中国上市公司股权结构变革

李拥军

（作者为博士，中国钢铁工业协会高级分析师）

股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运作效率中得到综合的体现。从股份公司的发展看，股权与经营、控制有着密切关系。对于股权集中度较高的股份公司而言，股权所有者可以以所有者的身份保证其经营者的地位，通过所有者与经营者的统一实现对公司经营的支配和控制；另一方面，股权所有者以其所有权为基础放弃经营者的地位，即在所有权与经营权分离的情况下，仍然能凭借其股权的所有实现对经营者的控制和支配。这两种情况都体现了股权所有者的地位和作用，这也是一般股权集中度较高的股份公司所具有的共性。

一、A股上市公司股权结构情况

⒈ 多数上市公司股权结构较为集中

2013年底，沪深两市2515家A股上市公司中，第1大股东持股比例超过50%有530家，占上市公司总数的21.07%；持股比例超过40%低于50%的有432家，占17.18%；持股比例超过30%低于40%的有521家，占21.72%；持股比例超过20%低于30%的有645家，占25.65%；持股比例低于20%的有387家，占15.39%。第1大股东持股比例超过80%的17家上市公司中，民营企业有7家，外资企业有3家，国有企业有7家。第1大股东持股比例超过40%的上市公司达到962家，占上市公司总数的38.25%，表明有近40%的上市公司第1大股东在企业股权结构中处于强势地位。

前两位大股东持股比例超过50%有997家，占上市公司总数的39.64%；持股比例超过40%低于50%的有530家，占21.17%；持股比例超过30%低于40%的有499家，占19.84%；持股比例超过20%低于30%的有376家，占14.95%；持股比例低于20%的有113家，占4.49%。前两位大股东持股比例超过40%的上市公司达到1527家，占上市公司总数的60.81%，表明有超过60%的上市公司前两大股东在企业股权结构中处于强势地位，这意味着中国上市公司股权结构中大股东对企业治理有着举足轻重的影响。

⒉ 机构投资者比重偏小

目前我国机构投资者主要包括: 基金（证券投资基金）、券商（经营证券交易的公司，或称证券公司）、QFII（Qualifi ed Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者，简写为QFII）、保险公司、社保基金、企业年金（企业补充养老保险，是指企业在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的，为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度）、信托公司、财务公司。他们拥有专业、人力与信息优势，公司治理参与性强，对改变我国的公司治理将产生积极的影响。2013年底，基金持有的股票占全部股票的2.30%，券商占0.06%，QFII占0.19%，保险公司占1.20%，社保基金占0.29%，企业年金占0.002%、信托公司占0.15%、财务公司占0.04%，上述八类机构投资者持有股票占全部股票的4.23%，远远低于日本、美国、德国证券市场中机构投资者40%至60%的持股比重。

我国机构投资者与国际上的机构投资者比例差距大。机构投资者持股比重过低，导致我国股票市场中流通股过于分散。表明我国的证券投资队伍中的主体是个人投资者。数量众多的个人投资者造成了我国股市投机性强、换手率高、价格波动性大等特点。积极培育机构投资者，建立多元化的投资主体，提高机构投资者的持股比重与优势，有利于上市公司内外部治理的完善。

我国上市公司中法人股比重同样偏低。世界各国的上市公司股权结构已经呈现出法人化、机构化的趋势，而在我国上市公司中，本企业之外的法人股明显偏低，这与发达国家近40%甚至更高的法人持股比重相比无疑是很低的。

⒊ 国有控股上市公司没有形成共同的利益诉求

我国多数上市公司虽然股权集中度较高，但国有控股上市公司之间缺少相互间的持股。每一个国有上市公司都有自己的大股东，而且这个大股东均是以法人股东形式存在，即国有控股的企业集团或国有资产管理公司。各个国有控股上市公司的第1大股东通常是相互独立的，不存在交叉持股的现象。如地方国有控股上市公司的大股东通常是某一个国有企业集团，而这个国有企业集团的控股股东通常是某一地方政府的国有资产管理部门，如太钢不锈的第1大股东是太原钢铁(集团)有限公司，太原钢铁(集团)有限公司的控股股东是山西省国资委。各地方国有资产管理部门由于从属于不同的地方政府，导致国有控股上市公司之间缺少必要的股权联系。即使是终极控股股东属于同一个地方国有资产管理部门的上市公司之间，因为行业的差异以及国有资产管理的复杂性，亦不存在相互持股的现象。因此，各个国有控股上市公司在利益诉求上存在巨大的差异性，即国有控股上市公司之间不存在利益的一致性。

国有上市公司对经营者缺乏有效的激励机制。当前绝大多数国有控股上市公司对企业经营者既没有股票期权的刺激，又没有年功序列制的长期预期，公司的经营利润和资本分红与经理人员的个人利益不直接挂钩，使得经理人员对公司的关切程度大大降低。一些经理人员利用对公司的实际控制权暗中捞取个人利益，导致十分严重的“内部人控制”问题。

⒋ 民营上市公司存在大股东“超强控制”的现象

伴随着越来越多的民营企业在创业板、中小企业板的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。其弊端表现为：一是股东大会和董事会为大股东所操纵，公司的重大决策如资产重组、出售、抵押、担保、红利分配等都听任大股东摆布，抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷；二是大股东可利用其优势地位为自身谋取利益，如私人股东和家族股东的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范，控股股东甚至通过直接借款方式长期占用上市公司的巨额资金、利用关联交易进行利益输送等，从而损害了其他中小股东的利益；三是上市公司的控股集团公司越权干预其控股上市公司董事会和执行层的经营业务和内部事务。如何加强对这类民营上市公司的监管以及提高其公司治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，已成为我国加强对上市公司规范管理的新问题。

当前国内相当多的专家学者一味强调中国上市公司一股独大带来的各种问题，对国有控股上市公司的管理进行批评甚至是指责，不顾中国实际国情盲目参照美国标准，一味地呼吁国有股要分散化，要减持国有股。本文认为这对国有上市公司是不公平的。民营上市公司也存在股权高度集中的问题，而且所产生的弊端要远甚于国有控股上市公司，但却没有人指责和批评，这明显是以不同的标准来评价同一现象，是值得全社会深思的。

⒌ 上市公司外部治理机制不能有效地发挥作用

由于我国上市公司股权集中度较高，因此中小股东持股比例低，即使中小股东全部股权集合在一起，也不能动摇第1大股东的控制地位。中小股东难以通过“用手投票”的方式发挥其监督作用，而且“用脚投票”机制也存在失灵的问题。

国家委托国有控股集团代表国家对上市公司进行监督，行使国有股东权利。国有控股公司的经营者虽然对企业拥有控制权，但由于他们不是最终的剩余索取者，因而不可能尽心尽力对企业经理人员进行监督。而且大部分国有上市公司的经营者由各级政府任命，并不是通过经理人市场的充分竞争得以被选聘，所以上市公司在岗的经营并不关注证券市场中各类社会化股东的意见和建议，却十分在意政府的态度与意见。

二、中国股市股权结构变革方向

通过对美国、日本、德国上市公司股权结构的分析，我们可以形成两点共识：①股权结构没有优劣之分，没有一个适合于各国上市公司的股权结构标准；②一个国家及其上市公司选择什么样的股权结构更多要与本国的国情和经济发展阶段相适应。

部分西方学者通过系统研究已经证明了当一个国家经济处于转轨过程中时，较为集中的股权结构可以减少经营者和股东之间的利益冲突，降低代理成本，提高公司业绩（或价值）。因此，中国上市公司股权结构的变革必须立足于中国经济正处于转轨时期这一基本国情，不能一味地以股权分散化、特别是国有股权的分散化为变革目标，而是要探索中国上市公司股权集中度保持什么样的合理规模时，会对企业业绩产生积极的促进作用。股权集中度过低或过高时，都会对中国上市公司业绩及价值产生一定的消极作用。要针对问题的本质提出解决问题的基本思路，如股权集中度过高的副作用主要体现为控股大股东对小股东利益的侵占，这涉及到企业内部的利益分配问题，并不是完全意味着股权集中度过高的企业没有较高的企业收益（德国上市公司的实践已经充分印证了这一点）。此时，股权结构调整的重点应该是规范公司治理结构，特别是加强外部力量对上市公司的监管。

⒈股权结构变革的方向是实现股权结构的相对分散

中国未来股权结构应属于市场治理结构，而市场经济对股权诸项要求中有决定意义的是股权相对分散。股权相对分散意味着内部权力关系处于动态平衡状态，同时股权分散可使市场经济对股权明确化、人格化、民主化、市场化，是优化资源配置，提高经济效益的先决条件；形成多元化、分散化的股权结构必将除去政府套在市场经济运作各个环节上的锁链，从而解放经济。由多元化、分散化股权结构决定的蕴含充分竞争理念的公司内、外治理机制必能良性互动，有利于各类型股东便捷、高效地监督约束公司经营者。

某一个国有控股上市公司存在的国有股一股独大的主要弊端在于国有大股东代言人（各级国有资产管理部门）、经营者存在角色“错位”的现象，特别是国有资产的代言人通常以行政管理的方式履行其股权所有者的责任与义务，不能从股权所有者的角度履行职责，导致国有大股东在公司治理结构中存在所有者缺失的问题。但德国很多上市公司同样存在第1大股东居于绝对主导地位的问题，但其通过完善公司治理结构实现了公司业绩的提升。因此，我们需要辩证地看待中国国有控股上市公司第1大股东持股比例过高的问题。不能盲目以“国有股权的分散就一定能够提高国有控股上市公司的绩效”为依据，为了分散国有股权而盲目地将国有股权民营化。

实现国有控股公司股权的相对分散，一是可以规定不同行业国有股的最低持股比例，在保持国有资产保值增值的同时，适当减持国有股比例；二是削减第1大国有股东、第2大国有股东的持股比例，将原本由某一、两个国有资产管理部门所拥有的股份转变成多个国有资产管理公司共同拥有的股份。在不大幅度消减国有股权比重的情况下实现国有股东的多元化，这样不仅可以推进不同国有控制上市公司之间的环状持股比例，而且有助于国有上市公司之间形成稳定的上下游产业链关系。本文反对部分专家学者提出的将竞争领域的国有控股上市的国有股权彻底分散化、民营化的建议，这样一方面容易造成国有资产的流失，另一方面并不能避免国有控股上市公司民营化后股权结构能够实现分散化。

在民营上市公司中私人股东和家族股东一股独大现象较为突出，对民营上市公司需要规定最大股东的高持股比例。在约束大股东的持股比例的基础上，立法保护中小股东的基本权益。

2.加大机构投资者与法人股在我国上市公司中的比重

机构投资者是指代表中小投资者管理他们的储蓄，并且在风险可接受的范围内，使收益最大化的特殊机构。机构投资者数量及规模的增长与中国金融体制改革的进程相关联，与商业银行、机构投资者的职能定位相关联。美国、日本、德国的商业银行对证券市场的参与程度是不一样，但发展机构投资者是这三个国家的共性；德国、日本均是制造业大国，其以实业为主的上市公司在股权结构上拥有相当高的法人持股比例，这是值得中国上市公司借鉴的。

（1）发展机构投资者

将更多的股权集中在机构投资者手中，是我国股权改革发展的一个重要方向，也符合发达国家公司治理模式演化的趋势。从美国股票市场的发展历程可以看出，机构投资者逐渐成为股市的主要力量，而个人投资者比重在明显大幅下降。

机构投资者克服了小股东的弱势地位，但又不过于干预企业的日常经营活动，其作为上市公司外部监督者，在公司治理及保护中小投资者利益中能够发挥如下作用：一是机构投资者具有资金规模优势、专业技能优势、信息优势，拥有足够的时间、财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，来调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境；二是机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有，从而有利于培养中国证券市场的投资理念，遏制投机风气；三是机构投资者资金庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。因此，机构投资者的自利行为会使证券市场效率得到了提高。

近几年来我国机构投资者的力量也在不断壮大。我国机构投资者通过把社会上闲散的资金聚集起来，利用他们的专业优势，在证券市场的交易过程中获取更大的收益。这将有利于分散金融风险，促进金融的稳定运行。但是，机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了完善股东在公司治理中的作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下二个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等，我国政府应积极推进保险基金、养老基金、以及境外投资机构参与证券市场投资的广度与深度。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金；②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者在公司治理的作用。

政府在推进机构投资发展的过程中，要加强两方面引导，一是我国机构投资者要倡导长期投资者的理念，做一个战略投资者，即以持续性的公司价值提升和长期回报为目标。这样不仅可以推动上市公司治理结构的改革，有效地改善“内部人控制”现象，而且随着公司价值的提高，机构投资者也能够获得足够的收益来回报投资者；二是投资机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，政府相关部门还要对机构投资者加强激励与约束，否则就会增加另一种代理成本。

（2）加大法人股比例，推进虚拟企业联盟建设

法人股东亦称单位股东，是指以公司或集团(机构)名义占有其他企业股份的股东。法人股东是一个组织，作为抽象的依法拟制的实体，其权利义务的行使承担，需通过具体人的行为来完成，方式为派出股东代表，凭授权委托手续代表其完成，后果由组织承担。日本上市公司法人持股通常是采取相互持股的方式，其目的不是通过所掌握的股权控制和支配持股对象企业的经营，而是为了与持股对象企业之间形成以产权为纽带的牢固协作关系，相当于组建了具有长期合作意愿的虚拟企业联盟，从而对于扩大企业交易量、降低生产费用、节约交易成本具有重要作用。

鼓励中国上市公司之间相互持股，一是有助于构建以国有大企业为核心的大型工业企业集团；二是有助于大型工业企业集团对同一产业链条上的前后向关联企业参股、控股，将其变成自己的子公司、孙公司，采用金字塔式的经营管理机构，形成以资金、技术、生产、销售为纽带的专业化工业集团；三是有助于集团内的企业建立稳定的交易关系，不但能够扩大交易量，而且还能够节约交易费用，降低生产成本。通过相互持股，不管经济环境景气与否，关联企业都优先购买关联企业的产品和服务，由此确保和扩大了相互持股双方企业的市场份额；四是通过法人持股使股权适当集中，有助于提高企业的治理效率。如允许国有控股上市公司的法人间相互持股，在一定程度上能够克服长期困扰国有企业的行政干预问题，使企业经营者真正享有经营权。

在此建议对现行的国有资产管理体制进行变革，一是鼓励国有上市公司之间相互持股，降低国有上市公司第1大股东的持股比重，将第1大股东的绝对控股权分散给多个国有法人股东，形成多个国有法人股东之间协作管理的公司治理新模式；二是组建跨区域的专业化、独立的国有资产管理和运营机构，打破国有产权的条块分割，形成国有资产在不同国有资产管理机构之间自由流动的新体制；三是利用机构投资者在产权、资本、投资管理、市场运作、价值评估及激励约束等方面的优势，推行国有股权的市场化管理，将国有股权委托给市场化的投资机构管理，如基金管理公司、信托公司等。

3.完善证券市场的收购、兼并活动

所有权与控制权的分离是现代股份公司的基本特征，经营者的能力与努力程度直接影响上市公司的经营绩效。优势企业对无经营绩效、效率低下的上市公司的接管就是对上市公司在岗经营者的“惩罚”。依据“委托-代理”理论，并购作为一种外部治理机制，可以降低代理成本。当企业的内部治理机制作用发挥不好，并购作为一种惩罚机制，对内部治理失效的公司进行接管，可以提高公司经营绩效。接管是通过企业股权结构的调整来进行的，企业收购与兼并的过程实际上是企业股权结构调整的过程。在我国证券市场中，可以通过市场化的兼并重组来完善某些经营业绩极差的上市公司股权结构和治理结构，促使资源从低效配置向高效配置流动，实现资本市场的优胜劣汰。

股权分置改革前，我国上市公司非流通的国有股和法人股在上市公司总股本中居于主导地位，股权结构的独特性使得我国上市公司控制权交易主要是通过协议收购低成本的国有股和法人股来实现。股权分置改革完成后，股市进入全流通时代，将会逐步形成市场化的资产估值标准，并购重组成本亦会完全市场化，程序也日渐透明，所以这时将有利于上市公司之间通过并购重组实现资源整合，其市场效率也有望提高。

4.完善经理人市场

美日股份公司尽管在持股结构方面存在明显差异，但是所有权与经营权分离较彻底，从而经营者在企业中处于中心地位，是两国股份制度的共性。我国上市公司应在所有权与经营权分离的基础上突出企业经营者（即经理阶层）的中心地位。突出企业经营者在公司治理中的作用，需要一个市场化运作的经理人市场做保障。

一个市场化运作的经理人市场有利于在企业经营者之间引入竞争机制，这是优化上市公司外部治理的一个重要途径，是在所有权与经营权相分离的条件下减少代理成本的有效办法。美国有一个竞争性极强的、发达的经理人市场。在竞争比较完全的经理人市场中，存在着双向选择与竞争。首先是职业经理人之间竞争，即任何一个职业经理希望以较好的价格推销自己，同时知道如何约束自己的行为。在岗的职业经理人必须想方设法地改善公司的经营管理，提高公司经营效益，才能避免被别的经理人员或下层经理所取代；其次是资本所有者之间的竞争，资本所有者都希望以较便宜的价格聘到最好的经理。如果董事会察觉在职经理能力低下或者其技能与公司的需要不匹配，就可以方便地从经理人市场寻求合适的替代人员。这样，经理人市场的竞争可以促使经营者在经营中以股东利益为重，否则他们将被其他人替代。

我国也应借鉴美国经验，尽快建立起完善、发达、自由竞争的经理市场，一方面使企业能在经理人市场上选聘到合适的职业经理人，另一方面也可通过市场来对经理人员形成监督和约束，促使其不断改善公司的经营管理水平。目前，我国职业经理人培育体系很不完善，其发展需要良好的外部环境。具体而言，一是要改善经理人市场信用环境，努力使其形成一个有机的、统一的、竞争的、开放的整体。如可以尝试使上市公司经理成为职业经理人，并对其经营能力、业绩进行年度考核与记录。并由政府设立职业经理人才库，加强对经理人才的有效管理与定期的培训；二是加强经理人市场运行机制、调节方式、管理体制、法规制度等方面的完善。如引入经理人才竞争上岗机制，经理人选应由上市公司的前五大股东根据企业自身的行业特点与对本行业管理人才的需求向社会公开招聘。聘期3-5年为一届，经理人员是否被续聘主要取决于其个人素质、经营能力、公司业绩与公司发展前景；三是完善对管理层的激励机制。基于股权的薪酬制度作为一项激励手段，逐渐被人们所推崇。在20世纪90年代后期欧美国家采用以股权为基础的薪酬机制以及薪酬混合计划中期权比例呈现增长的趋势。现阶段我国上市公司对管理人员的激励方式采用以工资、奖金为主要形式，今后应赋予高管更多的股权，以充分发挥利益趋同效应，即随着高管持股比例的提高，其所追求的目标与股东趋向一致，从而有利于做出正确的资本结构决策，降低代理成本，提高公司业绩。

5.完善公司治理结构

完善上市公司治理结构主要集中在上市公司内部机制建设和外部环境优化两个方面。内部机制建设的基本内容是完善上市公司董事会治理结构，主要包括如下四个方面：①完善董事会相关制度特别是董事会的决策程序，董事会作为股东的资产经营受托人，在公司经营管理决策机构的法律地位必须明确。董事的产生一定要通过股东会的合法程序进行，董事的变更也必须由股东大会决定，而不是由政府部门决定；②细化董事职责，建立各种职能委员会，保证董事会与经理班子的相对独立性；③改善现行独立董事制度，加强对经理层的监督；④建立有效的董事评价制度、议事制度和问责机制，促进董事尽心履行职责，明确界定董事会、董事长、经理的职责权限在上市公司治理结构的框架内，真正提高公司治理的效率和能力。

优化上市公司外部环境就是不断完善证券市场的体制建设、机制建设，发挥证券市场在资源配置、经营者激励方面的作用。现阶段应重点解决以下问题:强化信息披露制度，增强市场透明度；建立健全对财务会计工作的监督体系，强化对公司的财务监督；加大执法力度，严厉打击造假、操纵市场等违规、违法行为。