金融危机对拉美国家私营养老金的影响及经验启示

李 龙

金融危机对拉美国家私营养老金的影响及经验启示

李 龙

2008年爆发的金融危机给全球养老金行业带来巨大冲击，拉丁美洲作为世界上率先进行社保私有化改革的地区，在这场危机中无疑受到很大影响，其中令世界瞩目的是阿根廷私营养老金体系的“国有化改革”事件。经过20多年的私有化改革，拉美地区私营养老金制度存在的弊端和问题逐步暴露。

这场金融危机波及范围很广，它不仅影响了基金的收益率，还降低了雇员的缴费密度，因为在经济不景气时期往往伴随着高失业率，这使得自由和灵活就业人数及逃税行为增多。此外，拉美私有化改革形成的私有化资本市场目前仍然处于早期或者中期发展阶段，制度还不完善。这就意味着在配置养老金投资组合时，多样化的投资方式受到限制，投资途径相对单一。由于大部分的成员在短期内不会退休，因此还有时间等待养老金价值的回升。

一、拉美国家私营养老金体系概况

（一）拉美养老金制度改革

自1981年智利进行养老金私有化改革以来，拉美地区先后有11个国家建立了私人养老金体系，大约有7000万人参与到这一制度中。

通过表1可知，拉美国家的养老金制度私有化改革大致有以下几种不同路径。

第一种路径，是以智利（1981）、玻利维亚（1997）、墨西哥（1997）、萨尔瓦多（1998）和多米尼加共和国（2003—2005）为代表实施的完全替代式的私营化改革。这些国家在改革过程中用私营养老金制度逐步替代了原先的现收现付制公共养老金制度，甚至把养老基金的管理权转交给了私人机构，将确定的养老保险缴费划入受益人的个人账户。

第二种路径，是哥伦比亚（1994）和秘鲁（1993）。它们建立了并行选择式养老保险制度，即双重系统体系。它们没有用最新引入的私营养老金制度替代之前的现收现付制公共养老金体系，而是提供了一个可供员工自由选取的养老金制度。

表1 拉美国家公共和私营养老金制度的总体概况和特征

表2 2002—2009年拉美地区私营养老金总资产统计表 （单位：百万美元）

第三种路径，是阿根廷（1994）、乌拉圭（1996）和哥斯达黎加（2001）建立的混合式养老金计划，即在公共养老金基础上，建立补充型私营养老金制度。无论是现收现付制公共养老金制度，还是完全基金积累制的个人账户补充养老保险，国家都强制每位员工必须参加，并对两种制度进行整合。

尽管拉美国家根据本国的不同国情选择了不同的养老金制度改革路径，但它们还是存在一些共同目标：扩大养老金制度的覆盖面；消除不受保护人群和贫困老人群体的养老风险；提高养老金替代率；减少影响养老金融资的不安定因素；减轻公共养老金的支付压力；增强制度的透明度，尽可能弱化对养老金的政治干预。

这些国家引入私营化养老金制度，期望能够提升国民储蓄水平，促进经济增长潜力，加快劳动力市场的发展，以此积极推动经济发展。

（二）养老基金资产

私有化制度的引入积累了大量养老储蓄基金，因此养老基金的管理者成为这些国家和地区金融市场的主要机构投资者。截止到2009年12月，拉美的养老金资产总计超过2850亿美元（见表2）。

智利养老基金规模是最值得关注的，达到了1180．52亿美元，占拉美地区所有养老金总量的41%。智利私人养老金能有如此大的规模，这跟它是拉美地区第一个建立私人养老金制度的国家有关。从绝对量上来看，墨西哥的养老金总量也很大，特别是考虑到墨西哥私人养老金制度运行的时间只有智利的一半。而哥斯达黎加和多米尼加共和国，养老金积累总量均不到20亿美元。

表3 各种资产投资比例限制

（三）养老基金管理

养老基金投资管理方案的选择不仅影响养老金的长期增长，还影响它的收益稳定性。在强制性养老金制度中，做好投资管理显得尤为必要，因为法律强制规定雇员要进行储蓄积累。在这种情况下，养老基金管理的目的是做好风险和收益的双重管理，以此来达到雇员养老基金长期盈利的目标，并实现社会赋予该制度的特定功能。

总体而言，基金管理的监管政策有两种：严格数量限制规则（QAR）和谨慎人规则（PPR）。严格数量限制规则是指对养老基金投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常对养老基金持有低流动性、高波动性、高风险性的资产都有禁止性规定或比例限制，比如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。而谨慎人规则是指在养老金计划和养老基金的投资管理过程中，投资管理人应当达到必要的谨慎程度。这种必要的谨慎程度是指一个正常人在从事财产交易时所应达到的谨慎程度。也就是说，谨慎人规则通常不对养老基金的资产配置（如投资品种、投资比例）作任何数量限制，但要求投资管理人的任何一个投资行为都必须像一个“谨慎的商人”对待自己的财产那样考虑到各种风险因素，为养老基金构造一个最有利于分散和规避风险的资产组合。在实际操作中，一个显著的结果是没有任何一个国家是单一地选择其中一种规则，往往是平衡运用两种规则达到综合监管的效果。

拉美和东欧国家养老基金都采用了严格的数量限制型监管规则。该规则规定了养老基金可投资的品种，限制养老基金对高风险工具的投资，明确每种金融产品的投资限额以及投资于单个企业或证券发行人的证券数量。在养老金资产投资限制方面，几乎所有拉美国家的条例都规定养老金主要投资于四个方向：政府债券、资本市场证券（股票和债券）、银行存款和外国资产，但是各国在每个品种的投资比例上有不同的规定。

从表3可知，拉美各国对于政府债券的限制是比较宽松的。这一方面说明政府债券是一种风险和收益比较平衡的投资品种，另一方面也说明政府承担了国家社会保障制度向私营养老金制度的转制成本。绝大多数国家严格限制养老基金投资于国内股票和外国资产的比例。2009年，智利和秘鲁两国对养老金投资数量限制是最宽松的，乌拉圭是最严格的。

（四）最低收益管理

当缴费确定型养老基金规模越来越大、投资积累越来越多时，基金进入资本市场后，风险也逐步积累。其中一个主要风险是在退休时，养老基金收益不足以支付足够的养老金。

二、金融危机对雇员养老基金的影响

从雇员个人的角度来看，一个养老金制度的受欢迎程度取决于雇员在整个工作期间缴费积累的养老金投资回报情况，这涉及养老金现值和终值的差别。在私有化经济制度下，养老金收益主要取决于以下因素：缴费密度；退休时养老金积累总量；支付给制度管理部门和保险公司的管理成本；补充保险（如死亡和生存保险）的保费；雇员的预期寿命和后代的预期寿命。

除上述因素外，养老金的收益还与经济周期密切相关。关于经济危机对养老金未来的影响可以从以下几个方面来关注：金融危机期间有记录的养老金名义亏损规模；在金融危机发生之前和危机过后，养老基金价值的变化；在这一轮经济周期中养老金缴费的变化。

（一）养老金资产价值的变化

资本市场的暴跌给拉美私营化养老金带来了巨大冲击，拉美私人养老金基金资产损失惨重。根据国际养老基金管理公司联合会的统计，2008年3月，拉美11国全部养老基金资产市值为2980亿美元，2008年9月降至2630亿美元，投资损失为350亿美元，资产缩水达11%。其中损失额最大的为智利，达到了290亿美元；其次是哥伦比亚，从280亿美元下降到259亿美元，市值缩水将近8%。损失最为惨重的是秘鲁，从223亿美元下降到180亿美元，损失了43亿美元，市值缩水19%。此外，阿根廷和乌拉圭的养老基金也损失较大。而其他建立了私营养老金制度的拉美国家，包括玻利维亚、哥斯达黎加和萨尔瓦多等国，养老金资产价值却略微增长。

造成各国养老金缩水幅度不一的原因在于各个国家养老基金投资组合配置的差异。金融危机的爆发对外国股票和债券的冲击很大，但是公共部门债券和银行存款受到的影响较小。2008年中期，智利和秘鲁两国养老基金投资于外国股票和债券的比例分别为54%和51%，而投资于公共部门债券仅占21%和8%。与此相反，玻利维亚只有3%的养老基金投资于国内和外国股票，73%都投资于公共部门债券；萨尔瓦多投资更为保守，几乎不进入国内和国外股票市场，79%都投资于公共部门债券。

2009年，拉美各国养老基金总资产价值都有一定回升，与上一年相比，私营养老金的增长幅度不断走高。2007年底，拉美雇员养老基金总值为2745．46亿美元，2008年底下降到2221．57亿美元。2009年年初，国际资本市场出现了转机，给养老基金投资带来了希望，特别是新兴市场国家，由此各国养老金资产价值实现了持续稳定的回升。虽然国内外市场环境依然存在很多不确定因素，但截止到2009年12月，拉美国家养老基金市值创历史新高，增长到2853．22亿美元。这一恢复主要得益于基金投资收益的增长，同时还包括雇员新增的养老金缴费。

图 金融危机前后养老基金价值的变化 （单位：百万美元）

从上页图中我们可以看到，仅一年时间，大部分国家的养老基金资产价值就从全球金融危机的冲击下恢复过来。2008年12月至2009年12月期间，智利养老基金名义价值增长了59%，达到1180．02亿美元；秘鲁增长了51%，增长到239．12亿美元。此外，养老金恢复增长比较缓慢的墨西哥，其增幅也接近30%，规模增长到878．06亿美元。而阿根廷由于2008年实行了养老金制度国有化改革，导致了养老基金不可恢复的财务损失。

（二）养老基金投资收益变化

2008年金融危机爆发于发达国家，迅速波及全球，对养老基金的投资收益产生了巨大影响。2008年拉美私有化国家的养老基金都经历了严重衰退，无论是养老基金大量投资于高风险资本市场的秘鲁，还是主要投资于固定收益债券的阿根廷和乌拉圭，私人养老基金的投资回报率普遍为负数。

对于智利、墨西哥和秘鲁而言，目前的投资方案能够减缓金融危机对养老基金的负面影响。在现今的方案下，从理论上看，雇员拥有非常宽泛的投资选择权，这将有助于他们选择最适合自己的投资组合来实现个人的预期收入。年轻的制度参与者往往更喜欢选择高风险收益率的投资组合，以此来增加预期的养老金收入。而年长或者即将退休的雇员则比较倾向于选择风险最小的投资组合，使他们的养老金面临最小的价值波动。这样的选择差异符合实际，因为在个体职业生涯初期，个人财富主要集中于人力资本，而金融财富积累很少，因此他们敢于承担很高的金融投资风险，期许获得更高的投资回报率；当个人金融财富积累到与人力资本相当时，如何达到风险和收益之间的平衡，越来越受关注；当个人进入到职业生涯后期，人力资本开始贬值，此时主要的经济来源是养老金收入的资本积累。

可见，在金融危机背景下，严格去划分安全资产和风险资产的界线或许是没有意义的，这是金融危机带给我们的一个重要经验。投资绩效的评价不能单纯看资产配置和收益的波动性（即风险），还必须考虑其他的相关因素，例如投资流程、国内投资还是国外投资、投资管理以及监管制度的设计等。

2008年资本市场的暴跌导致养老基金投资回报率的普遍下降，但危机带来的损失还是低于人们的总体预期。拉美的大部分国家在2009年都迎来了显著的养老基金投资回报增长，并且弥补了2008年的大部分损失。国际主要股票交易市场强势复苏，股票投资基金因此获益。拉美国家私营化养老金制度建立至今，经历过数次重大的波动，2008年全球金融危机不过是其中的一次。对私营养老金制度的分析表明，金融危机使各国养老金投资回报率为负数，但资产大幅下跌和价值回升所经历的时间都很短，这大大超出了许多分析家的预测。

（三）养老基金投资组合的变化

金融危机带来的直接后果是养老基金投资于政府债券所占比重加大，而股票市场和外国债券的投资比例减小。事实上，这些变化更大程度上是“价格变化效应”（资产估价的变化）带来的结果，而不是因为基金的投资策略发生了变化。如表5，从2007年12月到2008年12月，养老金资产投资于公共部门债券的比例从37%上升到43%；外国债券的投资比例有下降趋势，从20%下降为16%；国内股票投资比例也从14%下降为12%。其中有5个国家的降幅不到1%，唯有秘鲁降幅超过25%。

（四）雇员在金融危机中的反应

在缴费确定型模式下，雇员的养老金收入与个人账户累积的资产价值相关联，因此风险是直接由雇员承担的。这种财务模式使雇员面临着一系列经济风险，如投资回报风险、通货膨胀风险，这些风险都会导致永久性的养老金损失。养老金资产的贬值或许不会给年轻雇员的养老处境带来直接的影响，因为他们有足够的时间等待全球金融市场的复苏。但对于即将退休或者已经退休的雇员，危机给他们带来的影响是巨大的，养老基金资产价值缩水令他们的养老金收入显著减少。

表4 养老基金实际投资回报率（过去12个月） （单位：%）

表5 资产种类的投资比例（占总资产的百分比：%）

表6 2009年拉美国家私营养老金制度参与者的年龄分布（%）

幸运的是，拉美地区实行私有化经济体制的时间相对较短，短期内申请退休的雇员数量很少。制度参与群体普遍年轻，45岁以下群体达到了76%，而60岁以上人群只有5%左右。智利作为第一个实行私营化养老金制度的拉美国家，60岁以上群体的占比也只有3%。其他国家，如哥伦比亚和乌拉圭，这一比例就更低了，都在1%以下。所以，养老基金资产贬值并不会直接影响到年轻雇员的处境，因为他们有足够的时间去等待全球资本市场复苏。

（五）对制度覆盖面的影响

不完善的金融市场影响私营养老金制度的覆盖面，这一影响在拉丁美洲国家更为显著。目前，拉美国家的私营养老金覆盖面并未达到制度设计初期目标，即显著改善老年人的贫困状况。大部分的私营养老金制度中，很大一部分人口，特别是那些自由职业者和未登记就业群体，并未被纳入到社会保障制度中。在拉美一些国家里，这一人群在经济活动人口中的占比为55%。因此仍然有很大一部分拉美国家的公民在年老时无法获得正规的养老金收入保障。目前，拉美地区经济活动人口中只有不到三分之一的人在向私营养老金基金按期缴费。智利的覆盖比例较高，达到60%，而玻利维亚和秘鲁的比例仅为13%。

在探讨拉美地区私营养老金覆盖面低的原因时，通常会考虑到结构性因素，包括劳动力市场、制度设计和激励措施、缴费者的目光短浅、制度稳定性、公司缴费审查力度、企业税收成本等。

要更清晰地了解金融危机对拉美国家私营养老金制度覆盖面的影响，我们可以分析缴费者的行为变化。研究表明，由于大部分拉美国家失业率上升，私营养老金缴费人数在2009年年初开始呈现下降趋势。2008年12月至2009年6月期间，拉美地区私营养老金制度缴费人数减少了大约90万，降幅超过3%，主要原因是许多员工离开了劳动力市场并因此中止向个人账户缴费。上述数据是拉美地区的加权平均结果，各国的实际情况还存在着一些差异。哥伦比亚缴费人数的增加主要得益于新入职员工的参与，萨尔瓦多、智利和墨西哥三国新进员工的数量还不及原先缴费者的退出人数。以墨西哥为例，缴费人数减少了6%，这意味着超过80万的员工在2008年12月至2009年6月期间停止了向私营养老金基金缴费。

此外，缴费人数的减少还可能是因为有些人退出了劳动力市场，包括自愿行为（例如妇女放弃工作成为家庭主妇）和非自愿行为（如退休）；还有一些员工从正规就业部门转变为自由职业者和灵活就业人员。企业合规经营成本的提高也使得缴费人数减少，这些成本不仅有员工社会保障缴费成本，还包括雇主进行生产活动的纳税成本。

研究制度覆盖的广度，可以关注制度的缴费比率，它反映了制度总成员中实际缴费人员所占的比重。从这个指标来看，拉美地区私营养老金受2008年金融危机的影响是比较严重的。虽然在过去几年里，私营养老金制度运行比较稳定，但金融危机爆发后，劳动力市场受到巨大冲击，导致拉美地区大部分国家的制度缴费比率持续下降。2007年12月到2009年6月，整个拉美地区的缴费比率从43%降低到39%，原因是制度参与者总人数的增长速度快于实际缴费者的增长速度，该时期缴费比率下降最显著的国家是玻利维亚、萨尔瓦多和墨西哥。

我们可以通过实际覆盖范围的分析，更深入地了解制度的覆盖情况，即分析在经济活动人口中，向私营养老金基金缴费人数所占比重的大小。表7显示，从2008年12月到2009年6月的半年时间内，拉美地区私营养老金制度实际覆盖水平下降了2个百分点，从28%降为26%，其中智利最为明显。

三、经验启示

私营养老金体系与资本市场之间有着紧密的联系，因此这次规模空前的金融海啸给拉美地区私营养老金体系带来了沉重的创伤，也引起了拉美各国对养老基金安全问题的高度重视。为了消除金融危机的不利影响，保持养老金制度的稳定性，各国纷纷采取措施，帮助养老金基金顺利渡过难关，其中一些重要政策措施值得我国借鉴。

（一）构建多元化的混合型私营养老金体系

表7 拉美国家私营养老金制度实际覆盖水平

拉美国家私营养老金基本都采用了单一的缴费确定型基金积累模式。该模式下，养老金的投资风险完全由员工个人承担，金融危机时期退休的员工，其养老金资产会大幅缩水，私营养老金的保障水平大为降低。与之相比较，美国的多元化私营养老金体系中，缴费确定模式和收益确定模式相互补充、相互融合，两者具有不同的风险承担机制，分散单一退休金计划的投资风险，使雇员获得稳定而有保障的养老金收益。

（二）增强退休和养老金支付的灵活性

金融危机给资本市场带来巨大波动和负面影响，造成养老金投资亏损及资产价值的缩水，危机时期退休员工将直接面临养老金待遇水平下降的困境。可以采取弹性退休方式和灵活的养老金支付方式，帮助临近退休者在面临巨额资产损失时采取主动措施，即选择延迟退休或者分期领取养老金，以此避免损失扩大。

（三）积极运用生命周期投资策略

拉美国家的养老基金传统上主要投资于政府债券，近年来，一些新的权益类投资工具出现。2008年金融危机之后，不少国家又纷纷转向，降低风险类资产的投资比重。为了应对风险，“多基金制度”得以实行，为雇员提供不同风险投资组合的基金产品，比如智利基金管理公司设立了5个风险依次递减的投资基金。年轻参保者可以选择风险收益组合较高类型的基金，快要退休的老年参保者可选择固定收益类产品组成的基金。这样即使在金融危机面前，他们也不会有太大损失，保证了退休收入的稳定。

（四）多元化和分散化投资，以长期收益作为投资目标

多元化的好处在于它降低了投资回报的挥发性，短期内多元化的投资可以降低市场挥发性风险，长期内可以缓解投资者在某一特定市场业绩不佳的情况。养老基金投资进入资本市场，必然面临着一系列的投资风险。资产的风险分为两部分：第一部分是系统风险，它是由一般的经济和金融状况决定的，比如通货膨胀或利息变动，系统风险不能通过多元化进行分散；第二部分是非系统性风险，它是某种资产所特有的。通过持有不同的资产组合，我们可以对非系统风险进行分散。

此外，养老金资产的投资绩效评价应该以长期收益作为目标，短期内的投资结果可能会误导人们对长期绩效的评估，使员工做出轻率的决定。当我们评估基金盈利能力时，不能直接把负的收益率等同于损失，因为当资本市场开始迅速反弹，资产的价值就可能很快恢复，特别是对于长期储蓄类的资产，更应该以长期收益作为重要评估指标。

（五）建立社会风险应急储备基金和政府担保机制

金融危机给资本市场带来了巨大的风险，是养老基金投资面临的一个重要社会风险。养老金是员工退休后的保命钱，其保值和增值能力直接决定了员工退休后的生活水平。养老金投资要进入资本市场，就会存在投资亏损的风险，而养老生活必须有基本保障。因此，政府不但要履行养老金投资监管的责任，还应建立私营养老金投资担保机制，设立社会风险应急储备基金。政府担保的养老金待遇保障主要体现在三方面：首先是最低养老金保障。对于缴费满规定年限但由于各种原因达不到领取最低养老金标准的参保人员，由政府补足其账户余额以达到最低养老金标准。其次是保障养老金投资的最低回报率。最后是特殊情况的担保，即在养老基金管理公司停止支付或破产的情况下，政府要保证伤残和遗属养老金的支付。对于选择终身年金支付方式的参保人员，政府为其提供一定的养老金保障。

（六）加强员工退休教育的重要性凸显

这场金融危机留给我们两个重要的经验。第一，对于快退休的员工，我们应尽量把他们的养老金投资在金融风险最小的领域。要实现这个目标，可以根据生命周期计划制定一个投资选择方案，选择一些安全性高的产品，保障养老金的价值。第二，要提高退休者对养老基金的认识，即凸显员工退休教育的重要性。这将避免员工做出一些不可撤销的错误决定，比如，在金融危机低谷期，将养老金从共同基金转向投资于固定收益基金，导致员工承受所有的养老金损失。

（作者单位：西南财经大学）