股权集中度、股权制衡度与公司绩效：来自深市创业板块的经验证据

沈维成

(安徽工业大学 管理学院，安徽 马鞍山 243032)

一、引言

早期 Berle and Means(1932)[1]在对美国公司股权结构研究后认为公司的控制人发生了变化，从真正所有者转移到职业经理人之手，由此形成了所谓的所有权与经营权的分离，从而产生了第一类代理问题，即管理层与股东之间的委托代理问题。自从Berle和Means开创公司治理中的管理层与所有者之间的代理问题研究以来，众多学者从多角度设计制度来探讨如何约束企业管理层对股东利益的背离。

而后来的研究表明，所有者持股比例并非如Berle and Means(1932)所说高度分散，相反，呈现一定程度的集中趋势。学者们发现很多国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。Shleifer and Vishny(1997)发现，[2]即使在美国高度发达的资本市场环境中，许多大公司也存在一些所有权集中的现象，而且在其他发达经济体中也发现与美国类似的所有权集中现象，如德国、日本等国家。因此，无论是发达国家还是新兴市场国家，在上市公司所有权集中、控制权和现金流量权分离普遍存在的情况下，公司的主要代理问题已不是管理者和外部投资者之间的代理冲突，而是控制股东和小股东之间的代理冲突(肖作平，2010)。

创业板市场设立的一个主要目的是向高成长性的企业提供融资渠道，提升企业价值。因而有效加强创业板公司的管理，尤其是改善公司治理结构保护利益相关者的权益，是创业板市场管理的一项重要工作。为了规范创业板上市公司的运作以及完善其公司治理结构，深圳证券交易所于2009年正式发布《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》。但是实践上，创业板公司完善的公司治理结构是否能够改善公司绩效还是一个有待验证的问题，本文正是基于这一背景对创业板公司的股权结构对改善公司绩效的作用作一尝试研究。

二、文献回顾

关于股权结构与公司绩效的关系，主要有以下几种观点:

(一)正相关

Xu and Wang(1999)发现，[3]股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系。张红军(2000)以1998年上市公司数据检验发现，公司绩效与股权集中度(前五大股东持股比例之和)显著正相关。[4]徐莉萍等(2006)的研究发现，[5]股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。同时，过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。

(二)倒U型关系

孙永祥和黄祖辉(1999)发现，[6]第一大股东的持股比例与公司绩效呈倒U型关系，且较高的股权集中度有利于公司价值的提高。杜莹和刘立国(2002)也发现，[7]股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系。李增泉等(2004)以主板A股上市公司2000－2003年关联交易数据研究发现，控股股东对上市公司资金的占用与第一大股东持股比例先上升后下降的非线性倒U关系，但与非控制股东持股比例呈负相关关系。[8]

(三)正U型关系

白重恩等(2005)发现第一大股东持股比例与公司价值负相关而且二者是呈U型而不是倒U型关系。[9]陈德萍和陈永圣(2011)以2007－2009中小板公司数据验证了“壕沟防御效应”和“利益协同效应”假说，即公司绩效与股权集中度呈正U型关系，而股权制衡度可以改善公司绩效。[10]

(四)状态依存关系

所有权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的，它取决于行业的竞争程度(施东晖，2004)。陈小悦、徐晓东(2001)的经验研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数，但这一关系在保护性行业并不存在。[11]李维安和李汉军(2006)以1999年至2003年中国民营上市公司数据样本，检验了股权结构与公司绩效的关系。研究发现，第一大股东据对持股时，其持股比例越高公司绩效越好;当第一大股东持股比例在20%至40%之间时，其持股比例与公司绩效呈现倒U型关系;当第一大股东持股比例低于20%时，对公司绩效没有影响。[12]

以上的文献回顾表明目前关于股权结构与公司绩效的关系的观点各异，而且现有研究所用数据完全来自主板和中小板块，这些结论是否也适用创业板公司，目前并没有文献，因此本文拟以创业板公司数据来做一些考察。

三、理论分析与假设推导

(一)公司绩效与股权集中度

早期关于公司治理的研究大都基于Berle和Means(1932)的观点，即股权的高度分散而引发的管理层对股东利益的背离(Jensen and Meckling，1976)。然而 La porta et al(1999)、[13]Claessens et al(2000)[14]研究发现，世界范围内很多公司的所有权不是分散而是相对集中。尤其是东南亚以及转轨阶段的中国更是如此。在股权高度集中的状况下，由于对股权流动性限制和基于控制权的不可补偿性而产生的公司内部人的抵制，使得大股东通过转让所有权的方式获得所有权收益的交易成本非常昂贵，[15]因此大股东就会通过其控制权来掠夺上市公司的资源，产生严重大股东与中小股东的代理问题，即第二类代理问题。一些大股东通过交叉持股、金字塔结构与多层持股等方式达到控制公司的目的，并因此造成控制权与现金流量权偏离了“同股同权、同股同利”的不合理现象，使其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权，在此情况下，最终控制股东就有可能通过“转移”(diverting)收益和“掏空”(tunneling)公司资产等方式，侵占中小股东和债权人在公司的财富。

但是随着股权持股份额的进一步增大，特别是在单层持股模式下，大股东的控制权与现金流量权趋于相等，其掏空公司的成本明显增大，因此大股东侵害中小股东利益和掠夺公司财富的供给明显降低。而且在我国资本市场上，由于法律的不完善和实施的形式化，再加上外部监督的高成本，股权一定程度的集中可以使得大股东有一定的积极性去监督管理层，以此来降低第一类代理问题，减少管理层对股东利益的侵害。王克敏和陈井勇(2004)研究发现，在中国特定的制度环境下，一股独大能有效弥补法律制度的缺失，对投资者提供有效保护，并有利于公司业绩的提升。[16]因此可以得出如下假设:

H1:股权集中度与公司绩效呈正“U”型关系。

(二)公司绩效与股权制衡度

大股东对公司资源的掠夺直接侵害了中小股东在公司的利益，因此对于流动性中小股东，他们可以在资本市场上“以脚投票”，而对于非流动性中小股东，他们可以通过设计一系列有效制度来对抗大股东的掠夺行为进而维护自身在公司的合法权益。唐清泉等(2005)发现，非控制性股东的存在对大股东的掏空公司行为有制约作用。[17]尤其是第二大股东在公司中的持股比例，其对大股东的掠夺行为具有直接的抗衡作用。因此，得出如下假设:

H2:股权制衡度能够抑制大股东的掏空行为，改善公司绩效。

四、研究设计

(一)数据来源

本文所用数据为2010年创业板披露的年报数据，所有数据均来自国泰安信息技术有限公司开发的中国股票市场数据库(CSMAR)。初始样本188家，排除数据缺失，最后得到177个有效样本数据。初始数据的计算处理采用excel软件，回归分析采用的是SPSS17.0统计软件。

(二)变量定义

1.因变量

本文主要考察公司绩效的影响因素。关于公司绩效的度量，理论界主要有以下几种方式:(1)会计数据。如采用净资产收益率、主营业务收益率、总资产收益率;(2)市场数据。如采用托宾Q值。

肖作平(2010)认为，[18]中国资本市场的效率低下，股票价格不能作为资源有效配置的信号，股票价格往往背离股票内在价值，中国上市公司的股票价格不能真实地反映公司价值。因此我们在综合分析相关文献的基础上，选择会计数据的净资产收益率(roe)作为被考察变量，roe=净利润÷所有者权益。

2.自变量

我们主要考察了股权结构变量对公司绩效的影响，包括股权集中度和股权制衡度。关于股权集中度，我们主要采用三种替代变量表示方式:第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和以及前十大股东持股比例之和。关于股权集中度的表示方式，我们采用如下替代变量:第二大股东持股比例份额、第二至第五大股东持股比例之和以及第二至第十大股东持股比例之和分别除以第一大股东持股比例。

3.控制变量

除了股权集中度变量以及股权制衡度变量会影响公司绩效之外，还有很多因素影响公司绩效，为了控制这些变量，我们主要选取两个变量:公司规模和财务杠杆。具体计算如表1所示。

(三)实证模型

根据上文的假设，本文建立如下数学模型:

前三个模型考察股权集中度对公司绩效的影响，后三个模型考察股权制衡度对公司绩效的影响。

表1 变量定义

五、实证分析

(一)描述性统计

表2 变量描述性统计

从表2可以看出，第一大股东持股比例最大为7 9.50%，最小只有8.77%，平均持股比例为34.40%。如果以20%和50%持股为划分界限，第一大股东持股比例在20%以下的为25家，占比14.12%，第一大股东持股比例在20%至50%之间的高达114家，占比64.41%，而第一大股东持股比例在50%以上就有38家，占比21.47%，因此，第一大股东持股非常大。就前五大股东来说，最小值达到29.80%，最大值为97.15%，均值为64.04%;前十大股东持股比例最小值为43.37%，最大值却为98.65%，均值为73.03%，说明股权非常集中，再结合净资产收益率可以验证假设一。

从股权制衡度替代变量来看，第二大股东持股比例相对于第一大股东持股比例最大为1.0，而均值也为0.4850;而第二至第五大股东持股比例之和与第二至第五大股东持股比例之和相对于第一大股东持股比例均值都在一倍以上。可以看出非控股股东对大股东具有一定的制衡能力，但是据此还不能验证假设二。

(二)回归分析

表3 公司绩效roe的多元回归结果

从表3可以看出，(1)、(2)、(3)中的股权集中度替代变量与公司绩效呈正U型关系，在(1)、(2)和(3)下显著性水平都是1%;而且，三个模型的解释能力都在50%以上。因此可以得出结论:创业板上市公司中大股东持股份额对公司绩效的影响是先降后升的正U型关系。控股股东的所有权比例对其“掏空”行为的影响具有两面性:一方面，较高的所有权比例增强了控股股东获取控制权私人收益的能力;另一方面，当其持股比例提高到控股股东完全掌握了公司控制权时，所有权比例的提高则会削弱控股股东获取控制权私人收益的动机(李增泉等，2004)。实际上，大股东掏空公司的边界在于其边际收益等于边际成本的点上，因而公司绩效与大股东持股比例既不是完全的正相关，也不是完全的负相关，而是呈正U型关系，符合“壕沟防御效应”(Entrenchment Effect)和“利益协同效应”(Alignment Effect)假说。就我国现实的公司治理现状来说，股权结构不合理，主要表现在大股东股权集中。大股东持股比例过大可能会侵害中小股东利益，但是在我国目前市场法律不够完善的背景下，股权的集中又可以制止管理层对股东利益的背离。

就股权制衡度来说，(4)、(5)、(6)三个模型都未通过检验，说明股权制衡度并不能完全有效改善公司绩效，这与陈德萍和陈永圣(2011)的研究结果不一致，说明从主板上市公司得出的结论并不适用于创业板公司。从理论上说，作为与大股东对应的非控制股东，其在公司的权益可能受到大股东的掠夺而受损，但是中小股东也不是完全被动的，他们可以通过“用脚投票”来对抗大股东的掏空行为。而且对于那些非流动性中小股东，他们可以通过完善公司治理结构来制衡大股东对自己利益的掠夺，所以股权制衡度，尤其是第二大股东的持股比例可以有效对抗大股东的掠夺。然而这些理论也许只适用于主板或中小板上市的公司，并不适用于创业板市场的创投公司。创业板市场创立的目的在于为新型的创投公司提供快速的资本获取渠道。它们面对的竞争和风险也大于其他资本市场的公司，需要其面对市场机会与风险快速做出反应，以免丧失发展优势。因此，股权制衡会影响大股东决策的快速反应性，丧失发展的机会，相反，需要非控制性股东配合大股东整体决策战略，确保公司整体利益。创业板市场公司的股权制衡并不一定能带来公司绩效的改善，其主要业绩的影响因素在于大股东决策的快速反应性进而对市场机会的把握。

另外，在我们的研究中作为控制变量的企业规模和资本结构与公司绩效的关系并非如传统的研究结果。一般的主观反应也是公司规模越大，公司绩效越好，公司规模越小，公司绩效越差;同样，公司负债水平越大，公司绩效越差，而负债水平越小，公司绩效越好，如陈德萍和陈永圣(2011)所说。但是创业板公司的绩效与企业规模、企业负债水平的关系正好相反。(1)公司规模越大，其绩效越差。不论在上面哪个模型下，都可以发现就创业板上市公司中，其企业规模与公司绩效是负相关的，而且都是在1%的显著性水平下得到验证。(2)公司负债水平越高，其绩效越好，不论在上面哪个模型下，都可以发现就创业板上市公司中，其企业规模与公司负债水平是正相关的，而且除了模型(2)的显著性水平是5%，其他模型都是在1%的显著性水平下得到验证。这与传统通过主板上市公司数据和中小板上市公司数据得到的结论完全相反。这一特殊现象归根结底是由创业板市场公司的内在特征决定的。即创投公司在市场上能够有效获得资本，然而由于创投公司面临的风险要大于各种类型的其他公司，决策的延后性对公司的影响是可想而知的，而决策的延后性与公司的规模大小不无关系。

根据照奥尔森的集体行动理论，[19]即使一个大集团中的所有人都是理性经济人，他们仍不会自愿采取行动以实现共同的集团利益，除非集团成员同意分担实现集团目标所需的成本，或给予他们不同于共同或集团的独立的激励，或强迫他们这么做。但小集团不受此限，虽然他们做出努力时也需付出成本，但他们得到的收益要超出付出的成本。换句话说，小集团要比大集团更有效率。如果把整个企业规模比作奥尔森意义上的集团，那么小企业集团比大企业集团更有效，因为小企业集团能更有效做出决策，从而为公司获得更多的报酬。

六、结论

本文以创业板上市公司数据检验了股权结构与公司绩效的关系，在控制公司规模和资本结构等因素之后，研究发现公司绩效与股权集中度呈正U型关系，符合“壕沟防御效应”和“利益协同效应”假说;而公司股权结构的制衡度虽然可以对大股东有抑制作用，但是就创业板市场的公司来说，其并不能改善公司的绩效。但是本文只搜集了2010年的数据，没有选取时间序列数据作为样本，可能对研究结论有一定的影响。

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