基于交易费用理论的企业集团内部资本市场运行研究

西南财经大学 谭智心

一、引言

无论对于何种性质或者发展规模的企业而言，资本都是其发展的重要推动或者制约因素。对于中小企业来说，往往通过外部融资，债券融资或者进入证券市场进行融资，也就是在外部资本市场上进行资本的运作活动。而对于发展相对完善的集团制企业来说，除了外部资本市场，还存在内部资本市场。在这样的企业中，企业总部可以将资金在不同的业务部门进行流转，也就形成了内部资本市场。随着改革开放的深入，我国的大规模企业越来越多，资本的积累也已经达到一定程度，在这一时期，研究内部资本市场的运行，有利于提高大型企业的资金利用效率，对于我国经济的发展具有重要意义。

二、理论基础

（一）交易费用 交易费用理论最早是由科斯在《企业的性质》一文中提出的，是指市场主体在进行市场交易时所投入的时间、精力、费用以及成本。交易费用和信息不对称存在很大的联系。基于交易费用的存在，科斯也解释了企业存在的原因，企业的存在正是为了减少交易费用。因为在市场活动中，企业之间通过合同来完成一定的交易，但是信息的收集、谈判的成本、合同不完备带来的违约成本都会带来巨大的交易费用。而企业形成之后，就会带来内部资本市场，各个部门之间的信息不对称相比较市场就得到很大的降低。将交易费用理论应用到集团内部资本市场运营理论中，可以看出，内部资本市场可以通过减少内部矛盾与摩擦来降低这一费用，同时也有利于集团总部在分配完资金之后对项目进行实时监督。

（二）内部资本市场 具体表现在：

（1）内部资本市场的融资渠道。内部资本市场的融资渠道从整体上包括两种，一种是以内部资本市场作为一个整体，从外部资本市场获取资金，包括股权融资以及债务融资。另外一种则是纯粹的内部资本市场融资，包括：纵向融资，就是总部对资金总量进行统一安排；横向融资，集团内部的企业通过相互借贷以及入股的方式获得资金的融通；信用融资，包括相互赊欠、预付款、延迟交货等方式。

（2）内部资本市场的分配机制。内部资本市场的分配机制中，集团总部具有非常重要的主导地位。可以将资金在收益率不同的项目之间进行调动，并根据不同时期发展的需要，对不同的项目进行不同的资本化处理。但正是因为总部的这种特殊地位，可能也会给内部资本市场带来资本的社会主义以及寻租现象。

（3）内部资本市场的融资成本。内部资本市场的融资成本虽然和外部的资本市场存在很大的区别，价格也不尽相同，但是集团内不同的部门在使用资金的时候还是必须要付出成本，同时这也是交易主体承担融资风险以及责任的体现。

（4）内部资本市场交易方式。内部资本市场交易的方式使多种多样的，但是本质就是资金在不同项目之间进行的流转。一个项目暂时的闲置资金被用于当前急需资金的项目；一个项目被抵押以获得资金支持另外一个项目；或者不同的项目共同承担费用，并在内部进行产品和服务的交易。

（三）内部资本市场运行机制 内部资本市场运行机制存在的目的是为了更好地模拟和替代外部资本市场，最终提高内部资源的利用效率，而机制就是为了实现这一目的，对内部要素进行协调的过程。

（1）内部资本市场运行机制要素。具体包括：一是运行主体。内部资本市场运行机制的主体主要是组织者和参与者。主要表现为集团公司的母公司和子公司，其中又以母公司为主体，在运行环节处于核心地位。二是交易对象分析。交易对象包含：第一类主要是运行主体进行运行操作的对象，如内部资金、产品以及股权；第二类则是集团作为一个整体与外部资本市场以及外部资本市场主体进行交易的资金以及股权。三是内部资本市场交易成本。内部资本市场交易成本和外部资本市场交易成本存在相似性，主要表现为资源利用以及在不同子公司之间进行转换的价格。只有存在交易成本的资源才能体现内部资本市场存在的意义，通过外部市场价格、内部的协议价格以及成本加价格等形式来体现。四是内部资本市场运行机制功能分析。内部资本市场运行机制的功能主要表现为对规模效应的应用。一方面利用规模效应实现外部资本的集聚，同时集团内部不同子公司之间形成内部资本集聚。

（2）内部资本市场运行机制构成研究。内部资本市场的运行机制是一个相互联系的系统，其因素包含：资金的融通、信息的传递、资金的分配、价格的形成以及在过程中的激励和约束机制。内部资本市场资金的融通机制包含融资渠道方式以及总部和分布进行合作的机制。其中信息的传递包含总部对分部的纵向传递以及分部之间的横向信息传递，在这个过程中总部就具有决定性的作用。总部对分部进行资金的控制一般是通过预算的方式。同时资金在内部资本市场上也是存在价格的，而这个价格不是事先确定的，而是在交易的过程中决定的，资金的需求和供给方各自拥有主权，并在使用主权的过程中承担风险。激励和约束机制是总部控制分布的过程监控手段之一，总部对分部经理进行监督和激励。

三、企业集团内部资本市场机制问题分析

（一）外部资本市场缺陷 外部资本市场作为内部资本市场运行的基础，其缺陷主要表现在：一是银行体系的低效率。我国银行配置资源的效率则相对低下，由于我国的银行资源配置体系长期建立在了行政关系之上，银行尤其是国有商业银行的信贷资金主要投放在了由政府控制的那部分企业，即国有经济部分，由此导致乡镇企业，民营企业等非政府控制的非国有经济可获得信贷资金受到局限。二是股票市场配置资源的低效率。同银行系统配置资源的低效率一样，因为在我国只有资金达到一定规模才能入市，则表明入市的企业大都是国有企业，但是国有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市场上进行流动，不流通的股票就不能反应市场的价值，也就对于管理者进行决策没有实际意义。同时国有企业的股权往往集中在几个大股东手上，则这几个大股东则可以操纵市场，为了实现个人的特殊利益需求，则往往以损失上市公司整体的利益为代价。三是外部监管体系的低效率。在我国行使监管职责的部门主要是证监会和银监会。有效的监管可以完善整个资本市场体系，但是我国目前的监管体系没有达到这种效果。其原因包括：首先，我国只有相对单一的监管部而没有完善的监管体系；其次则表现为监管机构的手段和措施的不利，同时其手段的实施往往还会受到行政干预则其作用就会大大降低。这些原因的共同作用使得监管部门不能很好地发现企业的违规行为，采取措施进行处理。

（二）相关法律法规不完善 与西方发达国家相比，在资本市场立法方面，我国没有具有完全针对性的法律法规，只有一些比较零散的条文，分布在不同的法律之中。这些法律法规在限制违约行为上发挥了一定的作用，但是有的也带来一些副作用，如关联交易的禁止性规定限制了内部资本市场的运作。

（三）集团总部非相关多元化导致信息处理难度增加 不同的行业之间总是会存在一定程度的信息壁垒，而我国目前的国有企业大量采用非相关多元化进行公司扩张。但是非相关多元化往往会造成决策信息的非相关化，在管理者有限理性的情况下往往会出现信息的超量负载，从而做出错误判断。同时由于我国市场发展的不完善性，不同行业资金利用效率相差比较大，这个时候由于信息的不对称性，就会发生分部经理通过寻租行为获取资金，而最终导致资金利用的低效率。

（四）财务公司的资本治理问题 具体如下：一是融资渠道、融资手段存在问题。我国集团内部的财务公司在进行融资时候存在很多限制，如不能吸收集团以外的存款，也不用从商业银行拆入资金，只能在非银行金融机构之间融入资金。虽然我国的法律规定，其可以向银监会申请进行一些金融业务，带来一定的资金，但是限制性条件非常多。二是资金长短期结构问题严重。由于集团生产以及盈利的特殊性，其集团内部财务公司吸收的往往是周期较为短暂的活期存款，其表现出来的特点就是流动性强、稳定性差。但是从长期信贷资金以及资金发挥效率的角度来说，企业往往更为需要长期资金，因为其稳定性强，可以投资的渠道更广泛。三是财务公司独立性差。在市场机制完善的国家，财务公司同外部的金融主体一样，遵循着开放性的特点，但是我国集团企业的财务公司往往只对该集团公司负责，进行封闭状态下工作，由于缺乏和市场的对接，其独立性很差。

五、企业集团内部资本市场运行机制完善对策

（一）完善外部资本市场，为内部资本市场优化创造环境针对于银行体系，最终要是发挥市场的作用，发挥市场优胜劣汰的机制作用，从而提高其配置资金资源的效率。针对股票市场，则是要发挥其流动性，大力发展机构投资者。但是最重要是建立起一个系统化的监管机制体系，将证监会、银监会进行协同管理，重点解决通过行政手段无限放大财务杠杆，从而加大市场金融风险的问题。

（二）完善法律法规，为内部资本市场创造良好法律环境 第一，限制性规定的法律确定。通过法律对集团公司的某些行为进行限制，例如将投资限额控制在一定的比例内，从而规避集团公司规模过大，组织结构的复杂化，最终实现对信息的准确处理，做出最终决策。第二，完善关联交易的信息披露制度。完善的信息披露包含进行多元化经营的企业的详细状况、内部各个子公司各自的财务状况、经营成果。同时严格控制这些信息的真实性和详细性，从而提高信息披露的质量。

（三）转换财务公司发展模式，完善资金融通与分配机制 要进一步发挥集团内部财务公司的作用，不仅将其作为支持内部财务以及资金配备的部门，更重要的是在信贷业务以及信用管理等方面发挥作用，从而对集团公司进行支持。这就需要集团公司对财务业务进行一定程度的分离，将母公司的产品销售业务与应收款的管理相互分离，对于财务公司，重点发挥其信用发放的作用，通过这种业务的分析，实现企业应收款管理以及信用管理的专业化、公司化。同时，通过这一措施，财务公司最终成为专门的信息管理机构，使得母公司进行决策时有为完善的信息支持。

（四）制定合理的价格体系，完善内部资本市场价格机制 对于集团公司而言，合理的内部价值具有非常重大的意义。内部价值是考核各分部经营业绩的重要指标，同时有利于这种评价的客观以公正。客观公正的考核又有利于各个分部调动积极性，从而减少工作冲突最终提高集团工资整体经营效率的提高。为了制定出合理的内部价格必须考虑公司的实际情况，内部价格是为了完全的分权还是要实现一定的集权，如果要实行集权的话，还必须利用一系列的理论包含会计学、经济学、一级管理学对于价格的形成一级推移进行理论的研究。

（五）完善激励与约束机制，实现内部资本市场合理分配 整体上市是一种金融创新，是现对于传统的分拆（剥离）上市而言的，其具体含义是上市公司的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变成为已改制为股份公司的整个集团公司。整体上市的公司相比较传统的方式具有能够以较低的成本获得更多的流动资金的优点，也就为内部资本市场和外部资本市场的交易提供了更多的便利，同时对于子公司而言，其也具有相对独立的平台，可以扩宽自己的融资渠道。同时上市之后对于公司管理者而言，具有更强的激励约束机制，因为子公司如果能够依靠自身实力获得更多资金，则经理本身控制的资源就会增加，该子公司盈利的可能性就会加大，对其本身也是很好的激励机制。

［1］于革为：《基于内部资本市场理论的我国企业集团资金集中管理》，《绿色财会》2007年第7 期。

［2］赵弘颖：《国有企业集团内部资本市场下的投资行为》，《经济论坛》2007年第16 期。

［3］吴国栋：《企业内部资本市场及其治理分析》，西南财经大学2007年硕士学位论文。

［4］朱荣林、韩忠雪：《多元化公司内部资本市场理论研究》，《外国经济与管理》2005年第2 期。