股权质押融资引发大股东易主从危机观到控制观

◎ 陈筱贞（浙江广播电视大学文法学院,杭州310014）

股权质押融资引发大股东易主从危机观到控制观

◎ 陈筱贞（浙江广播电视大学文法学院,杭州310014）

【内容提要】

股权质押机制理论上会导致大股东易主的结果，所以融资市场一度遭受控股变动预警。考量中国现实，为保护融资机构利益，股权质押规则更多地牵制着大股东变更。上市公司“壳资源潜在价值”的机制最大程度上避免了大股东变动。另外，股权质押运作模式不断推陈出新，从“一对一”的股权质押到由证券机构运作约定式购回交易，乃至股权质押式回购逐步开闸，大股东易主正从危机观走向控制观。

危机观 控制观 大股东变动股权控权 股权质押式回购

自从股权质押成为融资通道，企业融资难问题一度得到稀释，缘于股权权利质押的自身优点，股权质押在中国融资市场的成长，从制度规制到实践拓展都有强大的动力。同时，众多学者及媒体关于大股东股权质押套现、公司控制权危机、公司治理结构危机的呼声四起。关注中国股权质押制度成长的历程，也是从危机观到控制观的体验过程，在资本市场各方的利益博弈后，从制度规则的出台、适用与运作策略选择中得以清晰。

1　股权质押中的公司大股东易主危机观

股权质押中出质的股权，在法律意义上是代表一定价值并与公司实体资产价值有重叠的抽象权利，出质人在其上设立担保物权，虽某些权利因此受到限制，但出质人仍然是股权的拥有者，其股东地位仍在掌控中。然而按照质押担保原理以及《担保法》第71条的规定，债务履行期届满质权人未受清偿的，可以与出质人协议，以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物，无论哪种方式都会发生同样的结果，就是受让人成为公司股东。于是有业内人士称，目前有的上市公司在场内场外的质押股份数已占到公司总股本的70%以上，一旦公司股权进入违约处置，将面临极大的流动性风险。[1]

2012年市场行情低迷，冠福家用、博信股份几近跌至警戒线，经积极运作才“摘星脱帽”。同年，永太科技实际控制人几经追加质押，又几度跌破预警线。超日太阳第一大股东和第二大股东倪开禄父女名下股权几乎质押殆尽，留下几乎跌无可跌的股价，公司拟定多项流动性风险化解方案以缓解困境。以上类似事件折射出股权质押融资的潜在风险。专业人士分析，股权质押融资风险除市场风险外，还有流动性风险、合规风险、法律风险、信用风险、政策风险、行业风险、操作风险、道德风险、声誉风险等，[2]对于股东而言，这些风险最严重的后果是出质大股东因无力偿债而丧失股权，公司控制权易主。

2　股权质押运作机制对大股东变动的牵制

针对学界和媒体的呼吁，关注股权质押在资本市场的表现，中国股权质押融资在经历短短10年的成长中，从规制到运作上实现着大股东控制权从危机到安全的实证。股权质押具有多种形式，包括上市公司流通股质押、上市公司限售股质押、非上市公司股权质押等，本文探讨涵盖上述类型。

2.1重在风控的立法使得股权质押不是大股东首选的融资盛宴

对于股权质押的法律规范，我国最早在《物权法》、《合同法》、《公司法》、《担保法》等私法领域中能寻找到依据，但在这些具有平衡交易各方利益特质的法律中，均未直接针对性地将股权质押规范。为了繁荣和创新融资市场，使股权质押操作有法可依，后来的直接性规范性文件大量出自经济法领域。如2000年出台《证券公司股票质押贷款管理办法》、2006年发布《融资融券交易试点实施细则》、2013年上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，有关方面还拟制定股票质押回购交易风险控制指引，以进一步防范业务风险。在地方股权质押平台的操作规则中，2007年上海较早出台了《有限责任公司股权出质登记办法（试行）》、重庆市2008年颁发了《重庆市启动有限责任公司股权出质登记试行办法》、浙江省2008年7月先后出台《股权出质登记暂行办法》、《浙江省股权质押贷款指导意见》，江苏、山东等地也纷纷完善相关地方规则。到2009年，全国大部分省市都已经有了关于股权质押融资方面的文件，且均侧重资格准入、监管、风控、异常情况的处理，以维护融资安全，更多的是体现出对质权机构利益的倾向性保护，当然这也是经济法使命的使然。这个情况的背景不仅根植于中国当前融资市场是贷方市场，放贷金融机构处于政策和行业优势地位，更缘于中国跌宕起伏极不稳定的股价市场。

2.2低折扣率导致出质大股东现金流意义上财富缩水

股权质押的正式出台使得企业融资难得以缓解，但极低的折扣率与短期合同，使得股权质押只能解融资燃眉之急。根据企业资质和行业不同，股权质押折扣率通常在3～6折之间，使得股权贷出的价值远不如股权市场价，在现金流意义上大大压缩了股东财富。另外，评估定价机制尚不健全，目前公司股权质押进行价值评估时所用的评估方法有很多，如收益现值法、重置资本法、市场法等，不同评估方法对股权的评估价值有时会相差很大。[3]如果不是基于对股权融资放贷机构一再开闸，从银行到信托，又扩至私募、券商等，加上制度设计上给予的便捷，股东采取约定式回购交易或股权转让加隐名持股，更能保持财富力。

与上市公司相比，非上市公司股权质押在银行和券商等融资机构眼中显得无足轻重。非上市公司方面由于信息不对称、透明度不高、监管也不够严格，大多通过资产负债表或者通过转让交易对股权价值进行评估。[4]各地股权交易平台（OTC）的设置就是提供一个安全规范的平台，但并非所有非上市公司都有资格进入该平台，资格审核还是相当严格的，这在一定程度上也限制了中小企业股权质押的规模。根据各地股权交易中心官网显示，截至2014年7月14日，浙江股权交易中心挂牌企业有928家，天津股权交易所挂牌企业有480家，上海股权交易中心挂牌企业202家，齐鲁股权交易中心挂牌企业320家，都是为数不多的高信誉企业。据统计，自2013年2月8日至2014年6月30日，全国股份转让系统挂牌的73家公司共发生了仅82笔股权质押融资业务。[5]所以，股权质押的金融创新不是大股东的融资盛宴，而是锦上添花的财富运作，是一种绝路逢生的借贷方式，且并非所有股东适合。

2.3对出质股东和出质股的限制是维持控股权的保障

依据《公司法》147条规定，对股份有限公司的发起人、董监高作为出质股东，都有限售期或出质比例的限制。对于国有股权质押、外资投资公司股权质押，质押规模和程序也有限制性规定。《证券公司股票质押贷款管理办法》第12条要求用于质押贷款的股票应符合业绩优良，流动性好的要求，且作了禁止性情形列举。在股权质押时，质押各方还应审查出质公司章程的相关内容，核查是否存在对股权质押的限制性条款，保证股权质押符合有效的公司章程规定。而公司章程也是维持控股的一道屏障，其制定已尽可能充分设计了公司自身成长与管理的稳定内控。

2.4警戒线、平仓线对大股东地位的底线性支撑

从《证券公司股票质押贷款办法》第27条的规定来看，有警戒线和平仓线两个关键临界线，分别具有风险预警和实际补救的作用。警戒线比例（质押股票市值/贷款本金*100%）最低为135%；平仓线比例（质押股票市值/贷款本金*100%）最低为120%。接近警戒线时，出质股东会被要求即时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口，不至于立即平仓出售股票。直至股权质押殆尽，抵达平仓线，才被动出仓股权。对于风险线的设立，创业板个股要高于中小板，中小板要高于主板，从这个角度来说，上市公司补救更及时，大股东控权更稳定。

为可能发生的股权质押追加作预留，大股东出质的股权往往仅占本公司股份总数的很小比例，一般在10%左右，占自有公司股份的比例一般也在20%左右。例如，2014年5月29日，北京首航艾启威节能技术股份有限公司大股东首航伟业将其持有本公司有限售条件流通股股份19,700,000股（占本公司股份总数的7.39%）质押给兴业证券，用于办理股权质押回购业务。[6]2014年6月13日，双龙股份控股股东、实际控制人卢忠奎将所持有的公司2429万股限售股以股票质押式回购交易的方式质押给民族证券，质押股份占公司总股本的17.9%。[7]一般而言，若非市场连续大跌，股价触及平仓线的可能性很小，即使触及警戒线，实例中更多的是质押股东不断地想方设法追加质押，以拯救控股地位。如：苏宁云商的张近东、上海莱士的大股东科瑞天诚、广汇能源的大股东广汇集团、华丽家族的控股股东南江集团等一度都及时、有效地避免了控制权丧失结果的发生。

3　股权质押中的大股东维持控权有多种途径

大股东股权质押主要是盘活资金，有用于项目投资，有用于上市公司本身的运营，也有用于满足股东个人现金需求的，均为弥补在贷款审批困难的情况下，短期补充流动资金。同时，在短期质押期内，出质股东对资金周转的能力和方式也是很有张力的。

3.1适当的股权质押运作模式使股东控权更稳定

2011年至2012年,由于不断触底A股使很多上市公司股票价格遭到了重创，很多大股东不得不多次追加质押股或资金，纷纷惶恐跌破平仓线后股东易主。与此同时，约定购回证券交易业务在悄然兴起，以弥补股权质押带来的紧张悬念。

约定购回式证券交易约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券。费率由交易双方约定，且不限制资金使用用途，但也有一些“弱点”，如股权过户产生交易费、印花税等成本，定增股等不能用于融资，融资期限最长为一年等限制。2011年10月上海证交所正式推出股票约定式购回业务，银河、中信和海通证券获得试点资格，2013年1月深交所约定购回交易上线，银河、平安、长城和华泰等36家券商获得业务资格，约定购回式交易业务进入常规化运作。

随后，在2013年5月沪深证券交易所与中国证券登记结算有限公司联合制定《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》后，股票质押回购业务呼之欲出。股权质押式回购，就是指融资方将所持有的股票或其他证券质押，向资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。与约定式购回不同，股权质押式回购不会发生股权变更。由于限售股、外资股、董监高等持有的解禁限售股等均可用于质押回购，这就盘活了持股5%以上大股东的存量股份，弥补了约定式购回的不足。股权质押式回购业务自2013年开闸以来，规模成倍增长，在短短不到一年时间内便超过1100亿元。目前上市公司股东已将此作为重要的融资方式。

3.2灵活多样的资金周转方式使股东控股更稳定

3.2.1并购重组。并购重组是股权投资的重要方式，并且能成为大股东股权质押的用途和动力。例如，为收购史密斯菲尔德，双汇发展股东罗特克斯有限公司决定将持有的双汇发展、以及河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(双汇集团)全部股权抵押，用于为双汇国际控股有限公司境外银行贷款提供担保。同时向境外银行承诺，双汇发展每年的归属母公司净利润在计提盈余公积后，将不低于70%的利润用于分红以偿还贷款。[8]

3.2.2关联交易。关联交易只是易于发生不公平结果，但公允的关联交易是市场认可的。在会计准则中列举了常见的十一种关联交易类型，现实中还有列举不尽的其他情形。这些常见的交易都是大股东可以运作，用以周转资金的方式。例如购买或销售商品、租赁、代理、研究与开发转移、许可协议等。

3.2.3股权代持。股权代持情形中，融资机构会要求出质方出具实际出资人的书面同意函，或者由质权人、名义股东以及实际出资人签订三方协议，将股权质押的设立、效力、实现等相关事宜以及权利义务进行具体约定。即使名义股东质押股权遭遇拍卖，隐名股东可以更自由地进行资金重组和筹措，度过难关。而且在股权代持规范尚未权威出台的现在，隐名股东与名义股东之间的委托持股协议不能对抗公司及其他股东，也不能对抗第三人。这样，在名义股东与隐名股东之间往往采连带责任形式，偿债能力更稳固。

3.2.4重新举债。以贷还贷可以在银行的授信额度内发生，而额度之外，可以在券商、信托、私募中寻求可能性。大股东可以将自己持有股份的拆分成一定比例，同时作多起股权质押，也可以在短期内，先后频繁出质和购回，以满足短期资金需要。

4　股权质押融资中大股东易主在实证中的悖论

有观点认为，股权质押融资行为在某种程度上反映了大股东利益输送的潜在动机，凭借战略调整之名而行经营控制之实。[9]其实，经营控制权是大股东的必然动机，追逐利益也是经营体与生俱来的本质，是其存在和发展的意义，如果有法律规避的出现是运行规则设计的危机，而非股权质押本身的危机。

实证中，同花顺iFinD数据显示，2013年全年上市公司股权质押共发生2767笔，券商股权质押业务量的暴增，在这个发展趋势中，质押期间，股东仍然不会发生变更。如果有违约发生，会导致法院将股权冻结，直至拍卖。wind资讯数据显示，2013年1月15日至2014年7月8日，全国法院股权冻结100起（其中还包括债务纠纷事由的案件），一般冻结期为两年。可见，相对于已逾3000笔的上市公司股权质押总量，进入拍卖环节的情形少之甚少，即使沦为拍卖境地，也大多无人接盘。例如2014年6月、7月，郑州中院处置百瑞信托违约项目质押的3300万股，两度流拍。

从法律性质上看，只要无法偿还到期债务，就可能发生股东易主的情况，但中国目前的情况是，上市公司的壳资源还是很值钱的，所以一旦大股东发生债务违约，会有很多途径重组，整个周期会很漫长。并且在这个过程中，随着股价涨跌，各方利益还有很大空间，介入的力量很多，包括地方政府，都有保存上市公司的动力。债权人即便有质押在手，也不会很快拍卖实现债权。所以最后就算实现了大股东更换的现实，也往往会是一个复杂的资产置换、债务重组的过程，不会单纯的归结为“大股东质押借款，导致控股股权变更”。

[1] 王晓宇.券商股权质押融资业务风控或升级[N].上海证券报，2014-03-06（6）．

[2] 黄莉.国内信托公司股权质押融资业务风险管理研究[D].上海:上海交通大学上海国际金融学院工商管理专业:2013,27-29.

[3] 北京银联信信息咨询中心.中国信贷风险专题分析报告——创新型抵质押业务银行信贷风险分析[EB/OL],2014-7-18.

[4] 谷鑫．股权质押风险控制研究[D].郑州:河南大学民商法专业,2009,26-27.

[5]《新三板挂牌公司股权质押融资日渐活跃》[EB/ OL],2014-07-15.

[6]《北京首航艾启威节能技术股份有限公司关于大股东进行大股东股权质押式交易的公告》[EB/OL],2014-06-10.

[7]《双龙股份大股东2429万限售股办质押回购》[EB/ OL],2014-06-16.

[8]《双汇质押全部股权为并购融资,每年将巨额分红还贷》[EB/OL],2013-12-28.

[9]艾大力,王斌.论大股东股权质押与上市公司财务:影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报（社会科学版）,2012（4）:75.