我国货币政策中介目标的选择

周 平

[摘 要]在货币政策使用的历史上,西方市场经济国家先后使用过货币供应量和利率等中介变量。我国应该结合本国的国情选择适当的货币政策中介目标,最好是现阶段仍以货币供应量为目标,长远则改为盯住市场利率。

[关键词]货币政策 中介目标 货币供应量 利率

作者简介:周平(1973-),湖南隆回人,硕士,河池学院讲师,研究方向:宏观经济、国际经济。

一般认为,货币政策的传导过程包括以下环节:一是中央银行运用各种政策工具(法定准备金率,再贴现率,公开市场业务)直接影响操作目标,如基础货币量和基准利率;二是通过操作目标的变动影响货币政策的中介目标,如货币供应量和长期利率;三是通过中介目标的变动影响最终目标,如经济增长,物价稳定,充分就业,国际收支平衡,等等。可见,货币政策中介目标有多种选择。

包括美国德国、加拿大、英国在内的大部分工业化国家于70年代末都采用了货币供应量这一中介目标,这些国家于90年代中期或末期又纷纷放弃这一目标。主要原因都是由于这些国家金融创新加快,目标的有效性被削弱。一般而言,以货币供应量为目标必须具备三个前提,一是货币供应量本身具有可测性和易测性,二是通货膨胀与货币供应量之间具有可预测的相关性,三是具有稳定的货币需求函数。如果货币需求与名义收入和利率之间的关系是稳定的和可以预测的,那么货币供应量就是一个有用的中介目标。但是金融创新破坏了货币需求函数的稳定性。凯恩斯曾经把人们持有货币的动机归结为三个,即交易动机、预防动机和投机动机。货币需求函数M=L1(Y)十L2(i),其中L1为交易动机和预防动机的货币需求,即为满足消费和投资交易所需的,是名义国民收入Y的增函数;L2为投机动机的货币需求,是利率i的减函数。凯恩斯学派侧重于货币的交易功能和价值储藏功能,认为货币的交易需求函数比较稳定,而投机需求相对不稳定。80年代,美联储以货币供应量为控制标的,美国利率变动频繁,这进一步助长了投机活动,影响到货币需求函数的稳定性。同时,20世纪90年代以来,随着金融创新,放松管制和金融全球化的发展,使各层次货币供应量之间的界限变得模糊,货币供应量变得越来越难以测量,并且基础货币的乘数效应也发生了新的变化。

目前,仍以货币供应量为目标的主要是发展中国家和转轨经济体,如印度尼西亚、斯洛文尼亚、土耳其、菲律宾等。主要原因有:一是这些国家金融创新的步伐缓慢;二是信贷规模能被中央银行有效控制;三是以货币供应量为目标有助于降低通货膨胀预期;四是金融市场尚不发达,因而无法依赖其他政策的选择。那么,我国应该怎样选择适当的货币政策中介目标呢?

一、现实的选择

目前中国金融市场机制不健全,难以形成反映货币市场供求状况的利率水平,货币供应量作为货币政策目标是有效的。1996年开始正式将货币供应量作为货币政策的中介目标,这是符合我国国情的正确选择。中国的基本经验是,货币政策中介目标与一个国家的金融结构和货币市场状况是紧密相连的,要从中国的实际出发,利率传导现在仍然不通畅。

如果满足以下条件,中央银行选择提高利率更能有效地降低通货膨胀,并对短期产出的负面影响降低:(1)工资和价格的预期对官方利率及货币供应量的变动反应灵敏; (2)工资水平对产出和就业下降的反应灵敏;(3)汇率保持足够的弹性;(4)国内价格水平对汇率变动反应灵敏。

中国以货币供应量作为现阶段货币政策中介目标,是由中国经济金融条件决定的。目前中国货币政策的中介目标是货币供应量M2,实行这一货币政策目标框架,主要是从中国的实际出发,因为中国的金融市场不够发达,银行间接融资是目前社会融资的主要形式,社会金融资产的90%掌握在银行手中,而商业银行控制的金融资产的70%以上都是贷款。尽管近几年中国的货币市场发展比较快,中央银行已经能够有效地控制货币市场利率,但存贷款利率并没有完全实现市场化,货币市场利率与商业银行存贷款利率之间没有互动关系。但是由于金融创新的速度加快,货币供应量作为中介目标的可测性和经济关联度在不断减弱,随着我国经济改革的深化,这种中介目标的局限也必将出现。特别是随着我国金融改革的深化,金融资产流动加快,货币的边界也会日趋模糊,这就需要我国货币政策的中介目标也应向利率转移,利率市场化改革势在必行。中央银行在利率市场化改革中应是一个积极的参与者,根据国民经济的发展情况,运用各种货币政策工具使再贷款利率和再贴现率保持在一个合理的水平上,并以此影响各金融机构的融资成本和存贷款利率,进而达到调控国民经济运行的目标。

二、长远的改革

一般市场经济国家在使用利率工具实施宏观调控时都有一个足以影响整个金融市场的基准利率,如美国的联邦基金利率,即美国商业银行间同业拆借利率,更多的是隔夜拆借利率。同业拆借利率是一个国家或地区银行业间调剂资金余缺的市场利率,它是社会经济发展状况和社会资金运动状况的“晴雨表”,也是检验国家经济决策特别是中央银行货币政策执行力度大小、恰当与否的“测量仪”。在市场经济体制下,作为同业拆借市场交易对象的超额储备和同业拆借利率,历来是中央银行货币政策操作的主要目标,同业拆借市场的变化,包括交易规模、交易方式、资金流向特别是利率水平,是中央银行决定其货币政策操作行为的重要依据。一些西方国家的中央银行,一方面以向资金拆借中介机构贷款的方式对同业拆借市场进行融资,直接通过同业拆借市场吞吐基础货币;另一方面,在其进行公开市场业务操作时,通过与同业拆借市场中介机构的证券交易和票据买卖,以间接的方式在同业市场上吞吐基础货币,并最终达到或实现其宏观调节货币总量的目的。总之,西方国家的中央银行都把同业拆借市场作为中央银行货币政策操作的窗口和传导机制,并将同业拆借利率作为中央银行货币政策的重要操作目标付诸实践。

1996年,中国人民银行在对48家融资中心改造以及撤销各商业银行组建的金融市场的基础上,建立了统一的全国银行间拆借市场,1月3日,该市场开始试运行。金融机构同业拆借通过全国银行间同业拆借市场网络进行,拆借双方采用自行报价、询价交谈、确认成交、直接清算的方式,自定品种、价格和交易数量。1996年6月1日,中国人民银行放开了对同业拆借资金利率的上限管制,拆借利率根据市场资金供求情况由拆借双方决定,中央银行不作任何干预,拆借资金利率日益市场化。单个交易品种的日加权平均利率形成“全国银行间拆借市场利率”――CHIBOR。全国银行间同业拆借市场的建立和运行,促进了金融机构资产负债比例的管理,成为商业银行有效调度资金、进行流动性管理的重要的市场。

应当说,CHIBOR的形成,意味着商业银行之间已经初步形成了市场化的资金融通机制。 但是,目前的同业拆借利率仍不具备作为货币政策操作目标的条件。第一,该利率不能准确反映社会资金供求状况。第二,我国利率市场化改革才刚刚开始,其他利率还受到较为严格的管制。同时,其他货币市场子市场的发育较为滞后,资金缺乏合理流动,各种利率还没有形成传导关系,通过市场利率传导货币政策的机制尚未形成。因此,在较长时间内,同业拆借利率作为操作目标还不具有可行性,有待金融市场的进一步健全和完善。将短期利率作为操作目标也是中国货币政策体系远期改革的目标。