续时间相当长。

根据国际清算银行(BIS)的统计数据显示，这一时期，英国、荷兰、挪威、西班牙等国的实际房价增长均超过100%，其中爱尔兰的实际房价增长超过240%，不少欧洲国家房价增速甚至超过美国。

另据经济合作与发展组织(OECD)统计，欧洲本轮房价上涨持续时间比以往更长。除芬兰、法国和德国之外，大部分欧洲国家在本轮房市增长周期的持续期都超过以往任何时候。上世纪70年代与80年代，欧洲房市周期平均在10年左右，即6年上涨，5年下降。而本轮房市周期中的上涨周期就长达10年，爱尔兰的房市上升周期甚至接近15年。

繁荣之下的风险

如果简单地从实际房价自身趋势及实际房价与GDP之间的关系来看，据统计可知，以1980年至2000年的数据为基准，欧洲房价目前已经高估40%左右。但欧洲各国并非全部面临房价高估的威胁。

从过去10年间房价变化来看，欧洲国家房市可分为两个组别。一方面以西班牙、爱尔兰、英国和法国为代表的国家房价大幅上扬亦在房市积累了大量的风险，房价波动性较大；而另一方面以德国为代表的国家房市较为低迷，波动性很低。(见图1)

衡量房价合理程度的一个常用方法是房价-收入比，即从购房者负担能力的角度评估房价。据此统计，2007年西班牙的房价高于长期平均水平56%，英国、法国和爱尔兰房价分别高估49%、41%和35%。德国房价则低估35%。英国的购房负担能力最差，房价与人均收入比高达42倍。而法国、西班牙、爱尔兰的房价与人均收入比亦在10倍以上，远高于4-6倍的合理水平(见图2)。而从这个角度来看，德国房价已处于合理区间。

房价-租金比亦是考察房价的重要指标，这种方法从金融资产投资价值的角度来衡量房价，其原理是房价不应过多偏离将未来租金贴现后的现金流总和。据统计，欧洲主要国家及美国的房价与租金比指数的长期平均值为100。该数据的时间序列数据也呈现出与房价-收入比相似趋势，但用该指标计算的各国房价高估程度要大于房价-租金比的结果。根据房价-租金比，2007年欧洲除德国外的欧洲4国房价高估程度甚至超过美国。西班牙、英国及法国分别高于长期平均值98%、72%和60%，而美国仅为28%。尽管爱尔兰的房价自2006年开始回落，距离长期平均值仍高达38%。而德国房价经多年的下跌，2007年已低于平均水平28%。

十年房市盛宴终散席

欧洲房市的疲态开始于2007年显露。英国、爱尔兰、西班牙等多国房价下行的趋势均已明显，住房投资需求和购房需求均趋弱。

一方面，在次贷危机爆发后，房市的急转直下及信贷紧缩将美国经济推入经济周期的下行轨道。而欧洲国家经济周期与美国经济联系密切，一般而言，欧洲主要国家经济大约滞后美国经济1-2年。美国进口需求增长的大幅放缓及美元兑欧元走软直接波及欧洲出口，受美国经济增长放缓拖累的其他经济体需求疲软亦对欧洲构成冲击。全球范围内的大宗商品通胀亦同时抑制了欧洲及其它国家的内需，使欧洲经济增长向下的风险愈发明朗。

另一方面，次贷危机引发的金融市场动荡亦波及欧洲国家，而美国房市的不断跌深也引起市场对欧洲房价的担忧。欧洲央行的银行信贷调查显示，自2007年10月开始，银行对购房贷款的借贷标准大幅收紧，2008年7月，采用更严格标准审批个人住房贷款的银行净百分比从2007年7月的-1%上升至29%(见图3)。而美国经验表明，银行信贷标准收紧将伴随着房价的回落，欧洲房市将承受宏观经济与信贷状况的双重压力。

分国家来看，欧元区的法国、西班牙和爱尔兰的房价增速在2005年就开始放缓。2008年第一季度，法国房价开始下降。而法国的建筑行业近期调查与建筑行业预期调查都于2007年中显著下滑，显示房市前景仍趋悲观。西班牙的住宅投资更在2008年第一季度出现同比下降，房价同比增速也从高峰时的18.5%下降至不足4%的水平。爱尔兰房价更早在2007年第三季度便下滑，而该国房屋存货却持续上行，房屋价格将继续受压。

英国房市面临的主要风险来自于购房者负担能力的下降。一方面英国的储蓄率逐年下降，从10年前的10%下降到目前接近0的水平，消费者对借贷消费的依赖越来越深。另一方面，2004年以来英国央行不断紧缩的货币政策、房价触顶的风险及金融市场的动荡使抵押贷款利率高企，直接提高了购房贷款的成本，而银行不断紧缩的贷款标准亦使购房贷款难以获得。加上企业利润与个人收入增速的下滑，英国购房者的负担能力不断下滑，并且导致了违约率自次贷危机爆发后大幅跳升。

英国2年期固定抵押贷款利率从2003年中的4%以下增长至6%，房价同比增速则经历三次大幅下挫，今年8月房价同比下降10%，房价环比已连续10个月下行。而房市供给数据亦开始恶化，英国9个地区中有7个地区的新屋动工数在8月份下降。

德国房市自上世纪70年代以来一直萎靡不振，实际房价较1970年下跌了20%左右。目前来看德国房地产依然难有起色，其中一个重要原因是人口老龄化导致的住房需求萎缩，60岁以上人口自上世纪80年代初便不断上升，2006年已占据总人口的1/4。另一方面，真正有购房需求的人口，即年龄介于25-35岁之间的人口占总人口比重自上世纪90年代中期大幅下滑，其绝对数量也逐年递减。

此外，2007年德国的家庭数为3970万，而德国的平均家庭人数已从1990年的2.27人下降到2007年的2.07人，因此家庭人数继续下降以增加家庭总数的空间不大，住房需求难以提振。而且，房屋供给依然充裕，近期德国建筑稳中有升，而德国人均居住面积已达41.9平方米，且呈逐年上升的趋势。加上发达的租房市场及房价长期低迷使自主性和投资性购房需求均受到抑制，德国房价短期仍难以反弹，但德国房价下跌的空间远远小于其他欧洲国家。

房市萎靡影响深远

欧洲房市萎靡肇始于美国的次贷危机对欧洲内外夹击。由于欧洲是美国次贷产品最大的海外购买者，去年9月份开始，次贷危机便登陆欧洲。英国第五大银行北岩银行在房屋抵押信贷市场上遭到美国次级抵押贷款的严重冲击，向英格兰银行请求紧急援助遭拒绝，最终造成9月份伦敦市郊的挤兑风波。

2008年初，德国西德意志银行、瑞士银行、法国巴黎银行及法兴银行均宣布受次按风暴拖累遭受巨额损失。而欧洲的金融动荡仍呈现不断蔓延的势头，按揭金融市场首当其冲。英国最大按揭银行哈里法克斯(HBOS)在次贷危机中减记了69亿美元，而英国不断下滑的房价又加深了该行的财务压力。金融市场震荡及信贷紧缩使得HBOS难以在市场中融资以缓解流动性危机，最终在9月11日被莱斯银行（Lloyds）收购，使市场信心大大动摇。

而西班牙最大的开发商之一马田萨-法迪萨公司宣布倒闭亦凸显欧洲按揭市场的系统性风险。从北岩银行遭挤兑到HBOS寻求被收购，次贷危机对欧洲的冲击可见一斑。欧洲金融机构亦纷纷减记，总额约2300亿美元，将近全球减记总额的一半。鉴于欧洲房市较大的下跌空间及外部风险的深化，未来欧洲金融市场可能面临更大的动荡，住房抵押贷款利率持续上行，而欧盟的金融市场状况预期指数亦创下历史新低。

房市下滑亦会严重打击本已步入下行轨道的实体经济。欧元区固定资产投资在经历多年大幅上涨后首次拖累GDP增长，成为对经济增长负贡献最大的因素，而欧元区GDP亦经历了欧元区成立以来的首次倒退。

此外，就业市场亦受拖累。受房市直接影响的建筑行业就业人数已连续3个季度萎缩，就业人数占总就业人数比重也连续4个季度下滑。如果加上金融按揭业、家具制造等行业，房价下滑对就业市场的影响更加显著。房价下跌产生的负的财富效应及对就业市场的不利影响亦给内需增添压力，私人消费已连续两个季度拖累经济增长。

综上所述，欧盟国家的房市泡沫水平与美国相当，但由于德国房市长期低迷并且其GDP比重将近欧盟总和的1/4，扣除德国的欧洲其他国家房价泡沫可能比美国更加严重，特别是英国、爱尔兰和西班牙的房价严重脱离基本面。

而目前，无论是欧洲央行还是英格兰银行，在面对全球性通胀时都难于积极采取宽松的货币政策刺激经济发展，一旦宏观经济继续恶化引起内需不振加之信贷市场紧缩，欧洲房市大幅调整将难以避免。欧洲房市的下降周期平均5年，但由于欧洲人口普遍开始步入老龄化，本次房市调整的时间可能更长。

从房市调整的幅度及破坏力来看，欧洲可能较美国缓和。一方面无论是次按贷款还是次按相关衍生品，欧洲都远小于美国，且不良贷款率、放款抵押品比率低于美国，使得房市调整对金融市场的冲击非常有限。另一方面，一些欧洲国家(例如法国和英国)房价上涨的部分原因在于供给增速放缓。尽管本轮房市周期中房价增长幅度最大，但法国和英国房屋存货的增长率却与上世纪90年代房市周期相等且小于80年代的涨幅，这对房价构成了一定支撑。然而欧洲固定资产投资占GDP总量的20%，且仅建筑行业就业就占总就业人数的7%，加上欧洲整体步入老龄化，房市调整周期会比以往更长，对实体经济和金融市场的影响也将更加深远。

(作者供职于富林证券咨询顾问公司宏观经济研究室)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com