私募股权基金合格投资者制度构想

许颖

摘 要：2012年12月《证券投资基金法》已完成修订，并于2013年6月予以实施，其中私募证券基金合格投资者制度首次进入监管体系，然而遗憾的是私募股权基金仍然处于法律的缺失地带。从立法原则和具体的制度要求方面提出了构建我国私募股权基金合格投资者制度的初步法律构想如下：应采取“先严后松，循序渐进”的模式；合理吸收借鉴美国私募发行对象的相关规范；区分个人和机构投资者，并且对于任一种类的投资者均需采用更加全面科学的判定标准，尽量确保各个指标之间相互衔接、相互补充。

关键词：私募股权基金；合格投资者；监管模式；法律构想

中图分类号：D996.2 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）23-0160-02

在私募股权投资基金面临发展瓶颈，乱象丛生的情况下，呼吁必要的法律规制成为时代的需求。法律管制不仅可以有效防止出现金融的系统性风险。通过规范各方行为，明确各方义务，理顺私募基金现状中的混乱秩序，进一步可以规避整个金融行业的风险。还可以对保护投资人的利益进行有效保护。在私募中由于信息不对称等多方面因素，投资人一般处于弱势地位，利益很容易受到损害，使得募集资金更加困难。必要的法律管制可以对投资人一方形成有效的保护机制，最终形成活跃的投资市场，推动资金募集的前进。

一、我国私募股权基金合格投资者的全国性法规

首先，新修订的《中华人民共和国证券投资基金法》规定，“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”

其次，2011年底，国家发改委颁布了首个有关私募股权合格投资者的全国行规定，即通知2864号（1）。通知规定，“股权投资企业的投资人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外”。

并且通知还规定，“股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。”

最后，在上述通知中还有一份名为《股权投资企业资本招募说明书指引》的附件，其中对于投资者资格要求做了进一步解释，根据《通知》第一条“向具有风险识别和承受能力的特定对象募集”要求，建议单个投资者对股权投资企业的最低出资额不低于1000万元。而对于投资者人数也根据通知明确地进行了具体说明：“根据国家有关法律，以股份有限合伙形式设立的，投资者人数不得超过200人；以有限责任公司、有限合伙形式设立的，投资者人数不得超过50人。”

综上诉述，我国目前对于私募股权合格投资者的法律规制方面主要采用了“资产规模或者收入水平+投资者人数+出资数额”的模式，并且在计算投资者人数时采用打通计算的计 算方式。

二、现行规定的不足之处

笔者认为，目前仅仅依据上述三种因素来对于私募股权基金的合格投资者进行法律界定是明显存在不足和缺憾的。

第一，此领域的规定过于粗暴简单，采用一刀切的方式，缺乏根据市场现状具体针对不同投资者的界定标准并且各个维度的标准缺乏内部协调性和逻辑性，无法形成完整统一、灵活通畅的监管体系。例如，没有对个人投资者和机构投资者进行划分，尤其是没有对某些自身具备较高投资经验和投资知识的金融机构进行区别对待。

第二，上述对于“资产规模或者收入水平和出资数额”规定可以理解为对于投资者“风险承受能力”认定的判定标准，然而对于“风险识别能力”的认定，现行规定却只是简单的概念性规定，缺乏具体的判定标准，普遍被认定为太过抽象。因此，这在实践中无疑是缺乏可行性的。

第三，在我国目前金融监管体系不尽完善而社会职业分工日趋丰富以及个人收入来源日益多样化的现状下，个人资产或者收入以至于家庭整体收入尚难以全面、动态认定。如果仅仅依据投资者个人提供的材料加以认定，无法客观通过外部手段进行辨别，这便十分容易产生一定的道德风险。退一步来讲，即使能够确定，其与投资者的风险承受能力也不必然相关[1]。不难想象对于某些资金雄厚但缺乏投资经验和投资知识的投资者而言，风险较大、投资周期长的私募股权投资很容易成为“压死骆驼的最后一根稻草”。另外，实践中私募股权基金多是先募集资金后再找项目，募资阶段实际无法确定最终风险大小。

第四，投资人数的上限标准的设定对于某些发行规模过亿的项目而言，标准太过僵化。这在一定程度上会产生扼制融资的不利后果。银监会对于信托合格投资者界定采用的方式却可以为我们提供借鉴，它在一方面要求对于集合信托的人数要限制在50人以下，另一方面却规定对于超过300万元的大额投资人和机构投资者不进行限制，也就是说这些人可以不计算在50人之内[2]。这不仅起到了保护小额投资者的作用，同时提高了资本市场的灵活性。

三、我国私募股权基金合格投资者的初步法律构想

如何通过完善立法来规制市场乱象并加强投资者利益保护措施以刺激投资热情成为监管部门迫切需要探讨和解决的问题。而对于私募股权基金合格投资者法律体系的构建则是解决这一宏观命题所必须加以深入研究探讨的一条重要路径。

1.目前中国私募股权基金合格投资者的法律界定应采取“先严后松，循序渐进”的模式

我国私募股权基金市场属于新兴市场，尽管随着市场的高速发展出现了大批的富裕人群，但是投资者教育和知识水平，以及投资文化并没有随着财富的大量累积而呈现大幅度增长的态势。从市场持续发展角度来看，新生市场对于证券的发行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有学者指出，我国证券市场的特征在于供应数量与入世市场规模主导证券价格，投资者短期投资套利的倾向严重。投资者更多关注概念炒作和所谓的技术分析，而缺乏对于基金基本全面的研究。如若采取松散型的监管措施，市场便极有可能会萎缩[4]。因此，笔者建议我国私募股权基金合格投资者的界定标准应该更加严格，在关注投资者资产规模或者收入水平的同时，更应认真审查其投资经验和知识。

2.合理吸收借鉴美国私募发行对象的相关规范

美国自Securities Act of 1933 Section4 确定“不公开发行注册豁免制度”以来，私募发行已经历了将近80年的发展，形成了许多合理可行并经过实践检验的制度。其中1982年的Regulation D Rule506将发行对象分为“或许投资者”和“非或许投资者”两类。它也被称为私募发行的“避风港”规则。“或许投资者”大致包括三类：金融、证券机构，发行人的高级管理人和巨额财富拥有者个人。对于这些人发行要求没有人数限制，其属于当然的私募发行投资者，无需进行认定[5]。遵从“先严后松”的原则，目前我国对于当然发行者的对象宜限定在“一行三会”所管辖的金融机构之内，也就是银行、保险公司、信托公司、证券公司和基金公司。近几年来出现的社保基金无疑也可以包含在内。而对于拥有巨额财富的个人投资者则应当排除在外。

3.区分个人和机构投资者，并且对于任一种类的投资者均需采用更加全面科学的判定标准，尽量确保各个指标之间相互衔接、相互补充

对于除了上述所说的法定机构投资者以外，在认定一般机构投资者时可以采用“财务指标+投资知识”模式，综合考虑投资机构的注册资产，净资产和净利润等财务因素，以及是否设有专门的投资部门和是否具有相关的投资经验等[6]。

对于个人合格投资者的认定也要采用区别对待的方式。首先是对个人投资者信息获取、识别和处理能力方面的例外情形规定。第一，依据美国1972年SEC v. Continental Tobacco一案中确立的“关系理论”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分离检验”原则，如若投资者与资金募集人之间存在某种特殊身份关系，使得前者所获取信息披露的能力足以等同于公募基金所达到的披露标准。或者是即便不存在这种关系或出于某种特权，但发行人主动披露此类信息[7]。在这两种情形下，发行人均是可以获得“豁免”的。在目前我国的现状下，依据“先严后松”原则的指导，这种特殊关系需要严格限定，即应仅限于依据《公司法》、《证券法》中确定的发行人之“董事、监事和高级管理人员”。并且在缺乏司法救济渠道以及倾向保护投资者的原则下，建议排除双方协议约定或者发行人主动承诺进行信息披露而予以豁免的适用。第二，个人识别该项项目风险的能力和知识经验，可以从投资者的教育背景和投资年限、规模和业绩方面予以确定。

其次，如果投资者不存在这种特殊的身份关系以达到对于信息获取能力的要求，那么对自然人应同时适用“财富+投资知识“的标准。据此，应综合考虑资产规模、收入水平、近三年的财务状况以及自有投资等多个因素。一方面，就中国目前现状而言，这个门槛宜高而不宜低。另一方面，为避免此条规定过于死板，可以依据项目协议的特点来确定对于投资者财富水平的要求。例如，采取比例制，即项目总额和比例来确定个人投资者自身财产的数额。另外，考虑到通货膨胀等因素的影响，这些数字标准应当在一定周期后予以更改。“投资知识”的要求则可以参考对于个人识别项目风险能力和经验的规定[8]。

参考文献：

[1]刘然.我国私募股权基金投资者准入制度初步构想[N].证券日报，2013-01-19.

[2]陈.浅论私募股权基金合格投资者制度[J].知识经济，2013，（3）.

[3]杨柏国.中国私募证券法律规制研究[D].上海：华东政法大学，2011.

[4]高雪洁.我国证券市场政府监管法律模式探析[D].济南：山东科技大学，2010.

[5]吴祖尧.合格投资者制度呼之欲出[N].中国证券报，2006-09-01.

[6]彭夯.私募基金监管法律问题研究[M].上海：复旦大学出版社，2011：100.

[7]徐孟洲.金融监管法研究[M].北京：中国法制出版社，2008：56.

[8]林勇，陈创练.金融监管法研究[M].北京：人民出版社，2008：58.

（责任编辑：田 苗）