虚拟经济的流动性储备池功能及其估测

刘骏民 段彦飞

[摘要]流动性储备是流动性概念的延伸，考察对象是虚拟经济部门中的货币滞留量。虚拟经济的运行离不开滞留在股市、债市、大宗商品期货市场以及银行间市场和黄金等市场上的资金，这些资金按照某种规律在虚拟经济部门之间、实体经济与虚拟经济之间流动不已，影响着虚拟经济与实体经济这些部门的资产交易量，从而影响着货币政策的效果以及实体经济与虚拟经济的关系。本文以中国虚拟经济主要部门的数据为基础，对虚拟经济的流动性储备数量进行估算。结果表明，虚拟经济中的流动性储备近年来已占M2的10％～15％，房地产市场和股票市场则是虚拟经济中流动性储备最主要的两个部门。虚拟经济的“流动性储备池”功能在相当程度上可作为外部货币冲击的缓冲器，利用好虚拟经济的流动性储备池功能可以更好地进行宏观调控。

[关键词]虚拟经济流动性储备货币供给

[中图分类号]F830；F06

[文献标识码]A

[文章编号]1004-6623(2009)03-0024-08

[作者简介]刘骏民(1950-)，河北平山人，南开大学虚拟经济与管理研究中心主任、教授、博士生导师；研究方向：宏观经济政策、虚拟经济。段彦飞(1979-)，河北任县人，南开大学虚拟经济与管理研究中心博士研究生，研究方向：宏观经济政策、虚拟经济。

货币最初是交换媒介，而后是一种资产，现在货币正在向“经济能量”转化。也正是这个转化使得投机盛行，投机活动导致大量资金在股市、债市、大宗商品期货市场、房地产市场、外汇市场以及收藏品市场等之间迅速流动并将它们连成一个整体。庞大的资金流在其间的流动，使得它们正在成为蓄积货币能量的巨大流动性储备池。虚拟经济部门的流动性储备池功能使得传统的货币政策不再有效，货币当局必须重视资产价格对货币政策的影响，重视虚拟经济部门滞留资金的数量与央行通货膨胀目标之间的关系。

一、流动性储备池功能的含义

流动性通常是指资产转化为现金与支付手段的难易程度，也就是通常所说的资产的变现能力。资产通常按其变现能力来评价其流动性的高低，货币(M₁)被看做是有完全流动性的资产，因此人们通常也将货币过多说成是流动性膨胀。从流动性的可测量和可统计的角度来界定，它有两个具体的统计量：一个是M₁，表示运动着的货币流，另一个是M₂，它更适合用来表示滞留的货币量。从静态视角看，流动性储备是指滞留在虚拟经济各个部门中的货币数量，即有多少货币已经进入市场可以从事或正在从事与虚拟资产相关的交易活动。所谓“可以从事”，是指货币存在于虚拟经济部门所属的金融机构账户，有条件从事虚拟资产的交易而在从该账户取走前不能另作他用；所谓“正在从事”，是指货币正在被占用从事虚拟资产的交易。从动态视角看，流动性储备是指在虚拟经济各个部门中货币数量的变动情况。这些变动情况通过虚拟资产的交易额或虚拟资产的价格变动体现出来，应当成为监控虚拟经济运行状况的重要指标。这意味着虚拟经济的监控将越来越成为宏观政策的一个重要方面，特别是宏观货币政策，它必须考虑虚拟经济部门的反应对货币政策的影响。

虚拟经济成为整个经济系统的流动性储备池，是相对于实体经济部门来说的。虚拟经济的发展扩大了虚拟经济体内滞留的货币数量，虚拟经济的运行则需要已经滞留在虚拟经济中的货币量不断地运动，并不断有新的货币进入虚拟经济部门或滞留的货币流出虚拟经济部门，这样，实体经济与虚拟经济的关系就不仅仅是企业层面的业绩与股价，企业债券与企业财务状况及还款能力等等的关系，它们在宏观层面存在货币流进流出形成的更加宏观也更加复杂的数量关系。虚拟经济的流动性储备池功能衍生出它的另外两个功能：第一，虚拟经济部门由于可以吸收大量资金，因此是隔在外部金融冲击与本国实体经济之间的一个“缓冲器”；第二，虚拟经济滞留的资金总是不断流出和流入，这就使其具有了配置资金的功能，这种资金的配置功能正在挑战传统资源配置机制。

当货币供应量增加时，并不只是流入到实体经济领域中，虚拟经济会分流一部分，有时甚至是绝大部分。在这种情况下就会出现“货币失踪之谜”，即货币供应量增加时，实体经济没有增加多少货币量，不但没有通货膨胀，甚至可能出现持续性的通货紧缩(刘骏民，2000)。美国1997到1998年亚洲金融危机其间，大约有18000亿美元流回美国，却没有引起通货膨胀，到1999年反而出现了通货紧缩的征兆，作为替代的是股市高涨，房地产繁荣。显然，虚拟经济在一定程度上吸收了进入美国的大量资金，也就是吸收了实体经济基本上不需要的大量货币，这就是说虚拟经济的流动性储备池功能使其在外部金融冲击面前起到了缓冲器的作用，它是外部金融冲击与本国实体经济之间的一块大海棉，吸收多余的资金能量，缓冲外部金融冲击对国内实体经济的影响，从而使得外部金融冲击对国内经济生活稳定的威胁降到了最低限度。

传统理论认为价格系统是资源配置的第一序的机制，金融和财政属于资源和收入的再分配机制，在资源配置上属于第二序。在美国，在当代国际的资源配置机制上，价格系统的资源配置功能正在退居二线，而虚拟经济的资金配置功能正在上升为第一序的资源配置机制。因为出现了两个鲜明的变化，第一，在价格机制配置资源的机制上，加入了越来越大的投机力量和垄断性。在几乎所有堪称“经济资源”的市场上，粮食、钢铁、煤炭、有色金属、石油等等通常称为“大宗商品”的交易，其定价都依赖于期货市场。在期货市场上由于经济虚拟化发展，投机力量越来越大。它们往往歪曲供求关系，炒作资源价格。使得几乎任何资源在成为生产过程的原料之前，先变成他们赚钱的工具。石油价格在最近的3年内，从每桶36美元上升到145美元以上，而后又在金融危机中迅速下跌到40美元以下。不用任何计量工具帮助，我们就可以得出肯定的结论：在这3年时期内，石油的生产和消费绝对没有如此之大的变化，显然，投机行为扭曲的不仅仅是价格而是扭曲了期货市场“价格发现机制”的功能。

第二，以实体经济为主体的实际财富创造正在向以虚拟经济为主体的货币财富创造转化。在物质财富创造过程中最初的原料是各种生产过程所需的资源，而虚拟经济的货币财富创造过程中最初的原料是信贷资金和虚拟经济其他市场上滞留的资金。金融和其他虚拟经济部门的资金不再是物质创造收入中的储蓄，它们多是价值化积累的结果，也就是虚拟经济自行增值的结果，既然虚拟经济配置资金大多与实体经济的初次分配无关，当然就不能再将其看做是再分配机制了。在美国和欧洲，虚拟经济已经上升为引领整个经济增长的核心经济，因此其流动性储备池的功能也就上升为经济能量一一货币资金的配置功能，而货币能量的配置正在发达市场经济中引领着资源的配置。

新古典理论之所以将商品的价格系统看做是资源配

置和收入初次分配的机制，是认为土地、资本和劳动这些生产要素共同创造了财富，它们的价格决定过程就是其均衡投入量的决定过程，而任何要素的投入量决定就是该要素在整个经济中的投入量，这个投入量乘以其价格就是该要素在初次分配中得到的份额。因此，价格系统具有资源配置和收入初次分配的功能。但是当代发达国家的经济已经高度虚拟化了，例如，美国的GDP创造中，有大约21％来自房地产服务和金融服务，有12％来自信用评级、会计师事务所、律师事务所等高端服务业。它们占据了整个GDP创造的1/3，而制造业仅剩GDP的11.7％。而在上世纪70年代之前情况还是完全相反的。美国的财富创造从依靠制造业转向了依靠虚拟经济。从物质产品创造，向货币财富创造转换，其所需的消费品大部分是靠进口，特别是低价低端的生活必需品大多来自境外。而购买这些资源和消费品的美元则是美国向各国出售债券，从事跨国金融交易的所得。当然美元最终还是美国联邦储备增发的，只是常年累计积累在虚拟经济系统中，这些资金在实体经济需要时就会流出虚拟经济，不需要时就会流入虚拟经济。

国际货币体系自1971年美元停止兑换黄金之后，进入了一个新的时期，美元对外发行失去了约束，美元开始大规模流出国境。就全世界的范围来看，国际货币发行权的好处早已超出了“铸币税”的范畴。美元的国际本位货币地位为其谋得了世界范围内的资金配制权，这绝不是从总收入中抽取一部分税收的铸币税所能比拟。美国从1982年至今可以连续27年经常项目逆差而不必受到惩罚，而非储备货币国家经常项目逆差持续不了5年就会引起本币大幅度贬值和经济衰退。在当今世界上，谁手里有巨额的资金，谁就可以支配资源，而不管它价格是多少，当然，有了巨额资金就可以在某种程度上操纵价格。而获得了国际储备货币发行权的国家当然有一定程度的资金配置权利，华尔街、伦敦、法兰克福、东京都聚集着操纵资金配置机制的操盘手。正是它们肆无忌惮的创新导致了巨额资产的出现，股市、债市、抵押证券、金融衍生物构成的财富，已经超过了实际GDP的30倍以上。仅美国的金融资产就有大约400万亿以上。如此巨大的资产市场，滞留着大量的流动性，它们的资金配置规模早已经超出了官方对货币的调节规模。发达国家的虚拟经济在全世界范围内行使着配置货币权利，从而配置资源。虚拟经济正在从配角转向主角，从后台走向前台，它开始替代脆弱的市场价格体系来配置资源。

理解虚拟经济的流动性储备池的功能，掌握实体经济和虚拟经济之间乃至虚拟经济各市场内部之间的货币流量和流向，就具有重要的理论意义和实践价值。

二、虚拟经济的流动性储备池功能：中国的数据估算

虚拟经济部门的运行与发展需要大量的货币资金来支撑，要量化或者估计这些货币资金的流入流出能够给虚拟经济部门带来多大的冲击力，给整个经济体系带来多大的影响力，就需要考察虚拟经济部门中流动性储备的静态表现与动态特征。由于虚拟经济所包括的各市场的特点不同，货币资金在这些市场中存在和流动的方式也不尽相同。中国经济的发展过程也是一个虚拟经济不断发展和深化的过程。下面以中国虚拟经济主要部门的市场数据为基础，根据各市场的资产交易方式和管理模式，逐一采取不同方法对流动性储备数量进行估算。为了数据的可得性和准确性，估算的虚拟经济部门主要包括股票市场、银行间货币市场、期货市场、黄金现货市场和房地产市场。

(一)流动性储备的估算Ｉ：股票市场

股票市场储备了多少流动性，即占用了多少货币资金，可使用客户保证金的数量来估算。客户保证金又称客户交易结算资金，包括：客户为保证足额交收而存入的资金；出售有价证券所得到的所有款项(减去经纪佣金和其他正当费用)；持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息；上述资金获得的利息；证监会认定的其他资金。从上述定义可以看出，股票市场上客户保证金基本上代表了滞留在股票市场上的资金量。交易所债券交易所占用的货币也是包含在保证金中的，所以这里估算客户保证金数额时，所指的股票市场中也包含了交易所债券交易市场。

中国证券监督管理委员会发布的《客户交易结算资金管理办法》规定：“存管银行、结算银行、结算公司及其工作人员应当对证券交易结算资金的情况保密。存管银行、结算银行和结算公司有权拒绝任何单位或个人的查询。”因此，对于客户保证金我们无法获得其确切数字。但通过考察中国人民银行公布的《银行概览》数据中，发现中国广义货币供应量(M₂)中的其它存款项2001年6月比5月有一个明显的突然增加，由于中国人民银行是在2001年6月将证券公司客户保证金计入M₂的，因此可以将这一增加的部分视为证券公司客户保证金在2001年6月时大致数额。2001年5月和6月的其他存款分别为5968.90亿元和10379.51亿元，照此可以估算认为，2001年6月的证券客户保证金大约是4400亿元，即两者之差(10379.51 5968.90)。此时证券公司客户保证金占其他存款项的比例为42％多一些。另一个材料是，这个比例与央行曾公布的2001年4月的数据相差不多：《人民日报》2001年7月12日第六版的报道指出，证券公司存放银行同业款项1999年末为]643亿元，到2000年末上升为4162亿元，2001年4月末达到4669亿元。4669亿元占当时其他存款项的比例为46％，因为4669亿元中绝大部分是证券公司客户保证金，所以证券公司客户保证金在其他存款中的比例应略低于46％。根据这两个佐证材料，将证券公司客户保证金在其他存款比例定在40％是比较合理。如此，根据国家统计局公布的历年货币供应量数据(2001～2006)和国研网公布的其他存款额(2007年)，得出2001年以来的客户保证金的大致估算额(年末值)，如表1所示。这样估算的缺陷在于，在股票市场交易活跃时，市场上用于交易的资金量就会很大，那么证券公司客户保证金在其他存款中的比例将会大于40％。例如，2007年股市繁荣，股票交易非常活跃，12566.17亿元客户保证金2007年一年内就已经形成了460556.23亿元的交易额。在股票作为虚拟资产的重复交易中，相当于1元客户保证金在一年内要形成36.65元的交易额。当然，2007年底，股市已经开始回落，这已经形成了保证金从股市的大量流出，但客户保证金形成交易额的“杠杆作用”仍是巨大的。

(二)流动性储备的估算Ⅱ：银行间货币市场

银行间货币市场属于货币市场的一部分，其一般是指具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构分支机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调剂头寸和临时性货币资金余缺。银行间货币市场包括银行间同业拆借以及质押式回购(债券和票据，包括证

券公司等等也可以进入交易)。目前银行业的经营形势发生了巨大变化，资金营运总体处于相对宽松的状态，作为商业银行短期资金来源和运用的重要渠道，全国银行间市场和票据市场的交易开始活跃。这里通过银行间市场的年交易量和日均交易量来计算该市场的流动性储备，即货币占用量。根据银行间同业拆借以及质押式回购的交易量数据，假定货币流通速度不变，由于在货币市场最低期限为隔夜拆借，故在此将日均交易量当作一天之内在银行间市场蕴藏的货币量大致是合理的(见表2)。由于2007年初由外汇占款引致的流动性膨胀成为国内宏观经济的重要问题，央行实行了从紧的货币政策。当央行公开市场操作力度不断加大的时候，就有大量流动性积聚在银行间货币市场。2007年比上一年银行间市场滞留的资金量增加了近一倍，可见，由于持续双顺差导致的外汇占款增加的流动性已经异常严重了。

(三)流动性储备的估算Ⅲ：期货市场

期货市场突出特点就是杠杆交易，交易者不需付出与合约金额相等的全额货款，只需付5％～15％的履约保证金，用少量的资金控制期货合约的全部价值。衡量滞留在期货市场中流动性可以使用期货市场的保证金来估算。保证金分为结算保证金和交易保证金(就会员而言)。结算保证金是指会员为了交易结算，在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金；交易保证金是指会员在交易所专用账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。由于结算保证金很难估计出来，我们只能用现有数据估计交易保证金。

虽然中国证监会期货监管部在2008年度的第15、16期的《交易周报》曾给出了两周的保证金总量数据。根据保证金的收取依据和收取标准，某商品期货的当日交易保证金计算公式为：当日交易保证金=当日结算价×当日交易结束后的持仓总量×交易保证金比例(受到持仓量的影响)。所以，如果要得到月度交易保证金的总额，就需要把所有商品期货合约的月度保证金数据加总起来。尝试用以下公式来估算这个总数：月度交易保证金总数=∑月末结算价×月末持仓总量×交易保证金比例(受到持仓量的影响)。月末结算价是指某一期货合约在该月最后一个交易日的结算价，月末持仓量是指该月最后一个交易日期货交易者所持有的未平仓的数量，各种合约的保证金比例都来自于各交易所的交易细则。月末结算价和月末持仓总量可以在三大商品期货交易所的交易月报中找到数据，但交易保证金比例的确定依据主要依赖于合约月份持仓总量、距交割月份的时间间隔大小、期货合约价格波动等。根据上述公式，估算交易保证金数据见表3(限于篇幅，选择了估算出的部分数据列出)。

根据估算的数据，保证金总额从2005年5月到2006年7月份基本上维持在均值113亿元的水平。这段时期内，保证金总额时间序列平稳，各个月份之间变动并不是很大；从2006年8月到2007年7月份，保证金总额时间序列有所上升，均值为172亿元，不过在这段时期内各个月份之间变动较大；从2007年8月到2008年7月份保证金总额稳步增长，从2007年8月份的208亿元增加到2008年7月份的418亿元，平均每月增长率为5.8％。当然，估算的数据与实际数据存在差距，例如，这样的估算方法得到2008年5月份的数据是332.34亿，与中国证监会期货监管部2008年4月25日提供的交易周报中的交易保证金总额291.91亿元(并非5月末数据)相比还有一定的差距。另外，更为重要的是，结算保证金数据无法估计。对于整个保证金来说，我们这里按照估算出来的交易保证金数据在监控中心保证金的比重来大致再次估算。例如，2008年4月25日估算得到交易保证金是332.34亿元(实际291.91亿元)，它占当期监控中心保证金总量486.85亿元的68.26％。按照这个比例，这里估算2005～2007年3年年末的数据见表4第3列所示。

同股票市场一样，我们可以把期货市场上形成的交易额与滞留的保证金数额(即估算的监控中心保证金数额)称为期货市场活跃度。这里面有两个层级的“杠杆作用”：一是期货市场交易的保证金制度，交付5％～15％的履约保证金就可以完成期货合约全部价值的交易额，这个过程把货币数额放大了7到20倍的交易额；二是合约重复交易，即一笔货币可以重复充当交易媒介完成了多次交易额。这样一来，一笔很少的货币流通借助杠杆交易就可以形成统计中非常大的交易量。根据对期货市场保证金的估算，期货市场活跃度的测算见表4第5列所示，2005～2007三年期货市场的年度市场活跃度均在1000以上。也就是说，1元的货币在期货市场上一年内会形成1000元以上的交易额。从这里我们也可以大概知道期货市场上的货币流通速度。粗略计算，则可以认为月度的市场活跃度在100左右；假定履行合约的保证金比例为10％，而期货市场交易额的计算是卖方和买方双方记入的，所以货币流通大约在每月5次左右(=100×10％÷2)。当然，需要指出的是，并不是所有的监控中心保证金都进入期货市场。根据前面的估算，如果交易保证金是监控中心保证金的68.26％，那么相当于只有0.6826元的货币就可以在期货市场上一年内形成1000元以上的交易额，意味着货币流通速度是每月7～8次左右(=5÷0.6826)。

(四)流动性储备的估算Ⅳ：黄金现货市场

在黄金现货交易中，投资者买进黄金时需交纳买入实物全额资金或只需支付一定比例的交易首付款(剩余货款相当于向银行贷款，按日支付一定比例的利息)。因此，在某个时点上，所有投资者账户存入的货币量即是此时滞留在黄金现货市场上的货币量。在这些资金中，大部分将用来支付购买黄金的款项，黄金现货的交易额的变化就成为货币资金流入流出这个市场的一个指示器。如果假定滞留在黄金现货市场中的货币每两日流通一次，那么就可以认为滞留的在黄金现货市场上的货币数量为两日内的交易额；如果假定滞留在黄金现货市场中的货币每5日流通一次，那么就可以认为滞留的在黄金现货市场上的货币数量为5日内的交易额。虽然这个流通速度并不容易估计，但通过交易额的大小可以认为黄金现货市场在整个虚拟经济领域占用的资金量还是很少的。这一点与股票市场交易额的比较就可以看到。所以，这里我们粗略地认为滞留在黄金现货市场上的货币数量为5日内的交易额。黄金现货市场的5日内交易额如图1所示。

(五)流动性储备的估算Ｖ：房地产市场

房地产行业是一个资金密集型行业，从土地购置到房屋施工设计、从房屋建造到房屋销售。这一系列过程都需要充足的货币资金作支撑。对于房地产商而言，进行房地产开发，必须有充足的资金作保证；对于购房者而言，必须要有相当数量的货币财产才能够购买商品房。在供求双方的作用下，房地产市场逐渐聚集了大量的流动性。

根据中国的数据统计和公布规则，目前可获得的房

地产市场公开统计数据主要有商品房销售额和房地产开发中土地购置费投资总额。根据目前可获得的公开数据，中国2003年至2007年每年商品房销售额数据如表5第2列所示。二手房交易也是中国房地产市场的一个重要组成部分。目前中国没有对每年二手房交易的相关数据进行公布，所以只能通过一定的方法对其进行估算。这里采取的估算方法为：在获取一些城市已经公布的每年商品房销售数据和二手房交易数据的基础上，对二者进行比较，分析二手房交易额与商品房销售额之间是否存在相对固定的比例关系，并根据各个城市二者的比例关系来估计全国每年二手房交易额与商品房销售额之间的比例关系，由此推算出全国每年二手房的交易额和整个房屋(商品房和二手房)的交易额。根据得到的数据资料，在此选取了北京、深圳、长沙、天津4城市作为估算样本。可得到的数据表明，4城市中二手房交易额与商品房销售额二者之间比例最高为0.476，最低为0.177，一般集中在0.2至0.45之间。根据这一统计结果，并结合各个城市商品房销售额在全国所占的比重，在此将二手房交易额与商品房销售额二者的比例的估计值定为0.3，即每年全国二手房交易额是商品房销售额的30％，每年全国整个房屋(商品房和二手房)交易额是商品房销售额的1.3倍。由此比例，我们可根据每年全国商品房销售额估算出全国二手房交易额及全国房产交易额，分别如表5第3列和第4列所示。

除了商品房销售以外，土地交易也是房地产市场的重要的活动。土地交易是房屋建设和房屋交易的起点，而且土地交易过程中所占用的资金在整个房地产市场的流动性储备中占有相当的比重。因此，有必要对全国土地交易情况进行考察，以便为随后对房地产市场流动性储备量进行估计和分析。根据目前可获得的数据资料，中国2003年至2008年每年房地产开发中土地购置费投资总额如表6第3列所示。这里需要一个重要的假定，即房地产(包括商品房销售和二手房交易)和土地交易的标的物(房产或土地)年均交易一次。房地产交易的资金虽有流进流出，但仍认为滞留在房地产市场的资金总量与房地产的交易额相当。这样，估算房地产市场流动性储备量如表6第4列所示。

从表6可以看出，全国房地产市场的流动性储备量在2003～2007年总体呈现出较明显的上升趋势，这种上升的趋势与中国近些年房地产市场的迅速发展是吻合的。房地产市场的迅速扩张，使得无论是地产市场还是房产市场，都涌入了相当数量的流动性，这些流动性对推动房地产价格的上涨起到了较大的作用。需要指出的是，近些年出现的房地产市场流动性的大量涌入主要出现在北京、上海、深圳等一线城市，二三线城市的房地产市场仍保持平稳，从而带动了全国房地产市场流动性储备量的较平稳增长。

以上对房地产市场流动性储备量的估算是以目前可公开得到的统计数据为基础，并对目前无法得到的数据进行合理估计和推算而得到的。但由于统计数据的不全面和统计惯例的限制，对房地产市场流动性储备量的估算仍存在一些不足。这里对房地产市场流动性储备量的估算和分析，是从交易的角度进行的，未能通过其他角度(如房地产贷款存量等)进行估算和分析，并对目前的估算结果加以印证，这也在一定程度上削弱了估计数据的说服力。也就是说，这里，使用了一年内的房屋交易和土地购置的“货币流量”代替了我们所要得到的“货币存量”。需要指出的是，更多居民购房只是普通的商品交易，目的只是为了居住使用，并非为了炒作，但作为货币流通的重要组成部分，房地产市场的地位都表明了其作为虚拟经济系统的核心部门地位。当然，这里的目的是从资金存量角度对房地产的规模进行估算，而不是区分是否只是将房地产作为资产交易。

(六)流动性储备的估算Ⅵ：其他市场

根据虚拟资产价值增殖过程的脱离与实际生产过程的特征，虚拟经济部门中不仅包括了以股票市场、期货市场、债券市场、黄金市场以及外汇市场(由于中国外汇市场中虚拟性较强的掉期交易数量较小，本文未估算)等为核心的金融市场，也包括囊括大量资金的房地产市场，还包括收藏品市场和博彩市场等。收藏品是指具有一定的艺术欣赏价值并且能够反映不同历史时期政治、经济、文化活动和社会生活的实物。近年来收藏业日益兴盛，收藏品种类越来越多，从过去收藏古玩工艺品、名人字画发展到收藏任何相对稀缺的商品。收藏品市场上交易者通过收藏品的交易活动获得收益完全脱离了生产领域，收藏品完全具有了虚拟资产的特性。根据雅昌艺术网统计，从上世纪90年代中期以来，艺术品拍卖市场的规模呈爆炸式增长的趋势，在10年里增长了60多倍(从1995年的3.74亿元到2007年的236.95亿元)，尤以近几年的增长速度最为迅猛0。另外，彩票、竞猜类游戏(如赛马、赛狗、斗鸡等)和娱乐场游戏(即赌场中的游戏)构成的博彩市场也是虚拟经济的一个领域。从事收藏和博彩的交易者获得的收益脱离了生产和服务过程，导致其不再仅仅是一个文化娱乐活动，更多是投资和经济活动，其功能是吸收资金，与整个虚拟经济的流动性储备池的功能一致。由于数据的可获得性和估算方法的准确性难以把握，这里不再论述。

(七)虚拟经济中流动性储备的总量估算

把以上各个市场的流动性储备加总，我们可以大体上来观察整个虚拟经济领域中流动性储备的总量(黄金现货市场以五日内交易额计算)，见表7所示。

从表7中可以看到，随着中国经济虚拟化程度的不断加深，虚拟经济作为整个宏观经济体系的流动性储备池，其中吸收的货币量保持了较快的增长，2006年和2007年两年内的增长分别达到了15.66％和48.13％。特别是在2007年，中国流动性膨胀导致了整个虚拟经济的繁荣，各个部门都保持了较快增长的资金滞留量。分部门来看，房地产市场滞留了最大的资金量。在这里估算的3年数据中，房地产市场的流动性储备占到整个虚拟经济的3／4左右(2005年和2006年两年这个比重分别是77.29％和77.03％，2007年房地产价格开始出现回落的迹象，但这个比重仍高达74.05％)。随着金融业的进一步深化，投资者或投机者可选择虚拟资产的种类和数量大大增多了，这在很大程度上开始冲击房地产市场。股票市场度过了2005的寒冬期后开始复苏，期货市场以及黄金现货市场也开始持续净注入大量资金，保持了较高增长率：2006年和2007年两年内，虚拟经济主要部门流动性增长率如下：股票市场分别为11.10％和63.209％；期货市场分别为52.46％和69.61％；黄金现货市场分别为85.26％和159.49％；房地产市场分别为15.29％和42.39％，其增长率则稍落下风；全国银行间货币市场交易分别为67.71％和91.76％。

房地产市场和股票市场是虚拟经济中流动性储备的最主要两个部门，两者合计占到95％以上。当然，这

一方面说明中国其他虚拟经济部门的发展仍处于不发达阶段，期货市场、黄金现货市场吸收的流动性与股票市场和房地产市场比较而言几乎可以忽略，它们对金融体系乃至整个经济体系的影响还很有限；另一方面也恰恰表现了房地产市场和股票市场两个部门在虚拟经济中的重要地位和作用。

流动性储备是作为货币供应量的一部分存在的，整个虚拟经济作为经济系统的流动性储备池，其中滞留的货币量占M₂的比重如表8所示。可以看到，虚拟经济中的流动性储备近年都占到M₂的10％～15％之间。2007年，这个比重达到14.51％，大量的货币滞留在虚拟经济领域内。

就整个虚拟经济中的流动性估算而言，目前仍尚未找到更好的理论分析方法，国内外对该问题的研究也几乎未有涉及，加上市场数据可获得性的限制，很多方法推测和数据获取也仅仅是停留在理论分析的程度。我们在这里估算虚拟经济领域内的流动性储备数据也会显得粗糙和简单，但更重要的是通过这样的估算，我们大体上可以描述虚拟化的市场经济中货币流动对宏观经济运行的引导方向和趋势，描述虚拟经济在整个经济发展和经济风险监控中的功能定位。

三、流动性储备的变动与货币政策协调

在当代经济中，随着经济市场化和虚拟化的程度不断加深，在股票市场、债券市场、外汇市场、房地产市场以及石油等大宗商品期货市场中，越来越多地滞留了用于投机活动的巨额货币资金，这些货币根据资产收益率的大小在这些市场之间迅速转移。每天都有大量的虚拟资产在进行着规模巨大、频繁的交易，其交易额已经远远大于GDF。虚拟经济活动所占用的货币数量是相当可观的，有很大数量的货币甚至并不进入实体经济活动中。虚拟经济部门开始起着调节货币流的功能，虚拟经济领域内的流动性的变动对整个经济的运行产生了重大影响。虚拟经济的迅速膨胀改变着整个经济的运行方式，货币政策在考虑货币数量控制政策的时候必须考虑虚拟经济的反应，因此货币政策应当充分重视虚拟经济的流动性储备池功能，并考虑将虚拟经济作为整体加以检测。

1990年以来，中国狭义货币供应量M₁和广义货币供应量M₂年平均增速分别达到了20.1％和21.5％，M₁和M₂与GDP的比值分别从1990年的0.37和0.82达到2007年的0.62和1.64。经济货币化会导致M₂/GDP过高，即原来非货币性生产活动逐渐被货币生产与交易活动取代的过程；在金融深化过程中，货币供应量对国内生产总值的比率也会不断上升。这为中国上世纪90年代初及其之前的货币供应量高增长率提供了很好的解释。但随着中国经济市场化进程的不断深入，货币供应量本应随着货币化速度的放缓而逐渐消失，但是实事并非如此，货币供应量的增长势头依然强劲。2000年以来，狭义货币供应量M₁和广义货币供应量M₂年平均增速分别达到了16.3％和16.4％。截至2007年底，M₁余额15.25万亿元，同比增长21.0％；M₂余额40.34万亿元，同比增长16.7％。而同期西方发达国家的货币供应量增速要低得多，例如美国2000年以来的M₁和M₂年平均增速仅分别为2.8％和6.1％。

事实上，中国的经济增长过程中，以实体经济内商品统计为主体的居民消费者价格指数和生产资料价格总指数，特别是居民消费者价格指数并未发生过大的上升，甚至出现了1998～2000年和2001～2002年的通货紧缩阶段。那么，货币会流到哪里去了呢?当然是流入到了虚拟经济领域内。正是因为虚拟经济具有“流动性储备”的功能，虚拟经济领域越来越多地滞留了大量的货币资金，这些货币以独立的形式游离于实体经济系统之外，根据资产收益率的大小在股票、债券、房地产、外汇以及石油等大宗商品期货市场之间迅速转移、运转，谋取投资收益最大化。这使得这些市场之间的联系越来越紧密，其整体性越来越强，形成了与实体经济对应的、并具有相对独立运行机制和状态的虚拟经济。虚拟经济的存在和发展改变了货币供应量变动与物价水平的关系。由于货币进入或退出虚拟经济领域会引起整个经济体内货币数量的重新分配，因此，虚拟资产价格的暴涨和暴跌都会对实体经济中的货币数量造成重大影响。

利用好虚拟经济的流动性储备池的功能将会使得我们的宏观政策变得更有效，利用不好虚拟经济的这个功能就会使宏观政策事倍功半。例如2007年初由于双顺差引起流动性膨胀越来越严重的时候，宏观政策开始打压房地产价格、打压股市，要挤出泡沫，结果大量资金从房地产和股市退出，造成收藏业、期货业的大幅上扬，但是同股市和房地产市场相比其他虚拟经济的市场都很狭小，不可能吸收从虚拟经济主要市场撤出的大量资金，于是消费物价CPI和生产者物价指数PPI上扬。这又导致了更严厉的紧缩政策，直至经济出现大幅度下滑。在流动性膨胀时虚拟经济本来在大规模吸收多余资金，将其挤出，是去虚拟经济功能化。虚拟经济失去了吸收多余货币的功能，经济中就必然要恢复虚拟经济不发达时期货币供应量与物价的直接关系。

[参考文献]

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责任编辑：金胡