终极控制人性质视角下的盈余管理差异研究

刘永泽，高 嵩

(东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025)

一、引 言

回顾以往的文献可以发现，盈余管理的度量问题已逐渐成为这一领域学术发展的重要瓶颈。随着Roychowdury［1］在真实盈余管理度量方面取得的重大突破，从2008年开始国内学术界也涌现出大量关于真实盈余管理的学术文献，研究主题涉及股权结构、公司治理、内部控制和企业绩效等多个方面，但是鲜有学者从终极控制人性质的角度分析盈余管理的系统性差异。

在我国，以终极控制人性质为依据对上市公司进行划分具有特殊意义，这是因为与众多欧美国家的发达资本市场相比，我国资本市场的建立和发展有其自身的特殊性。虽然自2005年开始实施的股权分置改革取得了明显的效果，但是目前我国资本市场上近半数的上市公司仍由国家最终控制，①本文的研究样本为4 167家上市公司，其中由国家最终控制的上市公司有1 922家，占比46.12%。②这一鲜明的特殊性构成了极具中国特色的资本市场。然而，这种特殊性并不仅仅体现在终极控制人的性质上，而是以其为起点，深入影响到上市公司的股权结构、公司治理、内部控制，甚至经营绩效等方方面面。因此，从终极控制人性质的角度分析上市公司盈余管理的系统性差异显得尤为重要。而目前学术界对上市公司性质的划分多以控股股东性质或实际控制人性质为依据，这种划分标准仅为上市公司性质界定的一个中间层次，以此为依据而产生的结论，其可靠性值得怀疑，只有追溯到终极控制人，才能更好地理解上市公司的所有权和控制权的关系。本文借鉴刘芍佳等［2］以终极产权理论对上市公司进行划分的方法，以新企业会计准则实施后的上市公司数据为样本，深入研究终极控制人性质与盈余管理的关系，试图为今后盈余管理的相关研究提供可靠的经验证据。

二、文献回顾、理论分析与假设提出

(一)终极控制人性质与盈余管理

为何终极控制人的性质对研究上市公司性质与盈余管理问题尤为重要?这是因为不同性质股东会根据其自身的利益和目的影响上市公司的行为，从而导致不同的盈余管理。所以每个上市公司的盈余管理在很大程度上体现了实际控制该上市公司股东的意志。在中国特殊的经济背景下，上市公司由国家最终控制的现象普遍存在，而国家控制与非国家控制的上市公司相比，其宗旨、运营模式、监督方式等方面存在较大差异，最终导致盈余管理的系统性差异。这种差异产生的根本原因是由于我国资本市场的不健全，直接原因是政府对上市公司过多的干预导致了不公平的市场竞争。

Watts和 Zimmerman［3］提出了著名的债务契约假说，认为融资问题是企业盈余管理的一个主要动机。为了避免债务违约的可能性，银行会对提出融资需求的企业进行多方面的考察，并签订较为苛刻的债务契约。而国家控制的上市公司在这一方面独具优势，因为国家的信用为其融资提供了一种无形的担保，降低了债务违约的可能性，使得原本刚性的约束软化，也使得由于债务契约而进行盈余管理的可能性降低［4］。

国家控制的上市公司承担着一定的社会责任和政治成本，这些上市公司多涉及民生和维护社会稳定的产业，甚至不以盈利为目的，所以经营者并没有强烈的操纵盈余的动机。而对于有调节盈余动机的上市公司来说，政府补助和税收优惠是较为直接的方式。国家对于政府补助和税收优惠的对象和额度具有自主权，所以国家控制的上市公司更易获得政府补助和税收优惠，其可调节盈余的方式更多，更直接，更加“合理化”。基于以上分析，我们提出假设1:

假设1:在其他条件相同的情况下，相对于非国家控制的上市公司，国家控制的上市公司盈余管理程度更低。

同为国家控制的上市公司中，由中央政府控制和由地方政府控制的上市公司的盈余管理程度也不完全相同。这是因为我国20世纪90年代实施的地方财政分权改革，导致了地方政府为了加快本地区经济发展而相互竞争流动中的资源的局面。为了更好地从资本市场上获取源源不断的资金，保护和扶持当地上市公司就成为了地方政府之间相互竞争的一种手段，地方政府往往通过税收优惠、地方财政补贴、利息减免等方式对其控制的上市公司进行支持。这使得与中央政府控制相比，地方政府控制的上市公司更加缺乏盈余管理的动机。因此我们提出假设2:

假设2:在其他条件相同的情况下，相对于中央政府控制的上市公司，地方政府控制的上市公司盈余管理程度更低。

(二)应计盈余管理与真实盈余管理

Healy和Wahlen［5］在文章中指出了盈余管理的主要方式有运用会计方法和安排真实交易两种。由于真实盈余管理度量困难，因此，国内外这一领域前期成果主要是围绕着运用会计方法的应计盈余管理［6－7］。随着会计准则的不断完善、监管力度的不断加强，应计盈余管理的空间越来越小，上市公司日趋倾向通过操纵真实交易进行盈余管理［8－9］。Roychowdhury［1］在真实盈余管理度量方面取得的重大突破，也为学术界的研究提供了一个新的可行方向。

从长期来看，应计盈余管理并不增加或减少企业的盈余，只是改变了盈余在不同会计期间的分布，但是这种改变受限于会计弹性的大小［10］，有时会达不到企业调节盈余的预期，再加上应计盈余管理易引起监管部门和审计师的注意，所以企业更青睐真实盈余管理。与应计盈余管理不同的是，真实盈余管理虽然手法较为隐蔽，却是以牺牲企业价值为代价［11］，具有较高的成本。那么上市公司如何运用这两种盈余管理手段?它们之间是否存在互补或替代关系?我们的分析认为由于资产为国家所有，国家控制的上市公司更看重眼前的利益，可以不惜代价以达到其盈余目标，而且国家控制使得上市公司具有较多的资源和较为庞大的关系网络，可以使得盈余管理成本减低，监管压力减小，因此为达到预期的盈余水平，上市公司很可能同时采取两种盈余管理手段。相比之下，非国家控制的上市公司比较重视上市公司的价值和长远发展，其盈余管理成本较高且监管压力较大，所以更青睐应计盈余管理，即使在单独使用应计盈余管理无法达到预期盈余时，也会权衡两种盈余管理手段的利弊，使二者达到较为合理的配置。

基于以上分析，我们提出假设3和假设4:

假设3:在其他条件相同的情况下，国家控制的上市公司，两种盈余管理显著正相关。

假设4:在其他条件相同的情况下，非国家控制的上市公司，两种盈余管理显著负相关。

三、研究设计

(一)样本选取

本文选取2010年和2011年沪深两市A股上市公司为研究对象，并经过以下筛选:(1)由于金融行业的特殊性，剔除金融业上市公司;(2)剔除所有者权益为负和主营业务收入为零的上市公司;(3)剔除无终极控制人和财务数据缺失的上市公司。最终共取得了4 167家上市公司的样本数据，并根据证监会行业分类标准将所获得数据按行业分类，最终得到11个门类行业和9个次类行业。①根据证监会的行业分类标准，我们剔除金融、保险业后剩余12个门类行业，再将制造业细分为10个次类行业，由于木材、家具行业上市公司家数较少，合并到其他制造业后，共计得到11个门类行业和9个次类行业。本文所使用的财务数据和实际控制人数据来自CSMAR数据库，再通过手工查询巨潮资讯网等相关网站追溯实际控制人背后的终极控制人，最后使用 EXCEL2007和SPSS19软件对数据进行处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为上市公司的盈余管理程度，主要分为应计盈余管理和真实盈余管理。

(1)应计盈余管理

度量应计盈余管理较为经典的是Jones模型［12］，后人对其进行了多种改良［13］。黄梅［14］对七种常用的截面应计利润模型在中国资本市场的应用效果进行了检验，研究发现分年度、分行业的截面修正琼斯模型效果更佳。

本文采用分年度、分行业的截面修正Jones模型，具体如下:

其中，TAit表示i公司第t期的总应计利润，等于净利润减去经营活动现金流量，再除以Ait－1予以标准化;Ait－1表示 i公司第 t－1 期的资产总额;ΔSALESit表示i公司第t期的营业收入变动额;ΔRECit表示i公司第t期的应收款项增加额;PPEit表示i公司第t期的固定资产原值;NDAit表示i公司第t期的非操控性应计利润额;DAit表示i公司第t期的操控性应计利润。

(2)真实盈余管理

本文借鉴Roychowdhury的研究，首先分别估算出操控性经营现金流量 (ACFO)、操控性生产成本 (APROD)和操控性费用 (ADISEXP)，再根据Cohen和Zarowin［15］的研究，计算出真实盈余管理的总额PROXY，具体如下:

其中，CFOit表示i公司第t期经营活动现金流量;PRODit表示i公司第t期生产成本，即营业成本与存货变动之和;DISEXPit表示i公司第t期费用，即销售费用与管理费用之和;Ait－1表示i公 司 第 t－ 1 期 的 资 产 总 额;SALESit－1、SALESit分别表示i公司第t－1期和第t期的营业收入;ΔSALESit－1，ΔSALESit－1分别表示 i公司第t－1期和第t期的营业收入变动额。

方程 (4)为经营现金流量模型，有盈余操纵动机的上市公司会通过异常的价格折扣或信用条件促使产品销量增加，进而使得盈余增加，但是每元销售收入产生的现金流量却在减少。用上市公司实际的经营活动现金流量减去估计出的正常经营活动现金流量即为操控性经营现金流量，也就是残差项εit。如果上市公司操控销售，其实际的经营活动现金流量应小于正常水平。

方程 (5)为生产成本模型，与经营现金流量模型思路一样，有盈余操纵动机的上市公司根据规模效益，增加产品产量，降低单位成本，以达到增加盈余的目的。但是产量的增加必然伴随着原材料和人工投入增加，这就会导致当期生产成本异常提高。如果上市公司操控生产，其实际的生产成本应高于正常水平。

方程 (6)为费用模型，该模型的基本思想是通过削减不必要的费用支出，使得当期的费用显著减少，以期达到增加盈余的目的。如果上市公司操控费用，其实际的费用支出应低于正常水平。

根据Cohen和Zarowin［15］的研究，上市公司为了提高盈余可能同时使用上述三种手段，所以用PROXYit度量真实盈余活动的总额。

2.解释变量

本文以是否国家控制 (GOV)和是否中央政府控制 (CENGOV)作为主要解释变量。终极控制人数据是根据上市公司披露的实际控制人数据，向上逐层追溯到终极控制人，最终将上市公司分为国家控制的上市公司和非国家控制的上市公司，在国家控制的上市公司中又细分为中央政府控制的上市公司和地方政府控制的上市公司。

3.控制变量

根据以往的研究，我们选取以下变量作为控制变量:(1)公司规模 (SIZE);(2)财务杠杆 (LEV);(3)盈利能力 (ROE);(4)周转率 (ASSTUR);(5)年度 (YEAR);(6)行业(IND)。

(三)模型构建

为了验证假设，本文构建模型如下:

具体变量说明如表1所示。

表1 变量说明

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与差异检验

样本中由国家控制的上市公司有1 922家，占比46.12%，可以看出国家对上市公司的控制比例与以往相比有明显的减少。①根据刘芍佳等［2］的统计，中国84%的上市公司由政府控制。在国家控制的上市公司中，由中央政府控制的有672家，其余的1 250家由地方政府控制，占比分别为34.96%和65.04%，说明大部分上市公司仍由地方政府最终控制。

据此，我们将总体样本分为四组，第一组为由国家控制的上市公司;第二组为非国家控制的上市公司;其中将第一组继续细分为由中央政府控制的上市公司 (第三组)和由地方政府控制的上市公司 (第四组)。这四组对应变量的均值 及均值的独立样本T检验结果如表2所示。

表2 独立样本T检验

由表2可以发现，对于应计盈余管理，国家控制的上市公司 (|DA|均值为0.069)显著低于非国家控制的上市公司 (|DA|均值为0.101)，这与我们的预期相一致。而中央政府控制的上市公司 (|DA|均值为0.072)却显著高于地方政府控制的上市公司 (|DA|均值为0.062)，这与我们的预期结果不同，有待在多元回归模型中继续检测。

在真实盈余管理方面，国家控制的上市公司与非国家控制的上市公司仅在操控性经营现金流量上存在显著差异，前者 (ACFO均值为0.139)显著大于后者 (ACFO均值为－0.004)，这与我们的假设相符。其他两项真实盈余管理指标差异并不显著，这可能是因为非国家控制的上市公司多数都由企业集团控制，存在大量关联交易，所以操控经营现金流量相比其他两种操控手段更加普遍［16］。中央政府控制的上市公司与地方政府控制的上市公司 (除了操控性费用以外)均存在显著差异，且方向与我们的预期相一致。以上结果初步验证了我们提出的假设1和假设2。

(二)相关性检验

为了更好地考察各变量之间的关系，我们分别计算了各变量之间的Pearson相关系数。结果表明，是否国家控制变量与应计盈余管理显著负相关，与操控性经营现金流量显著正相关，表明国家控制的上市公司比非国家控制的上市公司拥有更低的应计盈余管理和操控性经营现金流量;是否中央政府控制变量与应计盈余管理显著正相关，与真实盈余管理总额和操控性生产成本正相关，但不显著，与操控性经营现金流量和操控性费用负相关，同样不显著，这表明中央政府控制的上市公司比地方政府控制的上市公司拥有更高的盈余管理，再一次验证了我们的假设。两个解释变量与控制变量之间的相关系数都小于0.6，表明不太可能存在严重的多重共线性 (限于篇幅，此处未报告相关系数矩阵)。

(三)多元回归分析

在以上初步检验的基础上，我们对各变量进行多元回归分析。结果见表3所示。

首先，我们看模型 (8)和模型 (9)的多元回归结果。由表3可知，是否国家控制变量(GOV)与应计盈余管理 (|DA|)、真实盈余管理总额 (PROXY)和操控性经营现金流量(ACFO)的回归系数显著，且符号与预期一致;与操控性生产成本 (APROD)的回归系数虽然符号与预期一致，但并不显著;与操控性费用(ADISEXP)的回归系数虽然显著，但是符号与预期相反。由此可见，在控制了其他因素后，国家控制的上市公司应计盈余管理和真实盈余管理(除操控性费用ADISEXP以外)显著低于非国家控制的上市公司。在真实盈余管理的三种手段中，操控性经营现金流量 (ACFO)本应为最常用的手段，但可能是由于非国家控制的上市公司较为注重研发等费用对企业发展的影响，故较少运用操控性费用 (ADISEXP)进行盈余管理，所以导致实证结果与预期不符。

是否中央政府控制变量 (CENGOV)与真实盈余管理所有变量的回归系数均显著，且符号与预期一致;与应计盈余管理 (|DA|)回归系数不显著，符号与预期相反。我们可以推测，在控制了其他因素后，中央政府控制与地方政府控制的上市公司在应计盈余管理上并无显著差异，而中央政府控制的上市公司在真实盈余管理上显著高于地方政府控制的上市公司。

以上实证结果表明，假设1和假设2的大部分通过验证。

表3 多元回归分析结果 (1)

其次，再看模型 (10)的多元回归结果。由表4可知，区分国家控制与非国家控制的样本后，两种盈余管理方式系数显著，且与预期符号一致。其中，国家控制的上市公司的两种盈余管理方式显著正相关，非国家控制的上市公司的两种盈余管理方式显著负相关。结果表明国家控制的上市公司的两种盈余管理手段存在互补关系，而非国家控制的上市公司存在替代关系。假设3和假设4通过检验。

表4 多元回归分析结果 (2)

(四)稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，我们做了如下检验:(1)考虑应计盈余管理的方向问题，将其分为DA+和DA－分别加入模型，回归结果显示没有显著差异;(2)为了消除极端值的影响，我们对极端值样本实施了上下1%的Winsorize处理，回归结果显示没有显著差异 (限于篇幅，这里未报告稳健性检验结果)。由此可见，我们的研究结论是可靠的。

五、研究结论与启示

本文利用沪深A股上市公司2010年和2011年的经验数据，检验了不同终极控制人性质下盈余管理的差异以及盈余管理不同度量方法之间的关系。研究结果表明:国家控制的上市公司比非国家控制的上市公司盈余管理程度低，其主要差异体现在应计盈余管理、真实盈余管理总额和操控性经营现金流量上;中央政府控制的上市公司比地方政府控制的上市公司有着更高程度的真实盈余管理，而在应计盈余管理上则无明显差异;国家控制的上市公司的两种盈余管理手段存在互补关系，而非国家控制的上市公司则存在替代关系。

基于以上的研究可以发现，盈余管理现象在我国资本市场上是普遍存在的，其手段也趋向于更加多元化和隐蔽化。区分终极控制人性质后的盈余管理存在显著的差异，这说明不同性质的终极控制人，由于其在公司治理、内部控制、生产经营和监督方式等方面的不同安排，最终导致了上市公司盈余管理的差异。

本文认为，这种差异的产生源于我国资本市场的不健全，更源于地方政府对当地上市公司的保护，非国家控制的上市公司为了在市场上拥有更强的竞争力只能提高盈余管理的程度。由此可见，正是这种不公平的竞争直接导致了矛盾的激化，极大程度地扭曲了市场机制。因此，对于处在经济转型期的中国来说，首先，应继续坚持和完善股权分置改革，有效地促进资本市场的良性发展;其次，减少政府对上市公司的干预，尤其是减少在政府补助和税收优惠方面的“关照”，真正发挥市场在资源配置上的基础性作用;再次，严格规范上市公司的关联交易行为，减少其通过关联交易操纵经营性现金流量;最后，完善上市公司的治理结构、内部控制以及外部监督机制，使盈余管理成本加大，保证上市公司朝着良性的运行模式发展。

综上所述，在我国特殊的经济背景下，盈余管理可能是一种长期存在的现象，对于盈余管理的探索还需要很长一段时间，但是本文相信随着众多学者的不断努力，盈余管理的全貌必将揭开，我国资本市场的发展也必然会有质的飞跃。

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