美欧日货币政策分化将加剧

文/王家强 廖淑萍 编辑/孙艳芳

美欧日货币政策分化将加剧

文/王家强 廖淑萍 编辑/孙艳芳

美联储量宽政策的退出和欧洲及日本央行量宽政策的加码形成鲜明对比。这种分道扬镳是对经济复苏成效的必然反应，但前景却蕴含着更大的不确定性。

2014年成为发达国家量化宽松货币政策（QE）踏上十字路口的一年——美联储的退出量宽和欧洲及日本央行的量宽加码形成鲜明对比。这种分道扬镳是对经济复苏成效的必然反应，但前景却蕴含着更大的不确定性。2015年，各经济体量化宽松政策愈加进退两难，所有依附于这架行将分崩离析的货币战车上的经济体，都要做好应对风险的准备。

经济复苏差异引发QE政策的不同

美联储2008年11月推出的QE，历经数轮，长达5年之久。其对美国和世界经济的影响可谓毁誉参半。尽管对新兴市场产生了多轮较大的外溢效应，但总体而言，美联储QE政策通过稳定市场预期、降低长期利率、提升金融财富效应等渠道，对维护美国国债市场的稳定功不可没。特别是期间配以的快速处理金融体系资产负债表、加强金融监管改革、加快推进“再工业化”进程等举措，推动了美国经济的持续复苏。美联储从2013年开始酝酿QE退出，到2014年10月正式宣布停止购债计划，历时近两年。

相形之下，欧洲央行和日本央行的货币宽松之路却反向而行。欧洲央行受制于核心国家的影响，宽松货币政策举措始终遮遮掩掩，迄今未敢宣布直接购买成员国国债的举措，因此至多也只能算是“准QE”政策。从成效看，欧央行的货币宽松政策对稳定欧债市场和捍卫欧元居功至伟。不过，这些宽松政策对欧元区经济的复苏并未起到显著的提振作用，部分可反映在银行信贷增长低迷、欧元区经济复苏迟缓、失业率高企和通缩风险加剧等指标上。迄今为止，欧元区经济的复苏进度远远落后于美国经济。因此，欧洲央行在2014年9月再度向真正的QE迈进了一步，除了实施4000亿欧元定向长期再融资操作（TLTRO）之外，开始购买欧元区私人部门资产支持债券（ABS）。

日本央行的QE政策从2010年10月才开始启动实施，推出了购买国债、商业票据和公司债等在内的35万亿日元的资产购买计划（CME），并且在此后两年多时间里多次扩大规模，至今已达80万亿日元。2013年1月，作为“安倍经济学”的重要组成部分，日本央行再度宣布实施无限量宽松的货币政策，并将扩张基础货币、引入2%的通胀目标，以及推动日元贬值作为具体指向。但是，实施成效却未如预期，2014年第二、三季度，日本经济受消费税上调和气候因素的影响，再度陷入衰退。日本央行已无路可退，采取进一步的宽松政策势在必然。

导致货币宽松效果迥异的因素

美联储与欧、日央行量化宽松政策效果迥异，原因是多方面的，除了短期性地缘政治危机和自然灾害的外部冲击之外，根本因素应在于政策着力点、金融体系的传导效果存在的巨大差异。

首先看政策着力点。货币政策最多起到熨平经济周期的作用，要推动长期内经济增长，必须从人力资源、资本积累和技术进步方面去找动力。在欧洲和日本，人口老龄化、劳动人口减少，正在削弱其人力资本对经济增长的贡献。而结构性改革迟缓，又导致大量年轻人或妇女不愿或不能进入劳动力市场。这些均非短期宏观政策所能改变的。作为经济增长源泉之一，欧洲的资本积累自金融危机以来显著受限，部分原因包括金融机构羸弱、货币政策传导不畅；日益严格的金融监管在短期内导致金融机构持续的“去杠杆化”行为，削弱了金融体系支持经济复苏的能力。危机以来，大部分国家信贷不振，资金在金融体系内的自我循环则加剧了泡沫积累，注入实体经济的效率不高。此外，技术创新缺乏显著亮点。金融危机后能够转化为生产力的技术创新并未涌现，从而未能推动大规模固定资产投资更新和消费升级。相对而言，美国有互联网科技、“再工业化”和页岩气革命推动投资与经济增长，而欧洲和日本则乏善可陈。

其次，从金融体系结构差异也可看到美、欧量化宽松政策效果差异的原因。一般来说，以直接融资为主导、利率传导较为顺畅、央行独立性较高的经济体，如美国、英国，往往采取调整基准利率或通过国债吞吐影响利率预期，只有当经济疲弱、陷入流动性陷阱时，才会采用量化宽松举措。美英国家对银行体系不良资产问题清理迅速，较好地打通了货币政策传导的渠道，因而量化宽松政策成效也较为显著。而以银行等间接融资为主导，或金融市场存在分割、利率失去弹性的经济体，如欧元区、日本，则往往采取信贷的直接扩张或收缩来影响银行流动性。由于金融体系去杠杆化进展缓慢、债务问题积重难返，因而欧洲和日本量宽政策的效果也大打折扣。此外，诸如加拿大、澳大利亚等国，虽然银行业占比较高，但由于受金融危机冲击较小，利率政策仍然有效，因而主要以调整基准利率作为政策手段，并未采取量化宽松政策，经济复苏成效也很显著。

2015 美欧日货币政策更加分化

展望2015年，美国、欧洲和日本的QE政策将会呈现更加明显的分化，从而对世界经济和国际金融格局带来很大的不确定性。

在美国，实体经济的持续复苏依然可期。在GDP增长因素中，消费支出稳定，非住房类固定投资增幅加速，占比从衰退期的10.9%上升到12.2%，增强了GDP持续增长的动力。财政状况迅速改善，随着财政收入增长，2014年财政赤字从衰退中的高位10%下降到2.8%，低于过去40年均值；政府支出对实际GDP的贡献度也从过去几年的负值或弱正值转为较强正值。经济基础因素及最近的先导指数均表明，未来美国经济可能加快，2015年整体经济将接近全面复苏和相对稳定的增长阶段。预计2015年美国失业率将下降到5.4%，实际GDP增长率上升到3.0%左右，并逐渐进入相对稳定的增长阶段。因此，整个2015年美联储都将维持终结量化宽松政策的基调，且随着通胀压力的上升，2015年下半年甚至可能面临步入加息周期的选择。

而欧元区、日本通胀水平处于低位，经济复苏继续低迷。两家央行则可能继续维持低利率的基调，并通过进一步的宽松政策向市场提供流动性。其中，欧洲央行资产购买计划将至少持续两年，并且可能正式开启购买欧元区成员国国债的历史性步伐，以激活银行信贷市场和企业、消费者信心。欧洲央行行长德拉吉曾表示，要将欧洲央行资产负债表恢复至2012年初的水平。照此估算，预计购买资产支持证券（ABS）、担保债券（covered bond）以及定向长期再融资操作（TLTRO），将使欧洲央行资产负债表扩大1万亿欧元。

做好风险应对的准备

过去几年，发达经济体宽松的货币政策导致大量国际资本流入新兴市场，其中美联储QE政策的外溢效应是引发国际证券资本流动的重要因素。根据国际金融协会（IIF）的研究，美联储每一轮QE都伴随新兴市场资本的大幅流入。2013年5月，美联储宣布将考虑削减资产购买，一度使新兴市场资本流入放缓。

对于新兴经济体而言，发达经济体货币政策分化所带来的不确定性对部分国家的汇率、金融市场等会造成负面影响，其货币政策所面临的挑战将有所加大。例如，俄罗斯将继续加息，以抑制通货膨胀和卢布贬值；印度、印尼等外资依存度较高的国家将强化资本管制，防范美联储加息后的资本外流和资产价格下跌；部分中东、拉美等大宗商品出口国将放松货币政策，应对经济下行压力。

鉴于美元在全球的重要地位以及美国资本市场和基金管理的规模，美联储未来利率变动对新兴市场的负面影响也不容小觑。不过，欧洲央行和日本央行的宽松货币政策将会部分抵消上述影响。总体来看，2014年新兴市场资本流入将基本维持在2013年的水平。2015年，对美联储的加息预期将成为影响全球资本流动的重要因素，资本波动性将有所增加，从而对部分经济体形成冲击。其中，巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其等五个国家，由于存在严重的经常账户赤字、信贷的过度增长以及外国投资者对本地债券市场的高度参与，在抵御外部风险方面的综合能力较差，其面临的总体风险程度较高。

对中国而言，美、日、欧货币政策的分化既是机遇也有风险。过去几年，中国经济稳步增长，金融市场相对稳定，人民币资产成为全球的避风港之一。美联储货币政策基调的变化并未对中国的资本流动产生显著影响，反而会因新兴市场的波动而成为投资者的避险选择。未来，随着欧洲和日本进一步的量化宽松举措，中国市场仍将面临新的发展机遇。从挑战来看，应当进一步夯实国内经济发展的基础，守住不发生系统性风险的底线。如果因为房地产、地方债或者影子银行方面的局部问题引发新的信心风险，那么中国很可能成为全球货币政策分化格局下的牺牲者。对此，应当有足够充分的政策准备和风险防范举措，特别是要稳步、审慎地推行资本账户开放步伐，加强对国际资本流动的监管。

作者单位：中国银行国际金融研究所