湖南上市公司资本结构的影响因素——基于计量经济学方法的研究

阳玉香

（衡阳师范学院 经济与法律系，湖南 421002）

湖南上市公司资本结构的影响因素
——基于计量经济学方法的研究

阳玉香

（衡阳师范学院 经济与法律系，湖南 421002）

资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重。本文运用计量经济学的方法，以湖南32家上市公司自2005—2009年的数据为样本，通过主成分因子分析和多元回归分析建立湖南省上市公司资本结构模型，并对模型进行计量经济学检验，结果表明：公司规模、财务困境成本、盈利能力、收益现金流和所得税与负债比率正相关；资产担保价值和非负债税盾与负债比率负相关；成长性对我国资本结构无显著影响。另外，时间和盈余管理对资本结构选择的影响显著。

资本结构；上市公司；影响因素

1993年12月，湘火炬、湘中意两公司股票的上市，拉开了湖南省利用我国资本市场发展湖南经济的序幕。截至2006年底，湖南省在境内注册的上市公司已有47家，湖南上市公司，作为一个特殊的企业群体，对湖南的经济发展作出了很大的贡献。然而，其发展状况并不乐观。首先，其股本规模普遍偏小。湖南上市公司的总股本平均约为2.88亿股，而全国上市公司总股本平均为3.17亿股。另外，这些上市公司经营业绩欠佳。近些年来，湖南上市公司经营业绩还出现了较大面积的滑坡，湖南ST公司也在不断扩军之中 ，＊ST的公司占到了全国＊ST公司的近10%，并且2007年又有多家湖南省上市公司濒临破产。这些可以说明湖南的上市公司难以做大做强。如何改善湖南上市公司的竞争状况，是一个亟待解决的问题。而公司资本结构的合理与否，会影响公司的经营活动、经营业绩及公司价值。本文首先从理论上列举出一系列资本结构的影响因素，然后运用主成分因子法和回归分析法建立资本结构模型，再对此模型进行计量经济学检验，即异方差、自相关性和多重共线检验，从而对湖南上市公司资本结构的影响因素进行分析与探讨，以期为其资本结构决策提供一些经验证据。

一、资本结构的影响因素及模型

（一）资本结构的影响因素

根据国内外已有的研究成果，影响资本结构的因素主要有四个方面，即行业因素、资本市场状况、公司主管信念和公司的财务特征等［1］。对于资本市场状况、行业因素和公司主管信念等三个因素，因不易获得有效数据，目前基本上进行定性研究。在此只将财务特征纳入定量研究的范围，并结合国内外资本结构理论作出如下假设：

假设1：企业规模与负债融资比例正相关。

假设2：盈利能力与资本结构负相关。

假设3：资产担保价值与资本结构正相关。

假设4：成长性与负债能力正相关。

假设5：非债务税盾与资本结构负相关。

假设6：财务困境成本与负债水平负相关。

假设7：收益现金流与负债比例负相关。

假设8：所得税与其负债水平正相关。

假设9：盈余管理与公司负债率有关。

（二）影响因素变量指标

借鉴西方资本结构理论，考虑我国的实际情况，对资本结构及各影响因素指标定义如表1所示：

表1 研究变量定义表

（三）资本结构模型

因子分析法是用较少的互相独立的因子变量代替原有变量的绝大部分信息。设原有变量为X1，X2，X3，……Xp（本文中p取8），将这8个变量归结于m个因子变量：F1，F2，F3，……Fm，于是有：

在式 （2）中：X为原始变量向量；A为因子载荷矩阵；F为因子变量向量；α、ε为残差向量。

依照选取的几个主成分因子对资本结构进行多元回归分析，建立如下固定效应模型：

式 （3）中α为常数项，Y1t是流动负债率，Y2t是长期负债率，Y3t是总负债率，αjn，ρi，βit为估计参数，Fn表示第n个公共因子，Z为盈余管理变量，D为时间变量，μit为残差变量。

二、资本结构影响因素的实证研究

1.样本选择及数据来源

本文选取了2004年12月31日前在深、沪上市的湖南境内45家上市公司为研究对象，剔除ST公司和被特别处理的公司13家，最终选出32家公司进行分析。观测的时间范围为2005—2009年。有关数据主要由金融界网、上市公司资讯网（www.cnlist.com ）和证券之星网站（www.stockstar.com.cn）公布的湖南上市公司的年度财务报表整理计算而得。

2.模型因子提取和参数估计

通过对上述8个指标进行Factor分析，得出指标变量间相关矩阵 （略），发现变量间相关性较明显，为此进行主成分分析，得到相关矩阵的特征值和方差贡献率如表2所示：

表2 我国上市公司总方差分解表

根据SPSS中取特征值大于1的因子原则，由表2可得提取的因子数为3，且这三个主成分对总方差的累积贡献率达到了70.116%，可以认为它们基本上代表了总体信息。在提取因子后得到因子矩阵 （略）。因子矩阵的系数表示因子与各变量的相关性。但由于一个因子与各变量的相关系数常常不明显，难以从中直观的看出各个因子所代表的意义，为此需要对其进行旋转 （本文选方差最大旋转法），以达到一个变量尽可能仅与一个因子相关，且一个因子只与全部变量的极少数变量有亲缘关系，并使其系数向0和1两极转化，旋转结果见表3。然后以最大旋转后的结果为权重确定公共因子值，并以此为自变量，分别对负债率进行多元回归分析，其结果如表4所示：

表3 我国上市公司方差最大旋转后的因子提取结果及累积贡献率

表4 多元回归系数矩阵和检验值

3.模型的计量经济学检验

（1）多重共线性检验

通过SPSS中的collinearity statistics分析可得出各解释变量间的多重共线性诊断表 （如表5所示）：

表5 解释变量间的多重共线性检验表

经验表明，当变量的容忍度 （Tolerance）小于0.10或者方差膨胀因子 （VIF）大于10时就说明自变量间有严重的多重共线性，且这种多重共线性会过度地影响回归模型的估计值［3］。由表5可看出，这里的容忍度均大于0.10或者说方差膨胀因子都小于10，因此各解释变量间基本上没有共线性现象。

（2）异方差检验

利用white检验方法对固定效应模型进行异方差检验。

原假设H0：αi，βi，γij均为0，即不存在异方差现象。

nR2（R2为辅助回归模型的拟合优度）服从自由度54的χ2分布，流动负债率、长期负债率和总负债率的残差辅助回归规模中nR2分别为41.38、42.56、40.76。而在给定5%的显著性水平下，查χ2分布表得临界值（54）＝ 43.188，由于nR2均小于（54），因此原假设H0成立，模型不存在异方差现象。

（3）自相关检验

通过SPSS中的Durbin－Watson值分析可以得出自相关诊断表 （如表6）：

表6 固定效应模型的自相关检验表

给定显著性水平0.05，查DW统计量检验表得，当N＝32，K＝8时，dL＝1.400，du＝1.693；4－du＝2.307。因为模型的残差独立性检验DW统计量d值均小于4－du且大于du，所以模型的残差在0.05的显著性水平上不存在一阶自相关［4］。

（4）时间影响的检验

原假设H0：时间效应βit为0。

应用普通最小二乘法模型，将所有的时间序列数据和截面数据结合起来，对不含有时间虚拟变量的各负债率进行回归分析，计算的误差平方和分别为：ESS11＝33.392，ESS12＝46.951，ESS13＝36.006，自由度是NT－5，即155。

运用固定 （时间）效应模型对各负债率进行回归分析，计算的误差平方和分别为：ESS21＝33.079，ESS22＝46.570，ESS23＝35.687，自由度是NT－5－ （T－1），即151。构造如下F统计量：

计 算 出 的FT－1，NT－T－4分 别为2.91，2.52，2.75。给定5%的显著性水平，查F统计量表得F4，120＝2.45。 因F4，120＞F4，1231，FT－1，NT－T－4＞F4，120，所以FT－1，NT－T－4＞F4，1231，拒绝原假设H0，时间效应βit不为0，即时间影响通过了F检验，这说明添加了时间限制条件后，误差平方和的变化增大，因此在对上市公司的资本结构影响因素进行分析时，加入时间虚拟变量进行动态分析是必要的。

（5）统计检验

从表7中模型的拟合优度系数可以得出，各影响因素的变动分别可以解释流动负债率、长期负债率和总负债率变动的51.6%、40.5%和64%，由此可知各影响因素对流动负债率和总负债率有一定的解释作用，但不能解释长期负债率，可能的主要原因：一是在相当长的时期内，中国公司的长期贷款 （固定资产贷款）需要政府的批准，手续较为复杂，所以银行对公司的贷款主要以流动资金贷款为主；二是作为长期负债主要来源的债券市场尚未形成。

从表4的固定效应模型回归系数分析表中可以看出，绝大部分的解释变量均在不同的显著性水平下通过了t检验。另外，按第一自由度为9，第二自由度为1231（显著性水平为0.05），查得F临界值 为 2.02，给定的F统计值（164.045，106.542，273.56）均大于F临界值，且P值均趋于0，模型通过了F检验。这些都说明各解释变量与负债率水平有显著的线性相关关系［4］。

表7 模型的拟合优度和显著性检验

三、资本结构模型的实证结果及分析

1.第一综合因子 （反映公司规模、财务困境成本和盈利能力三方面）与负债比率正相关

企业规模与负债比率正相关，这与假设相符。对湖南上市公司来说，其企业规模与资本结构正相关，可能还有以下几个主要原因：第一，湖南上市公司股本规模普遍偏小，经营业绩欠佳，难以通过自我积累和股票市场募集资金来实现规模扩张，只好通过举债来满足企业资金的需求。第二，在湖南的上市公司中，大企业一般是脱胎于国有企业，且国家仍处于控股地位，受政府行政干预多。政府往往会出于地区经济发展的需要，要求国有银行对大企业给予优惠信贷，一般来说，企业规模越大，越易获得政府扶持，因此会享有更多的银行优惠信贷。第三，湖南上市公司的经营业绩不够理想，通过自我积累融资受限。

财务困境成本与负债比率正相关，与假设不一致，我国破产机制不健全，同时又有国有银行、政府通过信贷配给和计划控制利率等维持财务状况不良的企业生存，使得债务融资成本几乎不受其财务状况的影响。且我国 《证券法》规定：“公司上市超过3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上才有配股资格。”主营业务收入波动过大就会使公司在有些年度达不到这个要求，这样只得以债务融资特别是短期债务融资加以替代。

盈利能力与负债比率正相关，与假设不符。企业的盈利能力是其债权人非常看重的条件，企业的盈利能力越强，其不能按时还本付息的违约风险越小，从而融资成本较低。另外，盈利增长幅度较高、且增长稳定可靠的企业，其现金流量及其增长就易于预测和掌握，即使企业筹集较多的债务，也会因企业周转顺畅，获利稳定而能到期还本付息，不会遇到过高的财务风险，因而可以在资本结构中保持较高的负债比率［5］。

2.第二综合因子 （由资产担保价值和非负债税盾组成）与负债比率负相关

资产担保价值与负债比率负相关。这与湖南上市公司的行业分布特点有关。湖南上市公司主要分布在冶金、机械制造、农业、材料、商业、医药等十几个行业，生产性企业较多，在生产性企业中，被视为可抵押资产的有形资产所占比重较大，相反被视为不可抵押资产的专利技术、商誉等无形资产比重较少。一般认为，在企业的资产结构中，如果适于担保的资产所占比例较大，则企业的信用能力较强，因而会获得更多的负债。

非债务税盾与负债比率呈负相关关系，与假设相符，说明了非债务税盾可作为债务的替代减少了公司的税负，企业融资决策时，理性地朝着最佳资本结构方向前进［6］。

3.第三综合因子 （由收益现金流和所得税组成）与负债比率正相关

收益现金流与负债比率正相关，收益现金流高反映了企业对资产的经营管理水平好，经营管理效率高，企业的经营风险就小，这样银行就会给予较多的优惠和企业本身能支撑更高的财务风险，所以负债越高。

所得税与负债比率正相关，与假设相一致。所得税是影响我国上市公司资本结构决策的重要因素之一，随着2002年上市公司企业所得税 “先征后返”的全面取消，上市公司面临着更高的所得税税率，可以预期税收效应在资本结构决策中的作用将会随着这一政策的实施而愈显重要。修正的MM定理认为，所得税越高，节税效应越大，从而负债越高。

4.成长性与负债比率没有显著的相关关系

一方面成长性好的企业需要的资本量较大，但长期融资受限较多，所以往往会通过举借短期债务进行融资，这给负债比率带来正的影响；另一方面，高成长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，且在政策方面也得不到更多的支持，这又会对负债比率造成负的影响。在实际中，这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率的相关性不显著。另外也可以反映了我国上市公司在资本结构决策时未充分考虑到公司长期发展所要求的资金需求，在融资方面缺乏长远规划，从而为股票发行 “核准制”下管理层要求主承销商加强对推荐上市公司的 “募集资金用途”的监督与控制提供了依据。

5.盈余管理对资本结构的影响显著

从表4中可以看出，盈余管理均通过了不同程度的t检验。我国很多上市公司每年都有大量的重组活动，尤其在年末会使用报表重组的方式，如果使用积极的盈余管理手法粉饰会计报表，进而操纵企业的业绩，这显然会影响到回归结果的解释力。所以在研究上市公司资本结构的影响因素时考虑盈余管理是必要的。

四、结 论

本文利用了湖南32家非金融类上市公司自2005年到2009年的数据资料，将截面数据和时间序列数据结合，采用主成分因子分析和多元线性回归分析建立了我国上市公司的资本结构模型，运用SPSS 11.5对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，并对面板数据进行计量经济检验。研究得出以下结论：公司规模、财务困境成本、盈利能力、收益现金流和所得税与负债比率正相关；资产担保价值和非负债税盾与负债比率负相关；成长性对负债比率没有显著的影响。另外，时间和盈余管理对资本结构选择的影响显著。笔者建议湖南上市公司应结合自身规模大小、资产抵押价值、盈利能力和所面临的发展机会，确定一个合理的负债比率和债务内部结构。湖南上市公司的股本规模普遍较小，说明其还有利用股票市场融资的空间，还可以充分利用股票市场来筹集权益资金。湖南上市公司也应该努力提高自己的经营业绩，实现更多的盈利来提高自身的实力。

［1］肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究［J］.管理科学，2005 （6）：32－33.

［2］彭柯.我国上市公司资本结构影响因素实证分析［J］.新金融：2008 （8）：54－55.

［3］向莉.中国企业长期资本结构影响因素分析［J］.武汉金融：2010 （5）：26－27.

［4］李子奈.计量经济学［M］.北京：高等教育出版社，2010.

［5］赵卫亚.计量经济学教程［M］.上海：上海财经大学出版社，2010.

［6］Fama Jensen and N.S Majluf，1984，“Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors Do Not Have”，Journal of Financial Economics13，846－862.

Impact Factors on Capital Structure of Listed Companies in Hunan Province——Based on Methods of Econometrics

YANG Yu－xiang
（Department of Economics and Law，Hengyang normal university，Hengyang Hunan 421002，China）

The decision of the capital structure is the key of enterprise's financing decision，as it directly determines the choice of the financing way of enterprises and the proportion of various financing methods.This paper used econometric methods，and takes the data of the 32listed companies in Hunan province since 2005—2009for samples.Through main components factor analysis and multiple regression analyses，a capital structure mode of Hunan listed company is established，and making econometric testing to the mode.The result indicates that company scale，financial dilemma cost and profit ability，proceeds cash flow and income tax and liabilities ratio are related.The assets guarantees value and non－liabilities tax shield and liabilities ratio negative are related，and the growth on China's capital structure has no significant effect.In addition，time and earning management influence on the choice of capital structure significantly.

capital structure；listed company；impact factor

F830

A

1673－0313（2011）05－0032－05

2011－07－26

衡阳师范学院教学改革研究项目 （jy201124）。

阳玉香 （1979—），女，湖南衡阳人，讲师，从事计量经济学研究。