稳步推进股票发行注册制改革

胡海燕

当前，媒体上市已成为传媒集团体制改革的方向。及时关注股票制度的改革创新，是媒体经营者的必须。

中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定指出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，从而确立了资本市场真正还权于市场、还权于投资者的市场化改革的基本思路。证监会于2013年11月30日发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，意见贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，把“坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益”作为全面深化新股发行体制改革的总体原则，吹响了新的历史起点上股票发行市场化改革的“集合号”。但应看到，注册制改革是我国股票发行体制的一次重大改革，也是资本市场该种当中“牵一发而动全身”的改革，实行注册制需要一系列的配套条件，任重而道远。

何谓股票发行的注册制

所谓股票发行的注册制，是指股票发行申请人将与股票发行有关的真实信息公开，制成相关法律文件，送交管理机构，管理机构只负责审查申请人所提供的信息是否满足了披露要求的一种股票发行制度，强调的是真实信息披露。而核准制是指股票发行申请人不但要充分公开与股票发行相关的真实信息，还要满足法律、法规和证券监督部门规定的实质性条件，并由证券监督机构决定其能否发行股票的一种股票发行制度，强调的是实质管理原则。

资本市场建立20多年来，我国股票发行制度经历了从额度管理到指标管理，从通道制到保荐制的过程。额度管理和指标管理属于审批制；通道制到保荐制属于核准制。保荐制下的核准制假设投资者不能正确地评估发行公司的财务状况以及未来发展趋势，所以，证券管理机构让有保荐资格的中介机构发挥对发行公司的监督作用，替广大投资者进行第一道质量把关。而证券监督部门并未放松对股票发行的管制，依然严格地控制着市场供给，我国现有的核准制是数量控制下的保荐制。初衷是股票市场不发达，由政府把关来保护投资者利益。但从实际运行效果来看，并不令人满意，出现了许多问题。

首先，由于政府对股票发行的管制，很容易导致权力的寻租，存在部分拟上市公司对有关人员进行公关的情况。其次，甄选工作量大，审核效率低下。由于我国现阶段直接融资比率还比较小，所以，想上市的公司特别多。审核者由于精力及信息的不对称，很难对所有申请者进行客观公正公平的评价，很多好的公司无法上市。再次，政府对股票发行节凑实行控制，不能保证市场供需平衡。保荐制下的核准制，也是实行了数量控制，使上市资格成为一种稀缺资源。这样，由于可供投资的股票数量少，使股票的发行价格偏高，导致投资者利益受损。最后，证券监管部门失去公信力。在核准制下，证券监督部门进行了实质的审查，由于这种审核所具有的技术性、专业性，还有主观判断性，误核的情况完全可能发生。如果审查失败，导致不良公司上市，必将使证券监督部门公信力下降。

注册制就是真正还权于市场，还权于投资者。其监管理念是相信投资者都有足够强的判断能力，也给予投资者犯错的权利，拟发行公司的股票能否卖出去、以什么价格卖出去，应完全由市场来决定，其投资价值由投资者完全自主判断。证券监管部门不设定严格的市场准入制，只对申请文件做形式审查，不对申请者经营状况和股票的投资价值做出判断，等于给拟发行股票的公司一个公平自由竞争的机会。监管部门把精力放在信息打假上，信息更加透明。这样使发行效率大幅提高，也节约了筹资成本。证券监督部门不做股票发行的主导者，做股票发行的监督者，避免了行政不当干预。股票发行权让渡与市场，有助于培养中介机构以及投资者的理性投资能力。

注册制的灵魂是什么

注册制的灵魂是信息为导向，即信息公开。证券监管部门不对股票发行数量进行控制，也不进行实质审查，交由市场来进行，证券监管部门只对发行公司提供的申请文件信息进行形式审查。在美国等西方资本市场发达的国家，注册制度很好地配置了资源，活跃了股市。我国股票发行从核准制向注册制变迁，不仅仅只是把权力关进笼子里，而是一个系统工程。推出注册制需要修改证券法，需要市场参与主体责任明确，要培养专业能力，还要有司法制度，特别是民事赔偿的方面，不建立一套体制，注册制改革也很难推进。这是一个循序渐进的过程。

首先，保护中小投资者利益。众多中小投资者是股票市场繁荣的根本。而在我国现阶段，中小投资者的利益往往得不到充分的保障，中小投资者维权很难，举证也很难。由于我国资本市场上“一股独大”的情况非常普遍，大股东及实际控制人是信息的产生者，处于信息占有的绝对优势，而中小投资者处于信息占有的劣势，再加上中小投资者在专业能力、信息获取成本等约束下，获取及时而真实的信息往往受到很大限制。这就给大股东掏空上市公司提供了可操作的空间。对中小投资者最好的保护方式，就是促使公司提高信息的透明度，并且让中小投资者有更多可选择的投资标的。在注册制为代表的美国，除了信息透明度外，美国的集体诉讼制度，并不需要每个中小股东实际参与，起作用的主要是律师事务所，无数的大小律师事务所牵头组织中小投资者发起诉讼，这些措施保障了中小股东的利益。

其次，退市制度要加强。从核准制到注册制的转变，企业上市是从严进转换成宽进，所以监管部门有加强监管的必要，同时，也要加强退市制度。上市和退市都是正常的市场行为，实现退市制度与上市制度的有效连结。从美国的情况来看，退市程序也非常简捷，退市时以上市时的具体指标为标准，如流通量、财务指标等。由于我国是新兴加转型市场，在退市制度设计上更要有前瞻性，尽量使设计的制度保持稳定性和长久性。

再次，加强对违法违规企业的处罚。行政法、刑法和民事法相结合，克服现在重刑轻民的特点。要给违法者以制裁，给受害者以充分的补偿。对于弄虚作假等违法行为或者没有尽到勤勉责任而导致投资者利益受损的，可通过民事赔偿诉讼机制追究责任。上市公司信息披露违法行为、内幕交易违法行为、市场操纵等违法行为，使不明真相的投资者被误导参与交易，利益受到损失，并扰乱了市场秩序。对于这些违法行为，要提高发现违法行为概率，同时加强对违法者的处罚，使其违法机会成本巨大而有畏惧心。

最后，对拟发行股票公司而言，由于注册制强调信息公开，所以对拟发行股票公司的信息披露有了更高的要求。信息披露要求及时准确而不带有误导性。企业上市后，如果一旦发现欺诈上市，或是上市信息严重造假，那么，所有在上市文件上签字的发行人及相关责任人，都将受到法律的严厉制裁。而对于广大投资者而言，股票发行制度从核准制到注册制转变，需要投资者自己独立地作出投资决策。由于政府监管部门对拟发行股票的公司不进行实质性的审查，投资者不能依赖政府监管部门的审查，由投资者自己判断拟上市公司的盈利能力及投资价值。注册制下，也许一个企业只要有概念即使没有盈利记录，市场认可就可上市，所以后来没有经营成功而失败导致退市的上市企业会很多，机会与风险共存。投资者要增强权利意识和风险防范意识。投资者在进行投资的时候，更应该事前进行充分的调查研究，理性地进行投资，提高自我保护能力。

（武汉大学经济与管理学院）endprint