浅析中国楼市泡沫

吴玲　吴飞

摘 要：在上个世纪末期，我国取消了福利分房体制，这就意味着由国家像居民提供住房的时代的终结，我国进入了房地产市场化的阶段。房地产市场化的出现，为我国解决改革开放后的历史遗留问题，尤其是解决双轨制时代出现的诸多经济问题提供了契机。但是，不可否认，当前我国市场经济的发展还处于相对初级阶段，很多政策措施与我国目前的经济发展水平还不相适应，甚至出现相当多的政策空白点。这些也给我国的改革开放和经济发展带来了制约因素。本文将分别从房地产周期、供需、政策、房地产企业资金链以及房地产市场泡沫破灭后的市场影响等各个角度来简要分析我国的房地产市场泡沫。

关键词：房地产市场；泡沫；调控；资金链；商品房；保障房

1 背景介绍

历史的经验告诉我们，到目前为止，世界上从未出现过不会破灭的资产泡沫，除非它的破灭周期还未到来。无数个泡沫已经在历史上幻灭了，大到一个个曾经极其强盛的帝国，小到郁金香泡沫。与其说是泡沫就一定会破灭，不如说，任何事物都有萌芽、成长、强盛、衰败的过程。唯一的区别只是不同的泡沫有不同的时间周期；相同的是在这些泡沫中参与者的人性的贪婪和恐慌从未改变。鉴于我国市场经济发展的历史相对短暂，导致我国的市场参与者中大部分投机性更强，经济对于投机资本的监管更加原始，因此可以说中国式的泡沫想必西方周期更短。

在资本市场上，经验主义者难免落入最终失败的怪圈，因为这些市场参与者始终根据已经发生的事实来推测未来的发展趋势。资本市场的历史告诉我们，当大众成为群情激动的赢家的时候，往往更是大众成为“待宰羔羊”的时刻。在这些市场参与者中，很多貌似经验主义者只是某种理论的鼓吹者，不断强调曾经的赚钱效应并将之共振放大成为市场主流观念，而这些人的真实目的是为了让更多的人在足够高的价格接盘，以便自己全身而退。这样的故事在国际国内市场上疯狂上演。

2 难以承受的高房价

首先我们需要分析我国居民对于房屋产品的购买能力。目前，从全国各地房价上涨的幅度以及销量增加的情况来看，我国居民的购房热情以及购房能力均在稳步提升。

确实，我国的居民收入在过去的30年内，尤其是近10年发生了很大的增长。2008年度城镇单位就业人员平均劳动报酬为4.18万元，与1995年的5348元相比，年化增长率高达14%。但是，就业人员收入的不断增长并不能缓解购买住房的经济压力。以住房建设部2009年全国城市房屋均价5357元/平方米计算，购买100平方米的住宅需要54万元。而2011年我国城镇居民人均可支配收入为2.94万元，如果需要买一套价值54万元的房屋，需要一个人不吃不喝18年多的收入。从中国以及其他国家房价与居民收入比来看，我国房价已经到了难以承受的地步。

3 房地产周期论

世界房地产市场在工业革命后才出现了完整的发展周期。霍伊特于1933年出版的《芝加哥百年土地价值》一书中，开创了房地产周期研究领域的先河。英国的房地产周期研究专家哈里森通过对200多年来英国和美国主要经济以及房地产市场等样本的研究，认为房地产的周期约为18年，通常前14年房价处于上涨期，后四年房价会下跌。哈里森凭借自己的研究，曾经准确预见了1992年英国房地产危机以及最新一轮英国房地产的崩溃。

3.1 房地产周期美国案例

1990年美国经历了一次房地产市场衰退并伴随的海湾石油危机，美国经济大幅度下滑，这也导致打赢了第一次海湾战争的老布什谋求连任的竞选计划落空。18年后的2008年，美国房地产市场的泡沫由于次贷危机的爆发而砰然破灭，美国经济进入衰退拐点。

3.2 房地产周期英国案例

2005年8月，英国的哈里森根据自己的研究模型支出，英国的地产繁荣还会持续三年，并且在这三年里将会强劲飙升，年增长幅度会超过10%。虽然同期的很多专家预测同期的房价将温和上涨。后来的事实证实了哈里森的研究成果。

随着经济的增长和国民收入的提高，房屋价格的增长幅度应当与之相适应。当房屋价格上涨过快而远超过居民收入的增长幅度时，就会到达引致市场破裂的繁荣顶峰。这一不稳定的原因在于土地价格上涨的失控。土地供给是固定的，因此其背后的逻辑是，在经济上升期，土地价格越来越贵，上涨的土地价格积压了企业利润，削减了可共发放工资的货币，从而导致居民实际收入增长停滞。当居民的实际购买能力下降时，居民的选择就是降低消费需求，这样就会导致整个社会消费的下降，从而降低经济活力，最终形成整体经济螺旋式下降。而整体经济的下降必然导致无法支撑高位房价，并可能导致房地产市场的泡沫破灭甚至崩盘。

4 信贷紧缩对房地产市场的影响

从目前的市场环境来说，我国的房地产市场的走势到了关键的时点。2013年我国南旱北涝导致粮食大量减产，而同期国际市场上的大宗商品价格居高不下。原油价格受美国经济复苏并计划推出量化宽松、美国对伊朗动武的态度以及叙利亚、乌克兰政治局势动荡的影响将逐步走强，而这也会进一步推高大宗商品价格。经济上的内忧外患给我国造成了巨大的通货膨胀压力。从2013年以来，我国央行的态度发生变化，尤其是经历了2013年6月的钱荒。以上因素如果在2014年叠加作用在中国经济上，我国银行的利率以及信贷政策将会有紧无松。而这也必将降低普通民众的购房意愿，导致房屋成交量的逐步下降。而房价的下降则将成为拐点出现的最后一个信号。

4.1 房地产泡沫失去资金支持而破灭的四个步骤

在分析和评估我国房地产企业的发展前景时所依据的逻辑也适用于世界其他国家的房地产市场。这条逻辑链条在总结和分析美日等国家房地产泡沫破灭案例时也是清晰可见的。中东局势的恶化、乌克兰危机以及美国经济的全面复苏对于石油产品的价格产生巨大的推动作用，同时国际市场上大宗商品价格与石油价格有着强烈的正相关关系。在这样的大背景下，石油和农产品等大宗商品的价格承受这巨大的上行压力。一旦上行压力成行，我国面临的通货膨胀压力将持续走高。在通胀压力持续的情况下，央行的货币政策将无法松动，央行必将提高利率、收紧信贷规模。这不但恶化了房地产企业的生存环境，也进一步挤压了普通民众的购房意愿，在这双重压力下，房屋成交量将率先下降，而紧跟其后的可能是房价下跌。

4.2 美国房地产市场案例

关于房地产信贷对于房价的打击，引发最近一次全球性金融危机的美国次贷危机的过程恰恰提供了最好的说明。2005年第四季度，美国次级贷款数量登顶后开始回落，信贷规模的收紧直接打击了消费者的购房能力，房屋成交量随机开始下降。半年之后，美国的房价失去持续上升的动力，开始大幅度回落。因为房价的回落，导致美国次级贷市场层式金融产品的价值出现贬值，并最终引致了2008年次贷危机的爆发。

5 保障房建设将冲击商品房市场

5.1 供大于求趋势明显，销售率持续下行

我国逐渐进入老龄化社会，60岁以上老年人所占的比重在人口总数中的比例逐年增大。这些老年人基本不会成为住房的刚性需求者。因此，从这个角度来说，我国社会对于新建住房的需求应当逐步会处于萎缩状态。目前的刚需势头强劲主要是城市化进程而导致的大量农村人口进城造成的。失去了将来的人口红利作为依托，我国的住房市场很难维持目前这种过渡繁荣的局面。

而从销售率来看，自2009年第一季度以来，全国九大主要城市（北京、上海、广州、深圳、南京、苏州、杭州、厦门、重庆）的新房销售率从最高的155%下降至2011年上半年的77%，并在随后的两年内进一步下滑至65%。这样变化的原因主要有三：第一，货币政策紧缩效应进一步明显，住房贷款利率持续上升，多地都取消了按揭贷款折扣，经济增速放缓也进一步打压了居民需求。第二，销售不畅和融资困难使得房地产企业面临更大的资金周转压力，被迫推售更多的前期滞压房源。第三，由于政府反复强调调控房地产市场，导致部分购房者处于观望状态。

5.2 保障房建设将严重冲击商品房供应

我国政府提出在2015年前完成全国总计3600万套保障性住房建设目标，这样的建设力度为解决我国目前的房地产问题提供了很好的支撑。但是目前来说，整个保障房建设的资金问题仍然存疑，除去政府财政拨款外，目前仍然有约八千亿元的资金缺口，这部分资金缺口的来源会很大程度上影响保障房建设给经济整体带来的影响。

在我国，商品房是房地产行业的重要组成部分，如何避免商品房调控政策对整体经济造成影响或冲击就成为一个非常棘手的问题。房地产政策的调控对象是商品房，要减少调控商品房对经济带来的影响，只有从房地产行业的内部的另外一个细分——保障房建设来替代商品房对于经济的拉动作用。保障房相比于商品房，从产业关联性的角度考虑，其上游行业是一致的，主要的区别集中在下游行业的营销上。考虑到这部分对于整体经济影响较小，可以基本认为，如果保障房建设能够跟上脚步，有关商品房调控的政策对于经济增长不会构成大的冲击。如此一来，调控政策的可持续性也就有了一个正面的预期。

5.3 保障房项目的顺利推进将对商品房市场产生很大冲击

如果保障房的建设能够顺利进行，对于房地产市场的冲击将是不言而喻的。从表面看，房价的持续走高是对经济中流动性高涨的反应，但资金向房地产市场的流动主要是由于对房价升值的预期，而这个预期建立的基础就是城镇化过程中不断产生和增长的刚性需求。这个刚需，一部分表现在对商品房交易的需求上，另一方面则表现在对商品房租赁的需求上。由于刚需的存在，商品房的再次交易收益有增值的预期，再加上两次交易过程中空置商品房还可以取得租金收益，使得房地产高收益预期空前高涨。

6 政策面调控的影响

自2005年国务院首次出台“国八条”以来，我国政府对于房地产市场调控的政策从未停止，调控的手段也是五花八门。回顾过去十年的历史，我国关于房地产行业调控的出台政策主要分为以下几类：资金链调控政策，包括利率政策、外资政策、贷款政策以及其他的资金渠道限制政策等；行政性限制政策，主要为各大城市的商品房限购令；市场监管和引导类政策，主要包括市场秩序的清理以及“国八条”等政府引导政策和公告；供给调控政策，包括土地供给政策、保障房政策等等。

7 房地产企业资金链情况

随着我国房地产市场调控力度不断增强，市场逐渐趋向疲软，信贷规模在通货膨胀压力下逐步紧缩，房地产企业的生存环境面临着三重压力。近日出现的浙江兴润置业投资有限公司债务违约问题，也从事实的角度印证了房地产企业面临的以上困境。

7.1 销售下滑，资金压力凸显

上市公司财务报表统计显示，2010年和2011年，我国房地产企业上市公司利润水平大幅度下滑，超过70%的房地产企业出现账面亏损。在资金来源方面，由于销售回款大幅度萎缩，同时土地出让价格也在步步上扬，大部分房地产企业出现了资金缺口。即便是招商、保利、万科等行业龙头企业的资金净流入量也开始大幅度缩水。房地产企业资金压力急剧上升，虽然这一情形在2012年有所缓解，但未来随着市场销售压力的进一步凸显，房地产企业的资金和盈利空间也将受到进一步的压缩。

7.2 融资渠道受阻，融资成本上升

自2011年以来，由于政府推行的信贷政策调控，房地产企业的贷款压力大幅度增强，这迫使房地产企业不得不增加其他渠道融资的比例，甚至包括高息民间信贷等方式。据人民银行2012年统计结果显示，贷款占房地产开发资金的比例已经下降到17%左右这一历史最低水平。

融资结构的改变将给房地产企业的融资成本带来重大影响。而从目前的中国融资市场来看，其他融资渠道的资金成本明显高于银行贷款利率。目前，我国上市公司银行贷款利率平均在8%左右，而其他形式的融资渠道资金成本平均接近18%，房地产企业将面临融资结构变动带来的资金成本压力。尤其在2013年6月，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）曾一度飙升至13%，这就是对房地产企业最为现实的融资压力。

7.3 负债水平一路走高，企业偿债压力明显

房地产企业本身由于资金需求量很大，企业的负债水平普遍高于其他行业。而近十年我国房地产市场的迅猛发展，更是推动我国房地产企业大量借入资金进行战略扩张，追求举债经营的杠杆效应。针对我国上市房地产公司的财务状况分析，目前我国房地产上市公司平均资产负债率超过70%。一旦我国房地产市场进入一个持续低迷期，我国房地产企业将面临巨大的偿债压力。

8 房地产泡沫破灭对经济的影响

8.1 推高银行业和地方政府债务风险

根据国家审计署的统计数据，截至2011年第三季度，我国共有10.7万亿的地方政府债务，其中大部分债务都将在未来的三年内到期。从偿债能力上来看，我国地方政府平台项目盈利能力低下，偿债能力弱，常常出现资不抵债的情况。简而言之，我国地方政府平台存在较大的债务风险。

与之相对应的是，虽然目前我国银行业的利润收入占到我国工商业利润收入的相当大的比重，但我国银行业也面临非常大的经营危机。这种危机主要来自两个方面：一方面地方政府平台和房地产企业贷款可能无法按期按量收回，银行资产面临直接减值，盈利水平也会受到较大影响；另一方面，中国经济环境的逐步恶化使得银行业的信贷水平和信贷质量面临危机，利润空间受到挤压。

房地产企业与地方政府债务以及银行业长期利益和风险是相互绑定的。在我国，土地出让收入是地方政府的主要财政来源，银行贷款是房地产发展中主要的信贷来源，也是地方政府举债筹措资金的主要来源。房地产市场步入衰退，将导致地方政府财政收入下滑，使得债务压力增大，将给银行业带来坏账风险，将推升整体地方政府债务和银行业的风险。

另外，伴随着我国经济的高速发展，大量热钱涌入我国境内，这些热钱目前大量存续于房地产市场。在全球经济金融环境动荡的背景下，一旦我国以房地产市场为代表的中国资产进入去泡沫化的过程，势必加速热钱逃离，这也会加重我国经济面临的通胀风险，进一步给经济带来负面影响。

8.2 巨额财富损失

房地产市场下行将给我国居民以及房地产企业带来巨大的财富损失。以我国房价下行20%为例，我国居民将会因此遭受约7.5万亿元的财富损失，折旧调整后的财富损失为6.2万亿元。同时，我国房地产企业的企业价值也将损失达到1.8万亿元。

8.3 投资下降，动摇经济增长动力

投资、出口和消费是我国经济增长的三驾马车，目前又以投资最为重要。因为消费对于我国的GDP贡献相对较小，而出口又受到外部需求放缓的影响。固定资产投资对于我国GDP的贡献比例常年维持在40%以上，甚至会达到接近50%。自2008年大规模财政刺激之后，资产投资增速进入了快速上升期。但是随着我国面临的输入性通胀压力增大，我国资产投资规模的增速也在今年有所放缓，目前大约在10%左右的水平。房地产投资作为重要的固定资产投资，在房地产市场下行萎缩的情况下，将严重打击固定资产投资增速，进而影响我国经济增长动力。

9 结论

展望未来，从国际的角度来看，国际石油价格虽然正面临小幅度震荡调整，但总体趋势依然向上，这也导致国际农产品价格走势向上，国际对冲基金做多的意愿强烈，未来农产品达到甚至超过2008年高点的可能性依然存在，我国将面临强大的输入性通货膨胀压力。这就意味着我国财政以及货币政策将面临大宗商品倒逼而趋向收紧。

另一方面，从国内的角度来看，我国房地产行业经历了非常严格的调控措施。2011年以来，我国政府从土地、信贷、税收等多各方面对房地产行业进行调节，并采取非市场化的手段如限贷、限购、限价等政策进行调控。房地产行业的多个指标如房屋销售量价、房地产投资增速、新屋开工面积、土地量价、房地产信贷等先后进入下行区间。等待着“最后一根稻草的落下”，我国房地产市场的十年牛市也将“寿终正寝”。

参考文献

数据来源：国家统计局网站 国家数据（National Data）

数据来源：中华人民共和国住房和城乡建设部网站

资料来源：上海易居房地产研究所专题报告

Fred Harrison， Britains housing and the business cycle， Boom Bust： House prices， Banking and the Depression of 2010， Shepheard -Walwyn Ltd.， 第72页， 2011

Richard Bitner， Confessions of a Subprime Lender： A insiders tale of greed， fraud and ignorance， John Wiley & Sons， 第17页， 2008