债务契约对控股股东隧道挖掘行为影响研究——基于我国A股的经验证据

■张横峰 梁国萍

一、引言

近年来，一些学者(La Porta等，1999[1]，研究发现，股权相对集中的公司模式似乎更为普遍 (除英美等少数国家外)。由于股权集中在控股股东的手中，控股股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各项决策来谋取私利。在此背景下，现代公司的主要代理问题已经不是管理者与外部股东之间的利益冲突问题，而是控股股东利用其掌握的控制权谋取私利实现对中小股东的利益侵占问题，研究的焦点转为对控股股东行为的剖析。隧道挖掘(Tunneling)就是指控股股东通过转移公司财产和利润的手段侵占中小股东利益的行为(Johnson 等，2000)[2]。

由于我国目前正处于市场经济的转型时期，资本市场尚处在新兴阶段，各方面制度还不够完善，上市公司主要由国有企业改制而来，国有上市公司在改制过程中往往采用国家绝对控股或相对控股的股权设置模式，上市公司股权高度集中。控股股东所处的绝对控制状态使控股股东对中小股东具有强烈的侵害动机，因此，我国上市公司治理的核心也转向了控股股东和中小股东之间的利益矛盾问题。

当前，国内部分学者对控股股东和地方政府的支持或隧道挖掘动机对上市公司长期绩效的影响做了研究(李增泉、余谦和王晓坤，2005)。[3]研究发现，当无配股或避亏时进行的并购活动主要目的就在于隧道挖掘，侵害公司的价值。王亮，姚益龙(2011)[4]以控股股东占用上市公司资金作为研究对象，认为独立董事的引入能有效抑制控股股东的隧道挖掘行为。然而以上研究都是基于公司内部治理的作用，作为外部治理的债务契约是否对控股股东产生制约呢?西方理论研究认为，债务契约能够起到债权治理的作用，可以提升上市公司的价值，即债务契约对内部人可以形成一种有效的制约，能够有效降低控股股东的隧道挖掘与支持行为。然而，在我国特殊的制度背景下，倘若在债权人的利益得到保护的前提下，债权人是否有可能保持沉默?坐视控股股东对小股东的利益侵占行为，甚至与其他大股东合谋来共同侵占中小股东的利益呢?

目前，债务资金在我国上市公司资本中占了相当大的比重，但债务契约的治理效应却未引起足够的重视。本文正是基于此，研究债务契约如何影响控股股东的隧道挖掘行为，并结合我国国情提出政策建议，以期通过债务契约的合理安排达到保护外部投资者利益的目的，促进资本市场的健康发展。

二、理论分析与研究假设

(一)控股股东隧道挖掘行为与资产专用理论分析

资产专用性是指用于特定用途后被锁定很难再移作他用，若改作他用则价值会降低，甚至可能变为毫无价值的资产。我国上市公司大多由国有企业改制而成，为了维护公有制的主体地位，国有上市公司在改制过程中往往采用绝对控股或相对控股的股权模式。根据资产专用性理论，在集中的股权结构下，控股股东由于股权流动性低而存在资本套牢风险，对此风险的弥补成为其侵害流动性成员利益的强大激励，这些流动性成员不仅包括中小股东也包括债权人。企业债权人通常可以获得一定的担保，在有限的期间内收回本金、获取一定的利息收益，并在企业破产时享有优先受偿权。

因此，债权人提供的资本具有流动性，控股股东具有侵害债权人利益的动机，在这种情况下，债权人就会加强对债务企业的监督，他们将通过一系列债务契约安排来抑制控股股东的利益侵害行为。

(二)控股股东隧道挖掘行为与负债理论分析

La Porta等(2002)[5]提出了一套控股股东隧道挖掘行为与负债理论，我们对此加以改进，引入债务因素研究负债如何影响控股股东的隧道挖掘行为。在上市公司的现金流量比较低且两权分离度比较高时，控股股东为了防止其股权被稀释，也会增加负债融资;出于控制上市公司资产，以便控制更多上市公司资源的目的，控股股东也倾向于债务融资，实现对中小股东更多利益侵占。随着债务资金支付额的增加，控股股东隧道挖掘上市公司的程度降低，甚至可能支持上市公司。如果公司不能按期足额偿还债务，债权人还可以通过限制公司后期获取的新的融资或商业信用，来控制控股股东的道德风险和逆向选择，所以，债务融资契约可以在一定程度上制约控股股东隧道挖掘行为。并且债务期限结构影响控股股东控制权的持续性，短期债务增加了企业发生财务危机的可能性，失去控制权的威胁使控股股东约束自身行为。另外，短期债务由于具有不可延期性，能够强迫企业管理层向投资者支出自由现金而免于管理层的非货币性消费，以及企业持续经营的价值小于清算价值时引发企业破产清算。

基于以上文献回顾及相关分析，我们提出研究假设。

假设1a:负债水平越高，上市公司控股股东隧道挖掘程度越高。

假设1b:短期负债率越高，上市公司控股股东隧道挖掘程度越高。

债权人监督企业的有效性取决于他们与债务企业的力量对比以及是否有监督企业的激励。银行是上市公司的主要债权主体，具有内部达成一致的成本较低且具有信息规模经济的优势，银行债务比例越高，银行对企业的监督力度也就越大;与供应商往来形成的商业信用债务通常有合同保障，约束力较强，且经常性地减少企业的自由现金流，可以抑制控股股东隧道挖掘行为;由欠缴税金形成的债务以国家强制力为后盾，征税机关审查企业财务资料的行为可以起到监督控股股东行为的作用;职工由于直接接触企业的生产经营环境而具有信息优势，他们的利益与企业息息相关，一旦拖欠工资，职工为了自己的利益将有更大的动力监督控股股东的行为。由此，本文提出假设。

假设2a:银行借款率越高，上市公司控股股东隧道挖掘程度越低;

假设2b:商业负债率越高，上市公司控股股东隧道挖掘程度越低;

假设2c:政府负债率越高，上市公司控股股东隧道挖掘程度越低;

假设2d:职工负债率越高，上市公司控股股东隧道挖掘程度越低。

三、样本选择与研究方法

(一)样本选择与数据来源

本文以2006—2010年间沪深A股上市公司为研究样本，主要对上市公司非金融类的11个行业进行了分析，共选取了2006—2010年的1919个上市公司样本。数据选取标准为:1．第一控股股东发生变更且受让方在股权转让交易完成后成为新的第一控股股东;2．股权转让交易中，双方遵循自愿原则并按市场规则进行交易，剔除了强制性交易以及关联交易;3．股权转让有公开的交易价格，剔除了以无偿划拨形式转让股权及没有披露转让价格的交易样本以及被ST的公司;4．股权转让交易已完成。本文所用的数据来自国泰安数据库，数据处理采用SPSS17．0软件进行。

(二)变量定义

1．被解释变量

本文认为La Porta(2000)[2]从控股股东资金占用的角度来反映控股股东的隧道挖掘行为是具有代表性和可行性的。但基于我国资本市场难以获得相关数据，本文使用其他应收款，即上市公司年末应收账款减去正常经营性的应收账款年末余额占年末总资产的比例 (为了控制公司规模)作为对控股股东占用上市公司资金的衡量指标，也即作为控股股东隧道挖掘行为的度量指标，记作Tunel。其计算公式如下:

Tunel=其他应收款(非经营性应收款)/期末资产总额

2．解释变量与控制变量

本文以各类债务指标作为解释变量并参考陆正飞(2008)等的度量方法，将债务存量指标除总资产予以标准化。将Lev(资产负债率)、Dm(短期负债率)、Band(银行借款比重)、Cred(商业信用债务比重)、Govd(政府债务比重)和Empd(职工债务比重)作为解释变量予以考察。

本文参考La Porta等 (2002)选择Stra(股权制衡度)、Roe 净资产收益率、Lasset(公司总规模)、Yi(年度)、Indj(行业)等作为控制变量。综上所述，将各变量的名称、符号和定义见表1。

(三)模型设立

为了考察债务契约对上市公司控股股东隧道挖掘行为的影响，本文在La Porta(1999)[1]的基础上建立了模型一并扩展建立了模型二与模型三。

模型一:检验企业债务契约总体水平与控股股东隧道挖掘行为的关系

模型二:检验企业债务契约期限结构与控股股东隧道挖掘行为的关系

模型三:检验企业不同类型债务契约与控股股东隧道挖掘行为的关系

四、实证检验与分析

表2、表3和表4是模型一、模型二和模型三的回归结果，就整个模型构建来说，F值都比较高，并且具有1%、5%的显著性水平，这说明模模型一、模型二和模型三拟合的整体效果比较好，并且调整后的R2均在0．75以上，这表明回归模型的解释力很强。

(一)检验企业债务契约总体水平与控股股东隧道挖掘行为的关系

从表2的回归结果可以看出，解释变量的债务总体水平与控股股东的隧道挖掘程度显著正相关，说明随着债务总体水平的提高，控股股东越有可能隧道挖掘上市公司，负债未能起到抑制控股股东利益侵害行为的作用，反而助长了控股股东隧道挖掘行为。控股股东隧道挖掘的程度与上市公司资产负债率是正相关关系，即随着债务契约总体负债水平的增加，上市公司控股股东隧道挖掘的程度会也随之增大，债务契约总体债务水平加剧了控股股东对中小股东的利益侵占。这与假设1a相符。

表1 变量名称及定义

表2 债务契约总体水平与控股股东隧道挖掘度的回归分析

表3 短期负债比率与控股股东隧道挖掘度的回归分析

(二)检验企业债务期限结构与控股股东隧道挖掘行为的关系，对模型二进行回归分析，所得结果见表3

从表3的回归结果可以看出，短期债务比例的回归系数是0．0138，且在1%的水平上显著，这说明上市公司短期债务比例会显著影响控股股东的隧道挖掘行为。这说明短期债务占上市公司总体债务水平的比例越高，控股股东隧道挖掘得越严重，短期债务并没有发挥其应有的债权治理效应，短期债务成为控股股东侵占中小股东利益的工具，实证结果与假设1b是一致的，这同时也证明了债权人为了降低长期债务的违约风险，加大了对上市公司短期借款的提供，比较容易获得短期借款，这样反而促进了控股股东的隧道挖掘行为，使得债务的违约风险进一步加大，与债权人的预期目标并不相符。

(三)检验企业不同类型债务与控股股东隧道挖掘行为的关系，对模型三进行回归分析，所得结果见表4

从表4的回归结果可以发现，银行借款的回归系数是－0．0265，其对控股股东隧道挖掘行为具有显著的影响，其显著性水平超过了1%，控股股东隧道挖掘的程度与银行借款是负相关关系，实证结果与假设3a是一致的，也就间接地证实了商业银行预算软约束的确存在。商业负债的回归系数为－0．0635，且在双尾检验1%的水平上显著，这说明上市公司商业负债会显著影响控股股东的隧道挖掘行为，商业负债对控股股东隧道挖掘行为具有较强的约束作用，这与假设3b是一致的。政府负债的回归系数为－0．0286，但是对控股股东隧道挖掘行为的影响没有达到10%的显著性水平。这说明政府负债的增加会减少控股股东的隧道挖掘行为，但是由于不具有显著性，这与假设3c是一致的。

表4 不同类型债务与控股股东隧道挖掘度的回归分析

五、结论与启示

本文以2006—2010年我国A股非金融类上市公司为样本探讨了债务契约对控股股东隧道挖掘行为的影响。主要结论如下:公司债务总体水平越高、短期债务所占比重越大，控股股东越有可能掏空上市公司;银行借款比例、商业信用比例和职工债务比例与控股股东掏空程度显著负相关，各债务主体发挥了监督控股股东行为的作用。

我们认为，债务契约与控股股东隧道挖掘行为的这种关系反映了我国资本市场不健全导致的控股股东的隧道挖掘行为。我国上市公司负债在企业资本中所占比重很大，资本结构失衡，负债未能起到抑制控股股东利益侵害行为的作用，巨额的负债反而助长了控股股东的隧道挖掘行为。而我国上市公司的债务主要以短期债务为主，这种债务期限结构加大了控股股东隧道挖掘上市公司的可能性。我国上市公司中商业信用强制力大，因而对债务企业形成硬约束，起到了抑制控股股东隧道挖掘行为的作用，政府性债务和职工性债务也能对控股股东行为产生积极的影响。

总而言之，债务契约在一定程度上成为控股股东进行隧道挖掘的有效工具，同时，商业信用具有抑制控股股东隧道挖掘行为的作用。因此，大力发展多层次资本市场，拓展融资渠道，缓解企业债务水平，进一步完善上市公司的资产质量，提高上市公司治理质量是解决这些问题的重要措施。

[1]La Porta， Rafael， F， lopez－de－Silanes， Andrei Shleifer．Corporate Ownership Around the World．Journal of Finance， 1999，(54)．

[2]Johnson S，La Porta R，Lopez－de－Silance F，et al．Tunneling．American Economic Review，2000，(90)．

[3]李增泉，余谦，王晓坤．隧道挖掘、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J]．经济研究，2005，(1)．

[4]王亮，姚益龙．后股权分置时期大股东会减少“掏空”行为吗？[J]．财贸研究， 2011，(1)．

[5]La Porta R F，Lopez－De－Silanes A，Shleifer R et al．Investor Protection Corporate Valuation．Journal of Finance，2002，(57)．