私人股权基金若干经济理论与政策问题的思考

摘要本文从经济学视觉分析私人股权基金的几个理论与政策问题，包括私人股权基金与有限合伙制、与中介金融理论、与金融发展理论的关系以及私人股权基金的监管和税收等问题。

关键词私人股权基金有限合伙制金融中介经济发展监管税收

中图分类号F832文献标识码A文章编号1004－6623(2009)02－0081－05

作者简介王燕辉(1962－)，江西修水人，平安银行副行长，博士。研究方向：商业银行、金融市场、私人股权基金。

一、私人股权基金与有限合伙制

企业理论研究企业产生的原因、企业的性质和企业演变的规律。企业产权及其组织形式、企业治理结构、委托代理理论及企业内部激励约束机制等是企业理论的重要内容。

(一)合伙制的种类和有限合伙制的特点

根据产权组织形式，企业可以分为(单个)业主制、合伙制和公司(或法人)制。合伙制是人类社会最古老的商业制度。公元前1700多年古巴比伦的《汉莫拉比法典》中就有关于合伙制的记载。现代合伙制企业制度起源于中世纪后地中海的商法(law of merchant)。合伙制企业的生命力体现在其灵活性上。在欧美各国，存在多种合伙制企业。以美国为例，有普通合伙(GeneralPartnership)，有限合伙(Limited Partnership)、有限责任合伙(Limited Liability Partnership)、有限责任有限合伙(Limite d Li abilit y LimitedPartnership)、有限责任企业(Limited LiabilityCompany)等各类合伙性质的企业。它们之间既相互联系又存在微妙的差别。有限合伙，亦称两合合伙，是合伙制的一种特殊形式。它是普通合伙与一般法人公司的混合物。有限合伙具有普通合伙经营方式上的灵活性，又有和公司制企业一样比较易于筹集经营所需资金的优点。有限合伙制对外在整体上具有无限责任性质，但在其内部设置了与普通合伙制有根本区别的两类法律主体：一类主体作为真正的投资者，投入绝大部分资金，但不得参与经营管理，并且只以其投资额承担有限责任，称为有限合伙人(Limited Partner)；另一类主体作为真正的管理者，只投入极少部分资金，但全权负责经营管理，并承担无限责任，称为普通合伙人，亦称一般合伙人或无限合伙人(General Partner)。

(二)私人股权基金采用有限合伙制的优势

1、能够建立有效的激励与约束机制。按照制度经济学的观点，企业是相关当事人之间的一组契约，其中，最重要的是所有者和经营者(在私人股权基金企业是投资人和管理人)的委托代理关系。在信息不对称条件下，有限合伙制可以较好地解决委托代理关系内生的激励与约束问题。一方面，有限合伙的制度安排对私人股权基金的管理人具有较强的激励作用。管理人发起设立和管理基金的动机通常包括创业、致富、施展才能、享受生活和实现理想等。有限合伙制为实现这些动机提供了一个很好的平台。另一方面，有限合伙的制度安排对私人股权基金的管理人又具有较强的约束作用。除了管理人投入一部分资金和享有较大份额的盈利分配，这本身既是激励，更是约束以外，还有债务责任约束机制、投资约束机制、信息披露约束机制、分配约束机制、财务约束机制、撤换管理人约束机制以及基金存续期限和市场约束机制。

2、可以降低和规范运营成本。第一，税收成本。有限合伙制基金主体本身不需要缴税。当基金投资盈利并分配投资收益时，投资者按分配到的份额承担各自的所得税纳税义务，可以避免双重课税。另外，如果以证券形式分得投资收益，投资人并不需要立即缴纳所得税，而是等到证券出售收到现金时才缴纳。在税负上，基金投资收益通常适用税率较低的资本增值税而非公司所得税。第二，日常经营成本。有限合伙制基金一般根据预算，通过合同事先约定基金日常运营成本。基金经理人每年提取2％左右的资本总额作为管理费用，用于日常开支。虽然2％的管理费和20％附属权益对投资人比较“昂贵”，但收取固定比例管理费的机制，可以规范管理费的支出范围和标准，避免公司制下在经营者薪酬、福利、奖励和职务消费等方面的讨价还价。

3、有利于提高运营效率。有限合伙人作为真正的投资者，虽然一般投入大约99％的资金，但不参与经营管理。基金的日常经营管理由普通合伙人全权负责。在此基础上的一系列经营管理安排确保了普通合伙人的管理自主权，有利于提高基金的运作效率。

4、有利于职业投资人的团队合作。虽然团队成员在基金的日常运作管理中必然存在职责分工和权力分配，但是，在有限合伙制下，地位是平等的，根本利益是一致的。这种关系有利于团队成员运用各自不同的专业背景、经验和技能，实现良好的团队合作。

二、私人股权基金与私人股权投资业

(一)私人股权基金产生的原因

私人股权基金本质上是一种金融中介，它以一种新的工具联系着私人股权市场资金的供给和需求双方。一方面，私人股权基金为投资者提供了直接投资方式以外进入私人股权市场的方式；另一方面，私人股权基金为私人企业提供了在银行贷款和公开发行股票债券等传统融资以外的新的外源融资渠道。

私人股权基金产生和发展的基本逻辑是：一方面，在实体经济中存在的某些融资需求，由于企业规模、经营状况、盈利历史记录和未来风险等因素无法通过企业内源融资或通过传统外源融资渠道来满足，因而，存在私人股权融资的需求；另一方面，私人股权是一种和公开上市证券和银行存款不同的另类资产，具有高收益高风险的特征，虽然高净值个人与富裕家庭以及机构投资者从增加投资组合收益和分散投资组合风险的需要出发，存在对私人股权投资的需求，但普通投资者缺乏私人股权投资所需的专门知识与技能，因而需要有专业人员管理的私人股权基金。

(二)私人股权基金对私人股权投资业的影响

以金融中介理论观之，私人股权基金具有以下功能。第一，从投资者角度看，与单个投资者直接投资私人股权相比，私人股权基金改善了私人股权投资的风险收益特征：降低单个投资者的交易成本；改善市场的信息不对称；分散投资风险。第二，从被投资企业的角度看，比之于单个投资者，私人股权基金能更好地满足企业外源融资时多方面的需求：获得更大规模的资金；改善企业治理结构；增加企业知名度；获得各种增值服务。第三，私人股权基金促进了私人股权业的发展和私人股权市场效率的提高。1、扩大了私人股权投资者队伍，使私人股权业的规模不断扩大。私人股权资产在投资者资产配置中的重要性越来越大。2、推动了私人股权业的金融创新。私人股权投资基金在投资过程中混合使用普通股、优先股、债券、可转换债券、抵押债券、担保债券、垃圾债券、认股权证、期权等多种金融工具和分段投资、联合投资(“投资俱乐部”)杠杆融资、过桥

贷款、“对赌协议”等多种投资方式，极大地推动了私人股权投融资产业的金融创新。3、私人股权基金促进了私人股权投资市场效率的提高。随着私人股权投资者队伍不断扩大，特别是机构投资者日益成为私人股权投资的主体。一方面，私人股权投资市场的竞争日趋激烈；另一方面，机构投资者自身信息披露的需要对私人股权基金管理人的信息披露形成“倒逼”，整个私人股权投资业的透明和规范程度日益提高。此外，基金的基金、基金二级市场和基金与私人股权投资公司上市等新发展一定程度改善了私人股权投资市场的流动性。因此，私人股权投资市场的效率不断改善。

三、私人股权基金与经济发展

私人股权基金对经济发展的促进作用主要表现在以下几个方面。

(一)促进科技创新，推动国民创业，培育新兴产业

私人股权基金，特别是其中的风险投资对促进科技创新，培育创新企业，形成新兴产业，特别是高新技术产业具有重要的作用。在以计算机技术产业和通讯技术产业为代表的美国新经济的形成和发展过程中，硅谷和麻州128公路沿线的风险投资可谓功不可没。

(二)促进中小企业发展，增加经济总量与就业，增强经济活力

中小企业是一国经济的重要组成部分，而且整体上是最活跃最具有生命力的部分。中小企业在实现就业、增加税收和促进创新等方面都具有重要作用。但是，中小企业不仅常常因“金融压抑”而遭遇融资困难，而且，由于缺乏经营管理经验等，成活率较低。私人股权基金不仅为中小企业提供重要的资金来源，而且提供增值服务，促进了中小企业的发展。

(三)优化产业结构，促进企业组织结构调整和产业升级

私人股权基金在支持初创企业，培育新兴产业的同时，积极参与收购兼并和传统行业的整合，有利于产业结构调整。对推动经济结构优化和促进产业结构升级具有重要意义。

(四)推动资金资源的有效配置，促进实体经济健康发展

私人股权投资基金促进了私人股权市场规模的迅速发展，同时，私人股权投资基金的竞争越来越激烈，促使私人股权投资市场的效率逐步改善，以私人股权基金为主体的现代私人股权业推动了经济资源的有效配置，促进了实体经济的健康发展。

(五)促进公司治理结构的改善，提升公司运营效率

1、私人股权基金在为企业提供资金的同时，也为企业设计合理的公司治理机制。为了保障自身投资的安全和回报，私人股权基金积极帮助被投资企业建立和改善公司治理结构。在投资交易安排中，企业估值、交易价格、投资金额、股权比例等价格类条款固然是重要的交易内容；董事会组成、决策机制、需要股东同意的事项、经营团队的组成和责任分配、经营团队的激励与约束机制等关于企业治理结构的条款也同样重要。从历史的角度看，私人股权基金交易中的许多创新设计，如关于经营层持股、期权、认股权证等也确实深刻地影响了发达国家的公司治理结构。

2、私人股权基金对企业形成较强的外部约束，促使企业改善经营绩效和治理结构。即使对那些尚未接受私人股权投资的企业，包括已经公开上市交易的公司，由于害怕成为公司袭击者敌意收购和接管的目标，客观上存在改善经营绩效和治理结构的外部压力。

3、私人股权基金不仅在投资时为企业提供资金和设计科学的公司治理结构，同时也在投资后为企业提供战略、市场、财务、运营、人力资源和其他多方面的增值服务，持续改善企业的运营机制和治理结构。私人股权基金通过与企业经营者紧密合作，提高公司的运营效率和经济效益，实现基金与企业的“双赢”。

(六)促进金融改革与深化，建立多层次资本市场，完善金融体系

金融是跨期配置稀缺经济资源的主要手段。一个完整的金融体系，应该满足企业成长周期各个阶段的融资需求，建立多层次的金融市场体系。在发展中国家，必须不断改革和深化尚不健全的金融系统，消除各种“金融抑制”，在建立合理的“金融约束”框架、防范系统风险的同时，满足实体经济各种融资需求，并使自身的各个组成部分逐渐完善，形成一个有机的整体。私人股权基金不仅可以满足具有高成长潜力的企业从创业到公开上市交易前的融资需求，而且为公开交易市场培育上市资源，有时，也直接进入公开交易市场，对完善金融体系具有重要作用。

四、私人股权基金业的监管

(一)金融创新与金融监管

金融监管的理论基础是金融市场的不完全性，金融市场的失灵导致政府有必要对金融机构和市场体系进行外部监管。现代经济学的发展，尤其是“市场失灵理论”和“信息经济学”的发展为金融监管奠定了理论基础。在金融创新理论中，对金融创新活动原因的分析和解释，以及金融创新和金融监管关系的研究，构成了金融创新理论的基础和重要组成部分。金融危机无疑将对市场与政府的关系，金融创新、金融风险和金融监管的关系，金融创新中风险控制、风险分配和风险转移的关系，以及金融监管体制的变革和金融全球化条件下各国政府和各种国际机构的协调行动等一系列金融监管理论和金融监管实践产生深远的影响。

金融创新和金融监管不可偏废。在反思金融危机成因，呼吁加强金融监管时，不要把金融创新的“孩子”和金融海啸的“脏水一起倒掉”发展中国家的情况和美欧发达国家不同，不要“别人生病，自己吃药”。大部分发展中国家不是创新过度，而是创新不足；不是监管不足，而是监管过度。

(二)私人股权基金的监管

私人股权基金业是金融体系的重要组成部分，可以产生明显的外部效应。一方面，一个有效的私人股权基金业，对实体经济的健康发展具有重要作用；另一方面，私人股权基金业存在明显的信息不对称和委托代理风险，并具有高风险特征，有可能损害投资人的利益，大比例使用财务杠杆还可能危害金融体系安全。因此，必须对私人股权基金业实施监管。

私人股权基金监管的总体目标应该是保护投资者利益，推动私人股权基金业的健康发展，完善金融体系，防范金融风险，促进经济资源的优化配置。从实践看，发达国家对私人股权基金业监管的重点放在限定投资者资格和证券私募行为两个方面：1、关于投资者资格。欧美等发达国家的相关法律都对私人股权基金的投资人资格做出一定限制。一是规定个人与家庭或机构须具备一定条件才能投资私人股权基金，将投资者限定为“合格投资人(Accredted Investor)”，包括机构投资者和高净值人士或富裕家庭。基金发起人或管理人在募集基金时，必须确定出资者是合格投资人。二是退休基金、保险基金和商业银行等机构投资者投资私人股权基金等另类资产受“谨慎人规则(Prudent Man Rule)”的制约。对投资者资格做出限定的立法理念是为了保护普通中小投资者的利益和督促机构投资者尽职履行受托责任。普通中小投资者不仅缺乏选择私人股权基金的专业知识和技能，而且风险承受能力较低，不适合投资私人股权基金。同时，尽管在欧美发达国家，私人股权基金

的二级市场已经逐步发展，但是，总体上，私人股权投资仍然具有长期投资和流动性较差的特点，一般不适合短期投资者。

2、关于证券私募。“私募(Private Placement)”是与“公开募集(Public Offering)”相对的概念。各国相关法律对私募都有严格的限制性规定。一般是在公司法和证券法中，通过一定的规定，“豁免(Exemption)”私募证券向证券监管部门登记注册的法律责任。证券私募的基本判断标准，一是投资人资格(通过规定“合格投资者”的条件或规定最低投资额的方式)；二是投资者人数或企业股东数量上限。此外，私募证券不能通过报刊、电台、电视台和网络等大众媒体向不特定受众营销。

3、关于信息披露和行业自律。信息披露是保护投资者利益的重要手段。近年来，要求私人股权基金业更加充分披露信息的呼声日益高涨。但是，从欧美各国实践来看，信息披露的要求主要来自基金投资人的“倒逼”和私人股权基金业行业的“自律”，并没有成为立法监管的重点。所谓“倒逼”，是指由于机构投资人自身面临信息披露的强制要求，因而反过来要求其投资的私人股权基金披露相关信息。所谓“自律”，是指行业协会等中介组织或其他非政府组织制定有关信息披露的指引性文件，以行业规范约束或指引基金业的信息披露行为。

4、关于基金发起人或管理人的资格。不同国家的监管存在差异。美国不限定基金发起人或管理人的资格，而英国规定私人股权基金必须备案，并对发起人或管理人资格有一定限制。但是，至少各国监管实践还没有将此问题作为重点。毕竟，挑选基金发起人和管理人的责任在于投资者。作为合格的投资人，应该能够挑选合格发起人和管理人，并具备保护自身权益的能力，在与发起人和管理人的谈判和协议中规定有关的条款(如防止利益冲突和撤换管理人等条款)。此外，市场的优胜劣汰法则不会让滥竽充数的“南郭先生”式发起人或管理人存在太长时间，获得大的发展。

五、私人股权基金的税收

当代西方税收理论通常从税收的财政收入、国民经济和社会政策三个方面来论述，并据此提出了税收的三项最高原则：即效率原则、公平原则和财政原则(亦称稳定经济原则)。

(一)重复征税问题

避免重复征税要求对同一纳税主体的同一税源避免多次征税，是税收原则的必然要求。对于有限合伙制的私人股权基金，各国税法都规定在基金层次不征税，只有在基金盈利实际分配给投资人之后，才由投资人按各自的纳税身份缴纳税收。这种做法避免了重复征税。但是，对于公司制的基金，如何定义和避免重复征税却没有简单易行的办法。为了鼓励风险投资、促进对高新科技创业企业的投资，有些国家规定公司制的基金如果投入高新科技企业的资金达到基金投资总额的一定比例，可以享受减免公司所得税的优惠。

(二)税负问题

私人股权基金的税负问题主要是对基金投资收益的性质如何界定，从而确定其使用的税率问题。为了鼓励资本积累和长期投资，大部分国家对于长期投资的资本利得都规定低于一般公司所得税的税率。如美国现行的公司所得税最高税率为35％，而资本利得税的税率为15％。美国对私人股权基金的收益征收15％的资本利得税，而不是85％的公司所得税。

近几年，随着私人股权基金和对冲基金越来越受关注，要求加强另类投资工具税收监管的呼声也逐渐高涨。黑石上市引发了关于私人股权基金税负的争论。有人认为，像斯瓦茨曼和鲁宾斯坦这样的巨富，税负竟低于普通清洁女工，显然严重破坏了税收的公平原则。美国国会议员提出议案，要求提高私人股权基金税率。

(三)私人股权基金跨国交易的税收

全球化是新世纪私人股权基金业的重要趋势和特征。虽然英美等发达国家仍然是全球私人股权业最重要的市场，但是，新兴市场日益受到发达国家私人股权投资业的重视。跨国募集、跨国投资、跨国退出和其它跨国交易越来越频繁，在资金充裕的发达国家市场募集资金，在经济快速发展的新兴市场寻找投资目标，再通过发达国家资本市场退出，实现投资收益，这成为许多国际私人股权巨头的重要业务模式。发展中国家纷纷制定优惠税收政策、实行各种豁免措施或建立贸易安全港，以吸引投资管理专业人员和基金。但是，不同国家或地区对私人股权基金管理人或其顾问公司及其雇员，甚至对基金投资人的常住地点(Permanent Establishment)的认定方式和标准不同，各国或地区的税负又存在重大区别，由此带来复杂的转移定价、合理避税与逃税的界限以及税收征管与争议仲裁的司法管辖权问题。也正因为如此，跨国交易的私人股权基金通常具有复杂的组织架构和法律形式。

此外，新兴市场通常存在外汇管制，由此带来私人股权基金跨国交易的外汇监管问题。

责任编辑：张书启