我国流动性过剩、CPI变化机制与通货膨胀度量

齐红倩，李民强

(1.吉林大学数量经济研究中心，吉林 长春 130012;2.吉林大学 商学院，吉林 长春 130012)

为了避免经济进入萧条，我国在2008年实施了多种扩张性经济政策，其结果是，虽然经济增长得到保障，但由于经济政策过度依赖投资，造成了经济结构的严重失衡。同时，我国主要的刺激手段依然是向市场注入巨额的流动性，这对我国通货膨胀造成巨大压力，导致目前我国“保增长、控通胀”的任务异常艰巨，系列的相关问题值得深入研究和探讨。

一、我国流动性过剩现状及度量方法

传统的流动性概念是指在没有损失的情况下，资产变成另一种资产的能力。由于货币是商品的价值尺度，所以在更广泛的意义下，也可以将货币即资产本身看成是流动性。由此，一些学者在研究流动性问题时倾向于仅用货币存量度量流动性[1-2]，但Warsh[3]不赞同这个观点，认为货币存量已经无法完全涵盖流动性的整个内涵，至少还应该包括信用额度、基金的资金流和杠杆等指标。Ganley[4]、Gouteron 和 Daniel[5]也在其研究中，将高流动性资产加入货币存量指标用以度量流动性。本文认为，欧美发达国家具有高度发达且健全的金融市场，我国的金融市场还处在相对初级的阶段，所以，Warsh等的观点并不适用于我国，本文依然采用货币存量度量流动性。

流动性过剩最直接的表现就是经济中货币供给超过货币需求，它包括多种表现形式:从宏观经济意义上，流动性过剩意味着货币增长率超过GDP增长率;从金融机构尤其是银行的角度看，流动性过剩表现为存款增速快于贷款速度;从资产价格的意义看，由于过量的货币追逐有限的资产，将会导致资产价格如房价、股票价格等的增长，所以流动性过剩亦表现为资产泡沫。在本文中，我们基于宏观经济的视角考察流动性过剩问题。结合我国的实际国情以及独特的银行体制，本文选取以下两种度量方法来检验我国流动性过剩的情况:

1.货币供给增长率与实际GDP增长率和CPI之和的差额

令S1和S2表示货币存量M1、M2增长率与实际GDP增长率和CPI之和的差额，不难看出S1和S2表示经济中货币供给的超额增长，也即流动性过剩的指标。考虑到20世纪90年代初我国社会主义市场经济发展逐渐步入正轨，我们选取1991—2011年作为研究的时间段范围。1991—2011年期间，除个别年份，M1和M2的增长率都大于实际GDP增长率与CPI之和，其中S2指标除了1994年以外，其余各年份都为正值，且平均值达到6.3%。以上数据显示，从S1和S2指标看，我国1991—2011年实际上一直存在着流动性过剩的问题，其中S1和S2在1991—1993年、1997—2003年和2009—2010年都经历了较大幅度的增长，结合CPI，这三个时期的货币扩张之后都造成了高通货膨胀，尤其在1993—1995年通货膨胀率甚至高达两位数。

2.货币供给对名义GDP的比值

马歇尔K值，即“广义货币存量M2/名义GDP”的值反映了一国经济的金融深度。可以看出，该指标实际衡量的是一国经济的货币化程度，因此，马歇尔K值经常作为学者和政策制定者衡量流动性过剩的经典指标。货币供给与GDP的比值反映了经济中不断增加的流动性，相关数据显示，M1/GDP与M2/GDP两个指标从1991年开始不断攀升，虽然在2003年达到顶峰后开始逐步回落，但是到2009年又迅速反弹，且反弹的幅度高于2003年。

为了更直观地认识我国面临的较为严峻的流动性过剩问题，我们采用M2/GDP指标对中国和美国流动性的情况进行比较(如图1所示)。从图1可以看出，我国的M2/GDP指标从1991年开始显示出明显的上升趋势，虽然从2003年开始该指标走势相对趋缓，并在2008年有所下降，但是2009年便迅速扭转了之前的下降趋势;同时期美国的M2/GDP却始终在0.6以下，即使在金融危机发生后，也仅有轻微的上升，显示出了相当的稳定性。通过数据对比可以得出，中国的M2/GDP指标要远远高于美国，这表明，即使发行同样数量的货币，我国货币政策和财政政策对经济增长的刺激作用要远小于美国，由此不难看出我国经济政策刺激经济的低效和乏力。

图1 中国、美国M2/GDP

2008年以来，受金融危机的影响，我国政府采用了大量增加货币供给的刺激政策，扭转了经济下滑的趋势，也改变了流动性过剩自2003年逐步缓解的趋势。随后爆发的欧债危机，使中国在内需不振的不利局面下又面临长时期世界经济的不景气，政府不得不延续金融危机以来的扩张性政策。受发展水平和体制不健全的影响，目前我国刺激经济的手段仍主要以增加信贷投放货币的粗放式手段为主。截止2012年5月，我国M2首次突破90万亿元;2012年8月，M2已经达到92.5万亿元，流动性过剩问题不容忽视。可以预计，如果世界经济在短期内得不到根本性的好转，我国将长时间面临流动性过剩的不利局面，虽然近年CPI没有呈现20世纪90年代初那样两位数的高速增长，但是巨额的流动性随时都会给通货膨胀和资产价格造成巨大压力，我国的经济形势还十分严峻。

二、流动性过剩与通货膨胀

1.相关研究评价

近年来，流动性过剩与通货膨胀的关系是中外学者研究的热点问题。Thorsten和Dieter[6]以货币主义为出发点，认为流动性过剩的度量依赖于货币需求的稳定，二者根据欧洲中央银行的具体政策实践，以交易方程为基础进行分析，揭示了单纯的产出缺口或者货币流通速度差异都不足以对整个经济的价格产生持续影响，原因是产出缺口会被流动性缺口中和，因此产生通货膨胀的唯一原因就是货币，欧盟区域的实证经验说明价格缺口在决定未来的通货膨胀中的重要作用。Neumann和 Greiber[7]提出“核心货币”的概念，即为长期持续且低频的名义货币增长与实际货币需求的差额，其实证分析也支持了欧洲央行关于M3增长对通货膨胀有重要作用的观点，由于货币与通货膨胀的关系十分明显而且稳定，因此M3增长率应该作为评价通货膨胀的重要指标。Gerlach[8]指出货币增长包含了未来通货膨胀的信息，但是却不包含现行的通货膨胀率和产出缺口。Altimari[9]发现货币与信贷总量包含的信息能有效地预测未来通货膨胀。Rüffer和Stracca[10]总结出全球流动性过剩的水平是衡量通货膨胀压力的有效指标。国内方面也有很多相关研究，傅强等[11]研究了1995—2010年我国通货膨胀的主要影响因素，实证结果显示流动性过剩是我国通货膨胀的主要因素。杨继生[12]基于新凯恩斯混合Phillips曲线的分析，认为准货币是导致通货膨胀趋势的主要根源，为了有效地抑制通胀应该明确公布并切实执行紧缩的货币政策。对流动性与通货膨胀关系大多数的研究都是从实证的角度进行，鲜有从数理分析入手考察流动性与CPI的结构性关系[13]。本文在建立数理模型基础上，探讨流动性与CPI关系的变化机制。

2.流动性与通货膨胀关系机制

通货膨胀表现为一国经济价格的普遍上涨，本质上是一种货币现象。因此，一般研究都倾向于用CPI来表示通货膨胀率，但CPI实际上只是刻画了经济中一部分商品与服务的价格，所以它只适合作为民生领域中价格水平变化的指标。虽然近些年有些国家使用“核心 CPI”来代替CPI，但“核心CPI”只是将CPI中不影响长期趋势价格上涨的因素剔除，本质上并没有改变CPI表示通货膨胀率的片面性。而流动性过剩却能对整个经济系统的价格水平上涨构成压力，因此这种差异性导致了流动性与CPI关系的复杂性。

虽然流动性过剩会引发经济总体通货膨胀的上升，但是流动性的增加并不必然导致CPI的增加。如果将一国的经济分成不同的部门或者不同的市场，CPI指标中只包含经济中跟民生部门相关的因素，比如我国没有把房地产价格作为CPI的构成部分，所以当流动性增加使资金流向房地产部门时，房价的暴涨却对CPI没有直接影响，也即如果新增加的流动性被经济系统中的其他部门所吸收，那便不会直接引发CPI的增加。这也解释了为什么近年我国发行了巨额的货币，却没有造成20世纪90年代初的恶性通货膨胀，根本原因在于经济总量的增大使非民生部门吸收流动性的能力大大增强，因此，如果经济中的其他部门有较强的吸收能力，即使流动性过剩也不会必然导致CPI增加。

将计算结果(U1,M1,V1)发送给用户，用来验证传感器的身份。用户在手机端的计算如公式（6）—（7）：

(1)资金流向模型的建立

不失一般性，我们假设整个经济中只含有两个部门，多个部门的情况相同，具体的模型设定如下:

假定一:令INF为经济中总的通货膨胀率，亦即总价格水平增长率，具体算法为将所有部门商品价格的增长率做加权平均，由于假定只有两个部门，所以INF的计算公式如下:

其中，λi(i=1，2)分别为第一部门和第二部门的权重，易知其为外生值。该等式可以推广到多部门，比如假定这里面的第一部门为民生部门，也即，其中j表示记入CPI的产品和服务，λ1j表示相应产品和服务的权重，此时INF=λ1·由此看出该等式实际上是CPI的一般形式。

假定二:令mi(i=1，2)为流入第一部门和第二部门的资金，M=m1+m2为总的资金量，假定商品价格的增长是资金流入的表现，且价格随着资金流入的增加而增加，由此是资金流入dmi(i=1，2)的递增函数，简便起见，令·dmi(i=1，2)且ki为外生。

假定三:令ri(i=1，2)分别为第一部门和第二部门的利润率。部门利润率的提高会引致资金更快流入，由此可以得出两个结论:第一，mi是ri的增函数，也即mi=m(ri)(i=1，2)且m'(ri)＞0(i=1，2);第二，考虑到规模差异，不同部门吸收流动性的绝对数额亦不相同，也即吸纳货币的能力不同，该假定意味着利润率高的部门吸纳货币的能力更强，即若r1＞r2，则可以得出为了分析简便，令由此不难推导出(i=1，2)。

根据对模型做的假定，我们对INF=λ1·进行如下变形:

上式中，由于λi和ki为外生，因此，模型显示一国经济总的通货膨胀率由以下三个因素决定:dM，ri和mi(ri)，考虑到mi(ri)是ri的增函数，所以实际只有dM和ri从根本上影响一国的通货膨胀率，其中dM代表着一国货币供应量的增长，ri代表经济系统中不同部门对货币吸收的能力，也暗含着投资渠道的多寡以及是否顺畅。

(2)流动性与CPI关系的数理分析

第一，货币供应量不变的情况。当dM=0时，资金相对越来越多的流向第一部门，又由于货币供应量不变，所以流向第二部门的资金会减少，也即m1(r1)增加、m2(r2)减少，由此可以推导出的增加和的下降。如果此时第一部门代表民生部门，则可以看出，即使在货币供应量不变的情况下，也可能由于ri的增加造成CPI指数的提高。类似的，如果r1＜r2，则会出现CPI下降的情况。

数理分析的结果显示，CPI与货币供应量并不存在必然的联系，即使货币供应量保持不变，由于经济系统的内在属性，也会导致CPI自发的增加或减小，也即CPI有内在调整的特性，这也解释了为什么我国巨额的广义货币存量M2没有造成恶性通货膨胀。

第二，货币供应量增加的情况，也即dM＞0。此时，r1＞r2并不能推断出没有资金流向第二部门或流向第二部门的资金减少，也就是说由于货币供应量的增加以及r2＞0，也可能出现资金继续流向第二部门的可能，因此只能得出资金流向第一部门的速度要快于第二部门，也即的增加速度要快于的结论。以第一部门代表CPI的民生部门，r1＞r2的情况说明社会投资渠道相对不畅且收益率较低，资金更快地进入民生部门，促发CPI的快速增加。类似的，如果r1＜r2，可知的增加速度要小于说明经济中非民生部门因为收益率高会吸引大量的流动性，比如房地产市场或者股市，此时虽然流动性不断增加，但是由于货币更多地流向非民生部门，从而减轻CPI的上行压力，但是这并不必然导致 CPI的下降。CPI的变化取决于dM与的协调变化，但鉴于我国货币超发的典型事实，CPI更依赖于r1与r2变化的幅度以及mi(ri)随ri的变化情况。

综上，流动性与CPI关系的核心在于经济中是否有能够吸纳流动性的部门，也即投资渠道。虽然我国的GDP总量连年大幅增加，但是从经济结构、发展水平和不完善的金融市场看，我国的投资渠道相当有限，长期以来主要是以股市和楼市为主。对于股市而言，在2007年暴跌之前，股市实际上是作为吸纳流动性的有效手段，但是由于股票特有的易变现属性，即投资者在股市获利之后很容易将股票变为现金，投资者会因为股市的财富效应而增加消费，反而会增加CPI的上行压力，所以，股市对于流动性的影响很不稳定，它在吸纳大量流动性的同时也可能向民生部门输入大量流动性。更为关键的是，从2008年到现在，由于股市的低迷，股市实际上已经失去了吸纳货币的能力。对于房市而言，由于房地产属于不易变现性资产，也即人们对房地产的交易不具有随意性，所以房地产市场一直是吸收流动性的重要手段，从2004年开始我国房价出现加速上升的趋势，房地产部门锁定了相当多的货币。但是房价的过快上涨使房地产市场的泡沫快速膨胀，泡沫一旦破裂，短期内又没有其他的投资渠道，市场上的流动性很有可能进入民生领域，对CPI造成巨大的上行压力。

三、我国通货膨胀的基本度量

我国目前面临的形势相当严峻，一方面，由于内外需不振，我国只能通过发行货币增加投资以刺激经济;另一方面，投资渠道的有限性诸如股市和房地产市场的低迷，使我国没有足够的渠道以吸纳过剩的流动性，如果流动性流向民生领域，CPI便难以控制，2009年以来，大蒜、黄豆等食品价格的轮番暴涨便足以说明我国目前的通胀困境。

前文的分析指明了CPI与经济中总的通货膨胀率的差异，虽然国内外的学者和政策制定者都倾向于将CPI作为衡量通货膨胀的指标，但是从上面的分析可以清晰的看出，CPI实质上只能度量经济中涉及民生部分的价格水平变化。资金流向的不稳定性导致CPI与流动性之间具有很大的不确定性，尤其当投资渠道出现不畅等问题，过剩资金可能进入民生领域造成恶性通货膨胀，也即过剩的流动性随时会对CPI构成压力，所以单纯用CPI指标并不能很好地度量经济整体的通货膨胀水平。

对于目前的中国，M2已经超过了90万亿元，并且一直在以两位数的增幅不断攀升，可以预见，在未来相当长的一段时间内，我国都将处于流动性严重过剩的状态，CPI已经很难全面地揭示出目前我国的通货膨胀困境，因此，我们认为货币主义对于通货膨胀的定义更适合当前中国的经济状况。

货币主义对通货膨胀的定义源自费雪交换方程MV=PY，对等式两边取对数并求导可以得到˙M+˙V=˙Y+˙P，由于一般情况下˙V=0，所以Inf=˙P=˙M-˙Y，也即经济中总的通货膨胀率等于货币供应量增加率减去实际GDP增长率。采用货币主义对通货膨胀的定义对目前我国的现状是较适合的，既体现了货币供应量是产生通货膨胀的根本原因，也与我国国情相符。

图2显示了1991—2011年CPI与Inf的数据比较。考虑到价格上涨是货币流入的结果，所以在做数据比较时我们将Inf与滞后一期的CPI相比较，结果见图2所示。从图2可以看出，Inf与滞后一期的 CPI具有相当的一致性，只有2008—2009年间显示出了相反的趋势。由于受到金融危机的影响，2008年我国经济受到严重影响，经理人采购指数PMI一度跌至40以下，随时都有进入萧条的危险。通过前文的模型可以认识到，虽然货币供应量仍然在增加，但是经济不景气使几乎所有部门都陷入停滞，资金并没有流入不同的部门，而是固化在银行系统内部，所以出现了一方面货币供应量增加，另一方面CPI下降的背离情况，但是从随后的走势可以看出货币增长对于CPI的压力逐步开始显现。Inf指标在绝大多数时候可以解释CPI，因此我们认为用Inf作为度量通货膨胀的总体指标，并结合CPI对于民生部门的度量，是我国当前较完整的通货膨胀度量方法。

图2 Inft-1与GPIt比较

四、结论与建议

本文通过不同指标度量了我国流动性过剩的现状，并建立数理模型。在此基础上探究了CPI与流动性过剩的关系，指出流动性过剩以及经济不同部门之间对流动性的吸纳能力是决定CPI的原因，其中不同部门吸收货币能力的差异是CPI变化的根源，由此揭示了CPI作为通货膨胀指标的不适应性。最后通过对货币主义通货膨胀率指标Inf与CPI进行的比较，我们认为货币主义对通货膨胀率的衡量指标，即广义货币存量M2增长率与实际GDP增长率的差额更适合作为我国通货膨胀基本度量。

基于数理模型的分析，我们认为，将CPI控制在可控范围，需要市场流动性更多地流向非民生部门。因此政府在制定政策方面应注意:第一，保持经济的持续增长，经济总量的上升意味着经济中所有部门吸纳流动性的能力增强，所以保持经济快速增长是基本。第二，改变经济增长过度依赖投资的模式，具体而言，应该大力发展民营经济，尤其在非民生领域应该逐步取消对民营经济准入、贷款等限制，基于民营企业的效率普遍高于国有企业这个认识，我们认为民营经济的快速增长将会吸收大量过剩的流动性，在保增长的同时减小通胀压力。第三，扩大投资渠道，尤其应注意增加非民生领域的投资途径和提高相关领域的收益，将市场中更多的资金吸引到非民生领域进而减少CPI的上行压力。第四，进行土地市场化，从根本上提高土地供应量，如果土地要素可以进行市场化交易，土地资源的稀缺性会保证大量的流动性流入土地市场，不仅可以推进我国的城市化进程，亦可以锁定过剩的流动性，是保增长、控通胀的有效手段。

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