资产结构最优化的逻辑演绎

许拯声 张文灏

资产结构最优化的逻辑演绎

许拯声 张文灏

一、引言

1951年，美国财务学家迪安（Joel Dean）在其出版的著作《资本预算》一书中，首次提出公司财务应由融资管理向资产管理转变的观点。半个多世纪以来，有关资本结构的研究倍受青睐，而对资产结构的研究则相对寂寞。本文以资本结构为主题词，对美国著名的文献ISI系统（包括SCI，SSCI，A&HCI）的相关学术论文进行检索（截止2010年8月），发现相关论文总数达到5475篇，同样在ISI系统中以资产结构为主题词进行检索，仅发现论文1821篇，且论文总量的60%出现在2004年以后。同时，在CNKI（中国知网）以资本结构为关键词，1980—2009年为时间范围，精确查询，在文章标题中出现资本结构的文章有9262篇。而以同样的查询条件，关键词为资产结构，检索的结果为1895篇文章。

同时，总结国外对资产结构研究的文献特点：超过60%的研究文献将其作为资本结构研究的附属研究；近30%的研究文献仅考虑了单一资产与企业绩效之间的关系；单纯考虑资产结构企业绩效关系的文献不到10%，且行业分布分散，尤其是缺乏制造业的实证和量化分析结论，从而不具典型意义。相对而言，国内在此领域的研究似乎稍胜一筹，包括文献数量和集中度，不足之处主要是研究深度，以及研究结论的量化表达。总体而言，由于在资产结构研究领域尚缺乏具有实际应用价值的量化研究成果，故而不能形成一致的社会共识，是目前国内外资产结构研究中存在的主要问题。

二、资产结构的研究意义

资产是一种资源，是企业资金的一种占用或使用形式，如为占用则为资产，如为使用则为成本或费用。就如美国会计学家佩顿和利特尔顿在1940《公司会计准则导论》中认为，成本可以分为两部分，其中已消耗的成本为费用，未消耗的成本为资产。因此，可将企业资产分解为：周转性资产，即所谓的流动资产；产能性或生产性资产，即所谓的固定和无形资产；消耗性资产，即所谓的成本或费用。

企业是有组织的资源，资源的结合方式不同，就可以产生效率不同的企业（CPA，2010）。由于资产构成资产负债表的各左方项目，并形成一定的比例关系，因此就一定存在一种最优构成及其比例关系，也就是说一定存在一种最优资产结构，谢普哈德—宇泽的“对偶定律”和经济学中的埃奇沃思方盒理论均从不同角度描述了这种最优资产结构的形成过程。

其实MM理论本身就认为：“企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。”可以说“企业价值取决于资产创造的未来现金流量，（CPA，2009）”的现值，以及“企业价值由企业的整体资产，而非单项资产创造。（CPA，2010）”的观点已经成为现代财务管理理论的基本基石。“与融资结构相比，资产结构对企业绩效的贡献系数更大，融资结构对企业绩效的贡献偏小（吴树畅，2003）。”因此，资产结构配置的合理与否对企业价值创造的贡献高于资本结构显然应该成为一个常理，现在所缺乏的就是给它一个证明。

迄今为止，营业杠杆的研究应该可以算是企业资产结构的研究最具有代表性的研究，而实证研究成果是德国科尔尼（A.TKearney）国际管理咨询公司的精益资产管理机构，它们通过对60家德国企业近五年财务状况的分析，发现在过去的五年里，这60家德国企业的流动资产平均增长60%，固定资产平均增长只有30%，但是绝大多数企业的自有资本回报率反而在跌落。其原因主要是这些企业为了减少企业风险和增强经营灵活性，只局部优化企业资产结构，未能提高企业资产的整体效益。

资产结构研究的意义在于：可以作为政府制定宏观调控政策的一个评价依据；可以作为企业间比较投资效率的一个尺度；可以作为企业在投资过程中如何从总体上把握各种资产的投放比例，以及在生产经营过程中如何维持适当的资产结构的一个评价标准。本文同时认为，应从企业角度，而非其它角度（比如偿债角度）来评价企业资源配置的合理与否，并根据市场和企业经营战略的变动对它及时作出调整，以达到控制风险、提高效率、降低成本、实现最大限度盈利的目标。

三、资产结构与经营绩效的逻辑关系及研究路径

资产是一个特定会计主体从事经营所需的经济资源，是可以用于或有益于未来经营的服务潜能总量（美国会计协会，1957）。企业价值产生的源泉取决于企业预期的未来现金流量，而未来现金流量的大小直接与企业销售增长率有关（刘淑莲，2004）。基于此，以及成本与资产之间的相互关系，可将企业资产划分为：周转性经营资产，即所谓的流动资产（应收账款和存货）；产能性或生产性资产，即所谓的固定和无形资产；消耗性资产，即所谓的成本或费用。并认为，由于资产的使用，一方面产生收入，同时导致成本的发生，形成利润，并最终使企业价值达到最大化。因此，可以下列方程式表达这一成本/效益函数式，并以此求解企业价值最大化过程中的资产结构比例，即最优资产结构。

利润=收入-成本；表示当期会计利润，即由于过去的事项所导致的现时财务成果；

利润+利润1=收入+收入1-（成本+成本1）；表示假设站在一个封闭或完整状况下，企业应该创造的财务成果总额。其中：收入1表示利用现有资产创造的未来收入，而成本1则表示相应发生的未来成本，即周转性资产和产能性资产的消耗代价，利润1则表示未来的财务成果。

由于利润只是收入和成本的差额，则又可对上述函数式作以下假设：

假设1，利润=收入-成本=0，则：收入=成本=消耗性资产=营业成本+销售和管理费用；

利润1=收入1-成本1=0，则：收入1=成本1=周转性资产+产能性资产

其中：函数式的收入左边（因变量）表示经营绩效，右边的成本（自变量）表示资产的消耗和配置。因为利润只是收入和成本此消彼涨的结果，因此，若能证明收入和成本之间的相互关系（相关关系和回归关系），也就证明了利润与资产的消耗和配置之间的相互关系，从而就能够通过对这种相互关系的计算和分析确定周转性经营资产和产能性资产的比例结构，并最终获得相对最优的资产配置结构，以满足实现公司价值最大化的需要。

假设2，由于可持续收入的创造主要取决于经营活动，本文假设不存在企业资产负债表中的非经营性项目，即货币资金、资本化资产和投资等项目；相应的，利润表中则不存在投资收益、营业外收支等非经营性损益项目，以及税收和筹资费用等因素。

假设3，由于营业成本是销售量和单位成本的乘积，而营业收入是销售量和销售单价的乘积，以及产销量受生产能力因素影响等。本文假设市场完美，单位成本和销售单价呈线性关系；产销一致，折旧及摊销方式固定，生产能力即固定成本总额呈阶梯式变化。

考虑以上假设，以及使用相对数计算的方便和严谨起见，本文再将以上函数式两边都除以经营总资产后得以下两个函数式：

收入/经营总资产=（营业成本+营业和管理费用）/经营总资产 A

收入1/经营总资产=（周转性经营资产+产能性资产）/经营总资产 B

其中，所谓经营性总资产，即：产能性资产、周转性经营资产和消耗性资产之和。

因此，最优资产结构的函数式将可由A、B两式表示，并可以通过评价A、B两式因变量和自变量之间的关系，导出资产结构与企业经营绩效之间的关系。

1.首先应从规范研究角度演绎资产结构与企业经营绩效之间的相互关系。

2.实证研究部分将以5年递进方式确定相关关系并取得系列回归系数数据，通过连接这些回归系数点，以找到若干条回归曲线。过程中，最好选择面板模型作为分析工具，以满足会计信息的持续性特征（静态数据可能影响持续性假设），以及涉及面广（公司家数和构成项目多）的要求。主要是因为，在经典线性经济计量学模型中，或者只利用时间序列数据，或者只利用截面数据。而面板数据模型，是将时间序列沿空间方向扩展或将截面数据沿时间方向扩展而成的二维结构的数据集合。

3.作为研究重点，在技术上应通过两条路径来实现资产结构的最佳配置问题：

（1）人工神经网络方法。在本课题中，将把企业经营资产的各项目作为网络的输入，把企业经营绩效作为网络的输出，通过技术性的网络结构构造并设计和选择合理的参数，在历史数据基础上，进行人工神经网络的训练，从而获得符合企业实际运行状态的科学关系。

这里，相应网络结构的设计、求解及参数的选择将是本课题的重点和难点，并有可能是开创性的。

（2）非线性多元回归方法。由于企业经营绩效与资产结构的关系往往呈非线性关系，因此，除了前述的人工神经网络方法之外，本课题将同时探索利用非线性多元回归方法来进行研究。通过拟定一些有可能符合实际现状的非线性函数形式，写出企业经营绩效与资产结构的非线性多元回归方程，然后通过数据拟合技术，确定相应的权系数，从而获得解析形式的非线性多元回归函数。在此基础上，还可进一步探讨所确定的非线性函数的最优化（可引入运筹学中的非线性优化方法），从而寻找企业经营的最佳方案。更进一步地，可以通过考虑更多的企业运营因素，来研究由此构成的非线性多目标优化问题，以便能更客观地反映各类企业对各项资产的实际需求。

这里，非线性多元回归方程的拟定将是一个重点和难点。

4.通过借鉴“营业杠杆”的研究方法，取得相应的风险衡量系数。

四、结论

本文始终认为，较之资本结构，资产结构的研究更具实际应用价值和普适意义，它们才是创造公司价值和抵御各项风险的源泉。

（作者单位：东华大学管理学院）