上市公司股权激励与公司业绩相关性实证研究

杨之祺　韩朝　奚奇

摘要：本文选取了2012年度沪深两市主板中已实施股权激励的上市公司作为研究对象，通过实证分析，对股权激励与公司业绩之间的相关性进行研究。通过实证研究，本文得出了四个结论：高管层持股比例与公司业绩呈微弱的正相关，独立董事人数占董事会比例与公司业绩呈微弱的负相关，资产负债率与公司业绩呈微弱的负相关，公司规模与公司业绩呈微弱的正相关。

关键词：股权激励 公司业绩 实证研究

一、问题提出与文献回顾

2005年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，该通知的颁布为我国上市公司实施股权激励做好了铺垫。2005年12月31日证监会又发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这标志着股权激励制度正式进入我国。

我国股权激励的相关研究起步很晚，而且从之前国内的相关研究成果来看，股权激励与公司业绩的相关性呈现出多种关系。但近年来实施股权激励制度的公司越来越多，实施的时间也越来越长，可以利用的样本数据越来越多，为进一步研究我国上市公司股权激励与公司业绩的相关性提供了良好的基础。在我国股权激励实践中，为研究经理人持股水平、独立董事比例、公司规模等有关的各个因素对经理人股权激励效果是否有影响，本文使用上市公司披露的2012年度年报中的相关数据，对股权激励与公司业绩的相关性进行研究分析。

（一）国外研究现状

西方学者对公司高级管理层股权激励与公司业绩之间的相关性已经作了大量的实证研究，但是研究结果却不尽相同。

1.股权激励与公司业绩呈线性正相关。Jensen and Murphy通过对73家列入《财富》500强的公司在1969-1983年的数据进行分析发现，在股票期权和内部股票所有权方面，管理层持股对管理者均有明显的激励效果。Kaplan的研究也表明，管理层持有一定的股权对企业的经营业绩有明显的正面激励效果。 Mehran对1979-1980年随机抽样的153家制造业公司进行研究，研究显示CEO的激励报酬是提高公司绩效的动力，公司绩效与CEO的持股比例正相关。

2.股权激励与公司业绩非线性正相关。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《财富》500强中的371家美国大型企业，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管层的持股比例之和衡量高管层持股比例，公司业绩用托宾Q值代替，研究结果是高管层持股比例在0%-5%时，托宾Q值与高管层持股比例呈正相关关系；高管层持股比例在5%-25%时，托宾的Q值与高管层持股比例呈负相关关系；而当高管层持股比例进一步增大时，托宾Q值与高管层持股比例呈现出与第一个区间相同的结果。McConnell和Servaes认为公司价值是其股权结构的二次函数，其研究同样是以托宾Q值作为公司价值指标，选取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作为研究样本，结果表明企业内部人持有股份与公司价值之间是一种倒U型的曲线关系，其研究结果得出的拐点位于持股比例为40%-50%之间，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，在内部股东持股比例达到40%-50%之间时高管层持股比例与托宾Q值存在负相关关系。

3.股权激励与公司业绩无关或负相关。Demsetz和Lehn以1980年美国511家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回归，发现管理层持股与公司绩效之间不存在显著的相关关系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新变量解释管理层持股比例，结果表明管理层持股比例并不显著影响公司绩效。

总的来说，尽管西方学者在实证研究的结果存在差异性，但西方主流研究表明，经营者持股比例与绩效间的关系是显著的正相关关系。

（二）国内文献综述

1.股权激励与公司业绩线性正相关。刘运国选取深市中小企业板上市公司2005年至2007年年报为样本数据得到以下结论：（1）已实施管理层股权激励的公司绩效明显要好于没有实施管理层股权激励的公司。（2）连续三年分年度的实证分析表明，中小企业板上市公司管理层股权激励与公司业绩间具有显著的正相关线性关系。陈笑雪选取了872家上市公司2006年和2007年数据作为研究样本，用每股收益率、收益回报率和托宾Q值作为被解释变量。研究表明，虽然上市公司中管理层持股比例普遍偏低，但激励效用显著。

2.股权激励与公司业绩非线性正相关。孙堂港选取2008年9月前在沪深两市上市并实施了股权激励计划的63个样本公司。研究表明，管理层持股比例介于4%和7%之间时，管理层持股比例与公司绩效呈显著的正相关关系，但介于0到4%和7%到10%时，管理层持股比例与公司绩效呈负相关关系。

3.股权激励与公司业绩无关或负相关。王秋霞、陈晓毅选用截止到2006年底已经实施股权激励计划的9家上市公司2005年到2006年的数据，研究结果表明样本公司实施股权激励后的绩效并没有显著的提高，反而有所下降，但下降并不显著。夏宁分别从2005年和2006年选取863家和845家上市公司的数据作为研究样本，选取了净资产收益率作为被解释变量，管理层持股总数、持股比例、总经理持股总数、总经理持股比例等作为解释变量，企业规模作为控制变量。研究结果表明，公司绩效与管理层股权激励没有显著的相关性。

综上所述，国内外学者在管理层股权激励与企业业绩相关性方面并没有一个统一的结论，争论一直存在着，但上述国内学者的研究主要利用了2006、2007年的相关数据。随着股权激励在我国不断地发展，实施股权激励的公司越来越多，本文利用2012年的数据，对股权激励与公司激励的相关性关系进行实证研究。

二、研究方法与评价指标选择

（一）研究假设的提出

假设1：管理层持股比例与公司业绩正相关。按照委托代理理论，如果经理人持有一定比例本公司的股票，那么其股东身份必然有效降低股东所面临的经理人代理成本。股东利用经理人持股的方式使股东与经理人的利益趋同，都旨在以企业价值最大化矫正经理人的短视心理，减少短期行为，通过削弱内部人控制，降低委托代理成本，以约束被激励人的行为从而达到保证企业长远发展的目的。endprint

假设2：独立董事人数所占董事会比例与公司业绩正相关。影响公司业绩的因素不仅仅是股权激励，还有很多因素也同时在影响着公司的业绩。独立董事的制度安排也会对公司业绩产生影响。根据委托代理理论，独立董事在公司治理过程中至少可以发挥两方面作用：一是监督，作为专职的调停人和监督人，激励和监督管理者之间的竞争，降低管理者对剩余索取者权益的侵害；二是提供专业性建议，改善公司的经营管理。两方面作用的发挥均有利于公司业绩的提高和股东权益的增加。

假设3：资产负债率与公司业绩负相关。公司股东与经理人之间存在着委托代理关系，而当公司向债权人借入资金之后，公司的债权人与公司也存在委托代理关系。当经理人被授予期权之后，为了最大化公司价值，他们势必会选择高风险的投资项目，而高风险的项目使债权人的资金风险增加。而债权人的收益是固定的，如果投资成功，债权人并不会获得更多的收益，但是投资一旦失败，债权人很有可能无法收回本金。因此，当经理人为了获得股权利益而选择了高风险的项目时，债权人的利益会受到伤害。公司的财务杠杆越高，债权人的代理成本也会越高。债权人需要花费更多的成本去监督债务人的行为，往往会提高贷款利率或限制公司的投资，这样公司的代理成本增加，公司的业绩也会受到影响。

假设4：企业规模与公司业绩正相关。公司规模也会对企业的经营业绩产生较大的影响。企业绩效除了受经理的努力程度影响外，它还受经理所掌握资源的影响。企业经营规模的增加，有利于降低长期平均成本，提高经营效率，进而具备大规模生产经济性，在激烈的市场竞争中赢得成本优势。如果同等程度的激励刺激同等程度的努力，那么对于相同的持股比例必然导致不同规模企业的绩效不尽相同。

（二）变量设定

1.被解释变量。国外学者大多采用托宾Q值来衡量公司的综合绩效，托宾Q=企业市价（股价）/企业的重置成本。但是在我国由于没有足够的数据信息来计算我国上市公司总资产的重置成本，因此无法使用托宾Q值。国内的学者一般选取净资产收益率来衡量公司的业绩，净资产收益率=扣除非经常性损益后的净利润/净资产。本文也选取净资产收益率作为被解释变量。

2.解释变量。本文研究股权激励与企业经营业绩之间的关系，因此将企业高管层持股比例（MSR）作为解释变量。高管层持股比例是高管层所持本公司股份之和占企业总股本的比例。上市公司年报中均披露了公司高层管理人员持股数量信息，这样的数据更易获得也更为真实客观。这里的高层管理人员包括公司年报中披露的董事长、董事、监事、总经理、副总经理和财务主管等。这一指标体现了公司对高管层的激励程度以及高管层对企业所有权的控制程度。

3.控制变量。根据上文描述，公司的独立董事、资本结构和企业规模都会对公司业绩产生影响，因此把它们引入作为本文的控制变量。本文以独立董事人数占董事会的比例的大小代表独立董事制度对公司业绩影响的大小，以资产负债率代表公司的资本结构，以总资产的对数代表企业规模。本文各变量的符号及计算方式如下页表1所示。

（三）样本的选取

本文要考察股权激励与公司业绩之间的相关性，因此所选样本为已经实施股权激励的上市公司。利用大智慧股票软件找出了实施股票期权的上市公司，剔除了ST公司、金融类上市公司和数据不完整的公司，选取了沪深两市主板的83家已经实施股权激励的公司作为样本。通过查阅这83家公司2012年度的年报，分析整理出了相关数据。

三、实证分析

（一）描述统计分析

本文用EXCEL对所选取的样本公司进行描述性统计分析。如表2所示。

表2显示净资产收益率的最小值为负数，也就是有些公司在2012年发生了亏损，这将会对之后进行的回归分析的结果产生影响，因此，在此将净资产收益率小于零的万泽股份（000534）、杭萧钢构（600477）、中创信测（600485）、浙大网新（600797）4家公司剔除。

（二）回归分析

1.回归分析模型的建立。本文在研究上市公司管理层股权激励与公司业绩的相关性时，以净资产收益率作为被解释变量（ROE），以高管持股比例作为解释变量（MSR），以独立董事人数比例（IDP）、资产负债率（Debt）和企业规模（Size）作为控制变量，采用的线性回归分析模型为：

ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size

2.回归结果分析。在将净资产收益率小于零的两家公司进行剔除之后，最终有79家公司作为回归分析样本。本文利用EViews计量软件，采用最小二乘法进行回归分析，得出了以下结果：

本文采用实施股权激励的上市公司数据对模型进行参数估计，模型R2为0.862743，R2 的调整值为0.827701，可决系数较高。模型整体检验的F统计量为61.205130，在5%水平显著。自相关的DW检验值为2.088291，说明模型基本不存在自相关，满足回归模型的线性假说要求。

回归结果表明：

（1）管理层持股比例与公司业绩之间的相关系数为0.072697，P值为0.0059，在5%的检验水平下显著，说明管理层持股与公司业绩之间呈微弱的正相关。假设1成立。经理人持股和授予经理人股权激励都是为了降低公司的代理成本，当经理人持股比例低时，持股和股票期权是互补关系，更多的股权激励使经理人持股水平提高，其股东身份能有效降低股东所面临的经理人代理成本。但是实证分析结果表明，两者之间的相关性十分微弱，这与理论的描述还是存在着一定的差距。

（2）独立董事人数比例与公司业绩之间的相关系数为-0.031924，P值为0.0481，在5%的检验水平下显著，说明独立董事人数占董事会比例与公司业绩之间呈微弱的负相关。假设2不成立。在我国的公司治理结构中，独立董事人数只占董事会的1/3。在欧美国家，独立董事的人数必须在董事会中占大多数。这样才可以保证独立董事的权利，使他们具有更大的发言权。同时独立董事并不参与公司的日常经营，只是在召开董事会的时候出席，这样一来就导致了信息不对称，他们无法获得管理层那么全面的公司信息，而且他们对公司的了解可能也不是特别深，独立董事的建议也有可能不被管理层所采纳。这些现象都可能导致独立董事的存在并未达到设立独立董事的初衷。endprint

（3）资产负债率与公司业绩之间的相关系数为-0.175456，P值为0.0165，在5%的检验水平下显著，说明资产负债率与公司业绩之间呈微弱的负相关。假设3成立。说明债权人为了保护自身的利益不受到侵害，会加强对债务人的监管，导致债务人不能对高风险高收益的项目进行投资，对债务人公司的业绩造成一定的影响。

（4）企业规模与公司业绩之间的相关系数为0.033223，P值为0.0262，在5%的检验水平下显著，说明企业规模与公司业绩之间呈微弱的正相关。假设4成立。这意味着公司规模的扩大有利于公司业绩的提高，公司的规模越大，管理层所能利用的资源也就越多，并且能在激烈的竞争中获得规模成本优势，降低成本，提高公司业绩。

根据上页表3，得出了回归方程：

ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size

四、结论

（一）管理层持股比例与公司业绩正相关

本文发现管理层持股比例与公司业绩的相关程度十分微弱，这也许和样本公司平均持股比例偏低有关。现有的研究显示，当持股比例偏低时，激励效果并不显著。随着股权激励计划的推进，股票期权持有者行权，管理层持股比例的上升，该种情况应该会得到改变。

（二）独立董事人数占董事会比例与公司业绩呈负相关

本文发现样本中的很多公司的独立董事人数仅占董事会人数的1/3，说明上市公司设立独立董事很有可能只是为了满足监管部门的法律要求，独立董事并没有发挥他们的作用。而且独立董事毕竟受聘于公司，这对他们的独立性也可能存在一定影响。而且由于独立董事与管理层之间的信息不对称，独立董事可能并不了解公司真正的经营状况，很难对公司提出有价值的建议，因此对公司业绩的提升没有起到帮助作用。

（三）公司资产负债率与公司业绩呈负相关

这一结果与委托代理理论相一致。股东授予管理层股票期权之后，管理层为了提高公司业绩而使自身获得更多收益，会去投资一些高风险的项目，这样会影响债权人的利益。为此，债权人势必会加强对公司的监督，限制管理层的投资决策，而管理层失去投资机会会对公司业绩带来负面影响。

（四）企业规模与公司业绩呈正相关。

公司规模越大，经理可以利用的资源越多，在生产方面也能达到规模效应，从而提高公司业绩。

参考文献：

1.刘运国.中小企业板上市公司管理层股权激励与公司业绩相关性研究[D].江苏：苏州大学，2009.

2.陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].统计管理，2009，（2）：63-69.

3.孙堂港.股权激励与上市公司绩效的实证研究[J].产业经济研究，2009，（3）：44-50.

4.王秋霞，陈晓毅.我国上市公司实施股权激励后的经济绩效实证研究[J].市场论坛，2007，（8）：56-58.

5.夏宁.高管人员股权激励与上市公司业绩的实证研究[J].统计研究，2008，（25）：106-109.endprint