系统重要性金融机构自救计划及适用困境——以债权人利益让渡为核心

张继红

系统重要性金融机构自救计划及适用困境
——以债权人利益让渡为核心

张继红

SIFIs倒闭产生的巨大负外部性，使得各国在危机处置中更倾向于救助而非任其倒闭，但“太大而不能倒”又会引发道德风险、扭曲公平竞争。自救计划的产生就是为了增强SIFIs内部损失吸收能力、强化市场约束力量以及减少公共资金损耗，为“太大而不能倒”寻求一种更行之有效的解决方案。自救计划以债权人利益让渡为核心，当触发事件发生时将债权转为股权或直接核销，其实质就是建立SIFIs损失分担机制，在股东、管理层、债权人以及纳税人之间合理分配损失，同时确保SIFIs危机处置程序高效且低成本的实施。但自救计划在我国的适用还存在一些现实及法律障碍，需进一步关注并研讨其中可能产生的问题并寻求相应的解决方案。

SIFIs；自救计划；债权人利益让渡

系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，以下简称SIFIs）于2008年次贷危机后提出，金融稳定理事会（Financial Stability Board，以下简称FSB）将其定义为：由于规模、复杂度和系统相关度，其无序破产将对更广范围内金融体系及经济活动造成严重干扰的金融机构。正因为SIFIs倒闭会产生巨大的负外部性，但不让其破产又会引发道德风险、减损公平竞争，国际组织就SIFIs的危机处置提出一系列解决方案及建议，其中自救计划（Bail in）作为提升系统重要性金融机构损失吸收能力的处置工具受到广泛关注①2010年10月，金融稳定理事会发布了报告《降低系统重要性金融机构道德风险的政策建议及时间表》，提出系统重要性金融机构应当具有较高的损失吸收能力，包括要求银行采用资本附加或应急资本或自救债务工具等提高其抵御风险损失能力的资本或其他工具。转引自李文泓、吴祖鸿：《自救安排及其在我国的应用》，载《中国金融》2011年第6期，第50页。。美国、英国、欧盟等国家及地区已将其纳入立法，如美国2010年《多德弗兰克法案》规定了“生前遗嘱”②“生前遗嘱”从严格意义上来说，目前并没有国际通行的权威定义或统一解释，而是以不同的面貌散见于不同国家和地区的法案和议案中，例如美国参议院银监会相关立法议案中称之为“清算计划”（resolution plan），奥巴马的金融监管改革法案中称之为“快速清算计划”（rapid resolution plan），跨国银行清理小组向巴塞尔银行监管委员会提交的报告和建议中称之为“应急计划”（contingency plans），英国金融服务管理局称之为“恢复和清算计划”（recovery and resolution plans），此外还有“葬礼计划”（funeral plans）或“逐渐停止计划”（wind down plans）等称法。其基本内涵是指，系统重要性金融机构在危机发生之前应作出“最坏打算”，提供事前解决方案。中的“应急资本转换机制”；英国2013年《金融服务法》及欧盟“开放式银行处置方案”中的自救债券。

目前，SIFIs危机处置机制已呈现出从政府援助（Bail out）向自救计划（Bail in）转变的趋势。从自救具体程序和规则设计上看，针对SIFIs的危机处置机制明显区别于普通破产程序——原本受普通破产程序保护的债权人群体，在 SIFIs自救计划中将让渡部分自身利益以保障其危机处置程序的顺利进行。原因在于公众不愿将所纳税金过多投入于SIFIs的救市政策，既然要让以税金为代表的公共资本抽身而出，就必须增强SIFIs在危机应对过程中的自救力量。如此一来，自救远比公共援助更有效率。①Peter Klimek, Sebastian Poledna, Doyne Farmer and Stefan Thurner, To Bail-out or Bail-in? Answer from an Agent-based Model, Journal of Economic Dynamics & Control, Vol.21, 2015,pp.312.可见，通过债权在特定情形发生时的自动减记或转化为核心资本等自救安排，使得SIFIs不仅可以增强自身的危机应对能力，还提高了危机处置效率，以债权人利益的直接让渡换取了更高层面的公共利益。

一、自救计划

（一）自救计划的定义

关于“自救计划”的定义，目前仍存在不同认识。FSB认为，自救计划包含两种形式：合同形式和强制形式（contractual and statutory bail-in）②FSB, Reducing the Moral Hazard Posed by Systemically Smportant Financial Institutions, 2010.。合同形式，是指在债务工具发行合同中约定，在特定情况下债务工具应当按一定条件转换成股份或予以核销；强制形式，即指法律中规定，特定条件下相关债务转换成股份或予以核销③李文泓、吴祖鸿：《自救安排及其在我国的应用》，载《中国金融》2011年第6期，第50页。。而国际货币基金组织（以下简称IMF）则认为，“自救计划”就是为了持续营业的需要，通过转换和（或）减损无担保债务的方式来重整濒危系统重要性金融机构之债务的法定权力（statutory power）。④IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.这一定义强调了自救计划具有强制性，排除了合同形式自救计划的存在。同时，该定义更加关注强制性自救计划在系统重要性金融机构危机处置中的作用。尽管从宏观上看，自救计划所针对的对象可以是濒临破产的金融机构，但其应用于系统重要性金融机构时损失减损功能将更为突出。

虽然从理论上讲，合同形式与强制形式可以互为补充，彼此并不相互排斥，但笔者认为，自救计划应具有强制性，否则其作用将会与应急资本（contingent capital）发生较大重叠。应急资本和自救计划最大的区别就在于：投资者在购买应急资本时就默认并且可以预见其在特定情况下被转化为股权的可能，然而自救计划则完全源于SIFIs面临危机时监管机构的强制减记或转化⑤Thomas Conlon and John Cotter, Anatomy of a Bail-in, Journal of Financial Stability，Vol.23, 2014, pp.265.。尽管应急资本和自救计划在触发事件和运行模式上也存在着相似性，但应急资本明显带有私权合同性质，更加侧重于事前约定，债权人对于自身可能受到的损失能够提前预见，属于带有事前主动性质的利益减损；而自救计划中的债权人则是在监管机构的主导下为SIFIs的恢复或处置作出让步，其债权人利益被动让渡的痕迹更加明显，也更加直接。正是因为应急资本更加强调债权人的自主意愿，协商成本更高，合同适用范围也有限，特别在 SIFIs危机处置的紧急情况下，过程显得更加冗长，弊端较为突出。事实上，FSB也承认，对于投资者而言，强制形式的自救计划比合同形式更有效率且透明度更高⑥Schroder Investment Management Limited, Response to FSB public consultation, 2011.。

作为SIFIs的处置措施，自救计划中部分债权人的债权被转化为核心资本或是直接减记。具体来说，包括两种方式即债转股和债务核销。在债转股方式下，普通债券、次级债券等按照从高到低的转换率被转换成普通股；在核销方式下，监管当局一旦认定SIFIs符合触发条件，损失按照原资产负债表的清偿顺序（即普通股、优先股、次级债、普通债）逐步被吸收⑦李文泓、吴祖鸿：《自救安排及其在我国的应用》，载《中国金融》2011年第6期，第52页。。可以看出，无论是债转股还是债务减记方式，自救计划本身就是通过强制性减损债权人利益达到事前救济SIFIs、降低道德风险并将损失分担合理化之目的，是国际社会创新出来的SIFIs危机处置的解决途径，其核心理念就是债权人利益让渡。

（二）自救计划的制度安排

要真正使自救计划得以有效运用，必须为其提供清晰的和确定的法律框架。FSB相关报告指出，自救计划需要一个富有活力的法律框架，该法律框架应包括以下内容：主导自救计划的权威机构；自救计划适用条件；自救范围；自救计划正式运用的程序；股东及债权人的处置及适当的补救机制等①FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.。自救计划的法律框架中，最具有争议的当属自救计划的适用条件以及自救范围。

1. 自救计划的适用条件

自救计划的适用条件，又称触发事件，即当SIFIs满足何种条件时，监管当局决定开启自救计划，它决定了债权人在何时需要损失其自身利益以帮助SIFIs渡过难关。按时间点的不同，触发事件可分为破产触发事件（Insolvency-related triggers）和破产前触发事件（Pre-insolvency triggers）。破产触发事件，是指在SIFIs已经达到破产标准，即资不抵债或不能支付到期债务时，必须启动自救计划来恢复生机；破产前触发事件，则是在破产威胁前或问题刚刚出现阶段，就可以针对SIFIs采取自救计划。

关于触发事件的启动时间，仍存在很大争议。巴塞尔委员会认为，该触发事件必须早于下列两种情形②Basel Committee on Banking Supervision, Basel Committee Issues Final Elements of the Reforms to Raise the Quality of Regulatory Capital, 2011.：（1）为避免金融机构丧失生存能力，有关当局作出的注入公共资金或给予相关财政支持的决定；（2）为避免金融机构丧失生存能力，有关当局作出的债权减记决定。这里，巴塞尔委员会并未对“生存能力”做相应的解释，但从其原文理解似乎更倾向于在破产前启动自救计划。但IMF认为，如果将触发事件提前到破产危机出现前，其产生的法律问题可能会更多，而且SIFIs还涉及不同国家监管当局之间的协调问题，情形将更为复杂。自救计划的触发事件必须与其他救助措施相配套，该触发事件必须能够保证法律确定性与恢复金融机构经营可能性最大化之间的平衡③IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.。IMF还指出，为保障自救计划启动时机是否适当，在采用该措施之前最好能对其进行一些附加检验程序④IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.。不同国家及地区的实践操作也不尽相同，如英国采用的就是破产前触发事件；欧盟《恢复与处置指令》则规定，金融机构濒临破产或已经破产时，均可启动自救计划。

我国有学者认为，接近破产标准和已经达到破产标准在现实中很难区分，即便能够区分，接近破产标准的银行可能在处置当局作出自救决定时很快达到破产标准⑤周仲飞：《金融机构强制性自救债的法律问题》，载《现代法学》2015年第2期，第84页。。对此，笔者不敢苟同。事实上，金融机构的破产标准与其他企业有很大的不同，不能依赖传统的破产点作为触发事件启动的参照标准。在这一点上，SIFIs表现的更为突出。普通破产标准即资产负债标准（资不抵债）及流动性标准（不能支付到期债务），但SIFIs还有第三种破产标准——监管性破产（regulatory insolvency），是指即便金融机构资产负债显示其所有者权益为正数，但只要监管当局认为金融机构达不到监管要求（通常以资本充足率为基础），其财务状况不再“安全和稳健”，监管者就可以据此判断金融机构达到破产临界点。监管性破产标准的引入就是防止SIFIs破产引发的负外部效应，其目的在于确保监管当局的早期介入，将倒闭损失降至最低。从恢复SIFIs正常经营的有效性来看，自救计划的触发事件必须与监管性破产标准结合起来，当SIFIs资本严重不足或者达不到监管预设的法定标准时，就立即启动自救计划。这里，笔者并不认同将触发事件的启动时机完全交由监管者自由裁量。虽然在整个SIFIs处置环节中监管当局须拥有一定的自由裁量权，但该权力应做适度限制以免被滥用。这里，应在立法上明确客观性标准，以SIFIs资本评估和风险测量为基础，确定自救启动的具体时机。

2. 自救计划的范围

自救计划的范围也是争议较大的问题，即何种债权应被纳入自救计划。SIFIs现存债权类型主要包括设担保的债权、存款（分为受存款保险机构承保的存款和未受存款保险机构承保的存款）、高级债权、次级债权等。通常认为，设担保的债权和受承保的存款不属于自救范围，而其他在清算程序中可能遭受损失的债权原则上都应纳入其中。对担保债权是否纳入自救范围，也有不同认识。英国2013年《金融服务法》就把被承保的存款、担保债权排除在自救范围之外；但FDIC 主席Sheila Bair建议应适当限制有担保债权人的追索权，将其追索上限限制为债权总额的80%①王信、周晴：《“大而不倒”问题的解决方案——以次贷危机中的美国金融机构为例》，载《经济社会体制比较》2010年第6期，第157页。，这也意味着担保债权人将承担20%的损失。

FSB认为，法定自救计划适用的债务范围应更加广泛，涵盖更多类型的债权。只有将债权转化为股权或债权减记进行的越彻底，金融机构恢复正常的可能性才越大②FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.。但是，也有机构对此提出质疑，认为无担保无保险的债务当然可以适用于自救计划，但是也必须有相应的除外债权不能适用，因为自救计划的运用将很可能使得法定优先权等同于优先无担保债权③Schroder Investment Management Limited, Response to FSB Public Consultation, 2011.。事实上，对于优先权的问题 FSB也提出了相应建议，即债权的转换和注销必须与债权本身的法定顺序和优先性一致，对于有悖于法定顺序的任何例外性规定都必须遵循“债权人在此情况下获得的法定权益不少于清算程序”之原则。④FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.

为了尽可能提升自救计划的有效性，巴塞尔委员会规定了例外情形，即自救计划相关规定与国内法冲突时，虽然国内法已经规定在触发事件发生时某种债务工具应被减记或核销，仍可以对自救计划的范围进行突破，但这种突破必须建立在该国内法已经过评估并作了明确信息披露的基础上⑤Basel Committee on Banking Supervision, Basel Committee Issues Final Elements of the Reforms to Raise the Quality of Regulatory Capital, 2011.。

（三）自救计划的性质

究其实质，债权人是以牺牲自身部分利益来换取SIFIs更大的复活几率，这种利益让渡式的拯救既非债权人完全自发的私力救济，也非公权力干预下的公共利益救助，它有着自身的独特属性。自救计划中一旦触发事件被启动，就意味着债权人部分债权将被直接减损。虽然债权人利益让渡是以公权力为主导，但它又依赖于SIFIs本身的自救，带有私力救济的性质，且债权人的利益不再让位于公权力的行使，而是让位于公共利益。

一方面，债权人利益让渡以公权力为主导。IMF早在2012年就曾明确，自救计划和合同式应急资本工具（contractual contingent capital instruments）的本质性差异。尽管两者都包含有债权结构调整（creditor-financed recapitalization）的内容，但以应急可转换债为代表的应急资本明显带有私权性质，当事先约定的情形发生时债权自动被转化为股权或自动被削减，债权人对此有明确的预期；而自救计划则以公权力为主导，当SIFIs面临破产威胁时，监管当局有权重组SIFIs的债务⑥IMF, From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions, 2012.。债权人在自救计划中是被动参与并执行，是真正意义上的给予公共利益的利益让渡。有观点认为这种强制性的私力救济方式与应急债券一类的自救债有过多重合，可能会削弱后者的市场基础⑦尹亭：《巴塞尔委员会自救债国际标准：问题和启示》，载《金融发展研究》2013年第8期，第31页。。然而笔者认为，应急债券等合同性质的自救债券作为事前约定，不可能完全覆盖自救计划所有的触发事件，因此以这种公权力主导的债权人私利让渡作为危机处理的补充措施还是十分必要。

另一方面，债权人利益让渡又带有私力救济的性质。在经历2008年次贷危机后，纳税人普遍不希望政府将过多的税金用于援助出现问题的SIFIs，这也成为自救法律框架如此受关注的重要原因。尽管自救计划中债权减记和转化的启动需要依靠公权力的行使，但从本质上来说，解救SIFIs困局的关键还在于其债权人对其私有利益的减少以及SIFIs自身资本结构的调整。

二、SIFIs自救计划之多方利益衡量

在SIFIs恢复与处置程序中，监管机构、管理层、债权人以及其他利益相关者等多方主体参与其中，他们有着各自不同的利益内容及期望目标，一个合理、科学的SIFIs危机处置法律框架就是要协调所涉各方主体的利益冲突，在多方利益协调过程中实现其各自利益的最大化。

（一）监管机构

SIFIs自救计划中的债权人利益让渡，由公权力所主导，而公权力的行使者就是特定的监管机构。监管机构并不单一代表纳税人利益，其在整个SIFIs处置过程中处于核心地位，需要平衡各方主体利益，过分剥削任何一方利益都有可能影响整个金融体系的稳健运营甚至引发社会动荡。监管机构对 SIFIs实施监管的目标任务，按照重要性程度排序依次为：促进金融稳定、确保其遵循相关法律法规、保护金融消费者以及维护金融系统的安全有序运行①Gillian G.H. Garcia, Rosa M.Lastra and Maria J. Nieto, Bankruptcy and Reorganization Procedures for Cross-border Banks in the EU: Towards an Integrated Approach to the Reform of the EU Safety Net, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol.56, 2009, pp.238.。一旦SIFIs经营无法满足这四个目标中的任何一个，政府就需要采取强制性干预措施，启动自救计划及处置程序。总体而言，监管机构实施强制性自救计划，就是要在尽可能减少纳税人负担的情况下，维护整个金融体系的稳定，保护金融消费者利益。

（二）SIFIs的管理层

这里的管理层所涵盖的范围更为广泛，是指危机出现前SIFIs的决策层，除了通常意义上的董事、高管外，还包括SIFIs的实际管理者、实际控制人及股东。其所追求的目标就是通过SIFIs的运营获取最大的利润回报。从动因上分析，SIFIs的管理层更容易产生道德风险。一旦SIFIs陷入经营困境、出现危机，政府外部救助的可能性更大。管理层正是依赖于这种救助预期，相比一般金融机构，其更容易从事高风险高回报的投资项目以扩大自身利益。因此，通常认为管理层对于SIFIs经营过程中出现的风险及问题应负有主要责任。一般来说，SIFIs处置程序的启动意味着政府监管者将介入SIFIs的实际运营，即原来的SIFIs管理层将丧失企业的控制权。欧盟的统计数据显示，一旦跨国银行经营状况恶化需要政府监管机构介入的情形中，约80%的国家都规定其有权免除银行原有管理层的职务作为补救性手段②尹亭：《巴塞尔委员会自救债国际标准：问题和启示》，载《金融发展研究》2013年第8期，第30页。。美国《多德弗兰克法案》也赋予了监管当局在处置SIFIs过程中更强有力的执法措施，这些处置措施都能够在没有股东及管理层等控制人的参与下快速地被执行③Mark A. McDermott and David M. Turetsky, Restructuring Large, Systemically-Important, Financial Companies, ABI Law Review, Vol.42, 2011, pp.152.。政府监管机构与SIFIs管理层之间属于典型的单向性控制与被控制关系。其假设前提就是管理层对SIFIs目前出现的困境负有过错，因此也就必须牺牲其自身利益以满足处置措施的执行。

（三）SIFIs的债权人

表1： SIFIs中的多方利益衡量

在SIFIs处置程序中，债权人的受偿顺序应早于管理层，毕竟债权人在SIFIs危机中并不存在经营决策方面的过错。这里，债权人与政府监管机构的关系，具有双向性特征：一方面，政府监管部门可以基于公共利益的考量要求债权人出让部分利益，对其某些行为实施控制。例如，在SIFIs出现危机时，债权人通常都希望在SIFIs破产申请提起前率先控制其资产以抵偿相应债务，若多个债权人集体行动，就有可能造成SIFIs资产集中性抽逃（“Rush to exit”）①Gillian G.H. Garcia, Rosa M.Lastra and Maria J. Nieto, Bankruptcy and Reorganization Procedures for Cross-border Banks in the EU: Towards an Integrated Approach to the Reform of the EU Safety Net, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol.56, 2009, pp.252.，直接导致SIFIs恢复可能性大幅降低，甚至会波及整个金融系统的稳定。因此，在SIFIs自救计划中，监管当局通常会剥夺债权人对资产的控制权，强制性要求债权人出让利益，以提升SIFIs的内部吸损能力。

另一方面，债权人整体作为应受保护的受偿集体，可以通过一定渠道进行利益表达，又能够反作用于监管当局，对SIFIs处置措施及相关政策的制定产生影响。也就是说，债权人利益让渡必须具有明确的法律依据且是有限度的，过度或任意的牺牲债权人利益会违反公平原则，破坏金融体系运行的一般规律，进而损害金融消费者对整个金融体系的信心。具体来说，债权人利益让渡尽管与同一位阶的债权人同等受偿原则（Pari passu principle）并不完全一致，但在立法上仍然存在顺位要求，即同一位阶的债权人利益让渡程度基本一致，但不同位阶的债权人的利益让渡范围应有差异，位阶较低的债权人应承担更多的义务与责任。例如，《欧盟恢复与处置指令》第 48（1）条对自救计划中的债权核销顺位作出了规定，同一顺位的债权人按照各自的债权比例承担损失；不属于普通股、一级和二级资本工具的从属债务及其它债务只有在位阶较高的债权核销后仍不能满足自救的情况下才需要让渡自己的权益②周仲飞，《金融机构强制性自救债的法律问题》，载《现代法学》2015年第2期，第87页。。其核心目的就是为了保障同一顺位的债权人得到最大程度的公平待遇，对任意剥夺债权人利益的行为进行法律层面的有效限制。

（四）纳税人

作为相对独立的利益方，纳税人代表的公共利益是SIFIs自救计划利益衡量的最后一环。在普通企业破产程序中，优胜劣汰的破产法则通常并不牵涉对纳税人利益的损害。然而，由于SIFIs的系统重要性，政府为了金融系统的整体利益，往往动用公共资金去救助濒临破产的金融机构，由此导致纳税人利益的直接减损。正是因为本轮金融危机之后纳税人反对公共资金救助的浪潮，才引发以美国为代表的国家致力于SIFIs自救规则之端倪，从而尽量减少公共资金的参与，以此降低纳税人的损失③Gillian G.H. Garcia, Rosa M.Lastra and Maria J. Nieto, Bankruptcy and Reorganization Procedures for Cross-border Banks in the EU: Towards an Integrated Approach to the Reform of the EU Safety Net, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol.56, 2009, pp.249.。但是，即便美国《多德弗兰克法案》在制度层面终结了“太大而不能倒”现象，对公共资金救助SIFIs作了相应限制，但联邦存款保险公司（以下简称FDIC）等监管机构在实践中上仍然有权在SIFIs处置程序中使用公共资金，从目前情况看完全杜绝政府援助并不现实。也正因为如此，政府监管部门和纳税人之间存在着双向互相牵制关系，政府虽然有权使用公共资金，但这种使用和援助必须在纳税人可容忍范围之内；相应地，纳税人的意见也会反作用于监管层面的政策选择和决定。

综上可见，监管机构、SIFIs管理层、债权人、纳税人构成SIFIs自救计划中利益博弈的各方代表，彼此之间相互影响、牵制。如果对SIFIs施以公共资金救助，会增加管理层的道德风险，减弱债权人的市场监督效力，增加纳税人负担，但能够有效平息金融恐慌、迅速恢复金融消费者信心、维护金融稳定；如果对SIFIs实施自救计划，会加重管理层责任，减损债权人利益，虽然能够很好的节约公共资金，但又存在侵犯私权、伤害投资者积极性、不能有效阻止危机蔓延的嫌疑。这就给监管机构提出了更高要求，要求其不断提高应对新形势、新问题的能力，在公共利益 （金融体系安全与稳健）与SIFIs经营利益（金融创新与发展）之间寻求最佳的平衡点。

三、以债权人利益让渡为核心的自救计划产生的动因分析

应该说，传统政府投入财政资金救助的方式不仅招致纳税人的广泛诟病，更可能引发SIFIs道德危机，自救计划就是要尽可能借助SIFIs内部力量，在最短的时间内消弭危机带来的负面影响。其最核心的制度设计——债权人利益让渡，直接目的就是增强SIFIs内部吸损能力，促进危机处置程序的高效运行，以此保障整个金融体系的安全。

（一）基于SIFIs恢复计划有效性之考量

在普通破产程序中，债权人作为破产程序的最大利益主体，通常以决定者和权利享有者身份出现。然而在SIFIs自救计划中，债权人被迫出让自身部分债权，将其转化为受偿额度最低的股权甚至直接减记，就必须有更大的利益驱动。对于破产前触发事件下的债权人利益让渡，就是为了在SIFIs仍然具有生存能力时最大限度的促成其恢复。破产前触发事件发生时，SIFIs所面临的仅仅是可能破产的某种威胁或者经营可能出现的问题，但并未丧失继续存续的能力，在这个时候相应地减记债权或转化债权，不仅能够有效减轻SIFIs的负担，而且能够以最低的拯救成本使其重回正常经营轨道。相比之下，破产触发事件下的债权人利益让渡，则是为了促成SIFIs资本重组，吸引更多投资，给SIFIs解困注入新的活力。这里，破产触发事件下债权人利益让渡，并不是指SIFIs破产后再来减少债权人的利益分配，而是当SIFIs出现了不能继续经营的情形但尚未破产清算时进行的债权减记或债权股。在SIFIs已出现不能继续存续的情况，要单单依靠其自身的力量来进行恢复或拯救显然非常困难。此时对债权进行减记或转化的目的已从单纯的恢复金融机构转变为资本结构的重组。在破产触发事件发生时，部分债权将转化为普通股，导致原本的股权被稀释；部分债权被减记，SIFIs的责任就相应地降低。此时SIFIs原有资本结构发生了重大变化，能够为SIFIs吸引新的私有投资人及更多的资本，以保障恢复处置计划能够更加有效的运行。

（二）基于SIFIs快速处置之考量

与一般机构相比，SIFIs在面临危机时更加强调处理效率，这是由SIFIs的系统关联性和金融脆弱性所决定的。以雷曼兄弟为例，其母公司于2008年9月15日申请破产，因为雷曼兄弟是由众多法律实体组成的庞大的金融集团，在接下来的一个月内更多的子公司纷纷申请破产，而每个子公司又牵涉到无数笔金融交易①Mark A. McDermott and David M. Turetsky, Restructuring Large, Systemically-Important, Financial Companies, ABI Law Review, Vol.42, 2011, pp.148.，危机就此在整个体系蔓延开来。一旦危机处置时间被人为地延长，SIFIs经营将长时间处于不稳定状态，其对手交易方及整个集团都会受到牵连，不仅会对SIFIs本身经营产生负面影响，甚至还会给整个金融市场带来灭顶之灾。与此同时，金融业又有其固有的脆弱性，SIFIs作为金融机构所提供的并非实体商品的售卖，而是抽象的诸如咨询、建议、结算、信用、理财等金融产品及服务。相较于有实体产品依托的企业，金融机构的抽象产品对于危机及其延续时间更加敏感。在 SIFIs危机恢复和处置计划中，将尽可能拯救其核心项目和盈利产品，然而一旦危机时间被过度延长，这些产品很容易被SIFIS危机风险所侵蚀，造成更大的损失。在此种情形下，倘若将SIFIs处置控制权掌握于数量广泛且分布分散的债权人手中，会大大降低SIFIs危机处置的效率，由监管者出面集中行使原本属于债权人的控制权，既能够保持相对中立客观的态度，又能加速危机处置的进度。

（三）基于公平分担SIFIs损失成本之考量

之所以将SIFIs危机处置模式从之前的外部援助转向现在的内部吸损之主要原因，就是由于之前的危机处置过程中纳税人反对呼声高涨，认为以公共资金救助SIFIs会产生更多的负面影响：一是道德风险，预期更有可能得到政府资金救助的SIFIs，会去涉足更高风险的领域进行投资，以追逐巨额利润。救助不仅没有降低其经营风险，而是形成了反向激励，在此种情况下发生危机再由全体纳税人买单，显然极不公正；二是大大阻滞并严重干扰了金融体系内的公平竞争秩序。对SIFIs的公共资金救助很可能会导致其拥有比小规模金融机构更强大的经营优势，形成金融垄断，从而进一步遏制并挤占了中小金融机构的正常发展空间。

SIFIs面临危机时的资产偿还次序可以表述为：受保障的存款债务——高级债务——次级债务——优先股——普通股①Thomas Conlon and John Cotter, Anatomy of a Bail-in, Journal of Financial Stability, Vol.23, 2014, pp.257.，通过自救计划和处置程序利益受到影响的依次是股东、管理层、债权人。对于债权人本身而言，SIFIs损失承担顺序排在股东、管理层之后，其还可通过调整债券价格等方式来控制自身风险，损失可以被限定在一定范围之内，这种清偿顺序使得SIFIs破产损失分担结果更为公平。以债权人利益为核心的自救计划，其实质就是为了避免公共资金救助产生的负面影响，将SIFIs失败损失在股东、管理层、债权人及其他相关利益方之间进行更加公平、合理的分配。在平衡纳税人与SIFIs利益关系的同时，还能够借此强化债权人对 SIFIs经营活动的监督，从而加强市场约束力量，维系并保持SIFIs本身乃至整个社会的整体利益平衡。正如2011年FSB报告中所指出的那样，自救计划所要达到的目标应为：旨在合理分配系统重要性金融机构所有人与债权人之间的损失，而不依赖于社会偿付②FSB, Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions, 2011.。

四、债权人利益让渡制度在我国的实践困境与克服

中国银行两次进入FSB发布的全球系统重要性金融机构名单，完善我国SIFIs监管法律制度已成为当务之急。以债权人为核心的自救计划作为国际社会SIFIs危机处置的一种解决方案，如何结合我国监管实际引入并实施自救计划，如何准确把握债权人让渡的尺度与比例对于我国SIFIs危机处置制度的建立及完善意义重大。虽然理论上债权人利益让渡能够为SIFIs的危机提供缓冲，但要真正实施并发挥债权人利益让渡的效用，我国目前的制度环境还存在诸多现实及法律障碍。

（一）自救计划本身并不周延

自救计划还是一个被监管者刚刚引入SIFIs危机处置的制度安排，其具体操作的实际风险及后果尚未得到实践的充分检验，自救计划本身存在诸多不确定因素。而且，自救计划的实施也存在一些客观上的操作难点，如自救债务工具的定价和市场容量及风险回报等问题，它在为金融机构稳定性提供保障的同时，也给债权人添加了更大风险。同时，自救计划中触发事件、自救范围、债权核销及减记等内容尚在进一步讨论中；监管机构对于自救计划的影响力也并不确定。例如，英国有关自救计划的法律规定较为宏观，具体如何操作被赋予监管机构自由裁量。但监管者本身可能存在经验欠缺、信息获取不周延的情况，其所作出的监管判断可能也并不完全科学、准确，如何行使自由裁量权而不被滥用又是需要进一步解决的问题。

同时，自救计划对于债权人利益让渡之后的保护机制尚不完善。自救计划实际上是对债权人普通财产权的限制与剥夺，必须建立事后的补偿及救济机制。不然，为了拯救SIFIs而牺牲自身利益的债权人，由于债权被永久性不可逆转的核销或减损将无法享受到该金融机构恢复营业后的利益，又造成了新的不公正。从目前看，自救计划的补偿方式仅限于发行新股。单纯以普通股形式进行补偿似乎过于单一，且容易模糊自救计划中债权减记和转化成股权两种方式之间的界限。

此外，在SIFIs接管程序中，作为接管人的金融监管机构在承继债权人集体控制权后，其能够发挥的处置作用仍然有限。毕竟监管者不是金融家，一旦SIFIs面临破产即使是将控制权完全集中，也很难在短时间内消弭危机、挽救其核心业务。SIFIs系统重要性决定了其破产可能导致的严重后果，即使是缔造了SIFIs有序清算制度的美国，也没有仅寄希望于接管处置机制框架就能够迅速挽回破产企业的营业或是让其快速退出市场，还需要其他配套制度的辅助。

（二）自救计划在我国的适用困境及克服

目前，我国金融机构破产的相关规定散见于《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《金融机构撤销条例》等法律法规中。2006年《企业破产法》第134条明确了商业银行、保险公司、证券公司等金融机构出现破产情形的，国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或破产清算的申请。也就是说，金融机构破产原则上适用《企业破产法》，但因为其存在特殊性，国务院另行制定实施办法。而我国《金融机构破产条例》尚在草拟阶段，还没有专门针对SIFIs危机应对的制度设计，这种分散、非系统化的规定也带来操作中诸多问题，如法律条文之间存在冲突、规定过于原则、可操作性较差等等。

虽然我国金融机构破产制度尚不够全面、成熟，但在制度设计之初已经映射出债权人利益让渡的核心理念。例如，在金融机构出现重大经营风险时，金融监管机构可以采取接管或托管的措施，这在我国《银行业监督管理法》、《商业银行法》、《证券法》和《保险法》中都有所体现，《企业破产法》第134条第2款再次强调，“国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序”。这一制度安排实际上奠定了债权人利益让渡的前提基础，即公权力的强势介入与主导。在接管、托管程序中，上述规定一方面为监管机构合法介入金融机构经营管理，实施危机处理措施提供了法律依据；另一方面，明确限制了债权人部分诉讼权利。当金融机构处于破产境地时，债权人向法院提起民事诉讼或申请强制执行，会进一步加深金融机构的经营困难，增加了监管当局危机处置的难度，故而有必要限制债权人部分权利的行使。

为了保护储蓄存款人利益，我国《商业银行法》第71条第2款规定，商业银行破产清算时，在支付清算费用、所欠职工工资和劳动保险费用后，应当优先支付个人储蓄存款的本金和利息。也就是说，商业银行进入破产清算程序后，个人储蓄存款债权的清偿顺位优于机构债权人，这与自救计划中将债权划分为次级债权和一般金融消费者债权等类别予以区分，并给予受保险存款一定程度的豁免在本质上具有相似性。其核心理念还是多方利益博弈下的平衡与协调，不仅要考虑不同类型债权人的利益，还应考量企业职工、管理层、股东及其他各方利益，在金融机构破产时并不完全按照普通破产案件那样采用同一顺序按比例清偿的原则，而是优先对存款人和小额债权人进行完全偿付，以求尽量减少金融机构倒闭给整个金融体系带来的冲击。

虽然上述金融机构破产法律制度在设计之初，也或多或少映射出债权人利益让渡的理念，但就其制度环境而言，自救计划与我国现有法律规定仍有冲突，存在着一些适用障碍。

第一，自救计划很可能会对我国SIFIs国有资本产生减损，间接影响国有资产的安全。我国SIFIs多为国有资本，而SIFIs的债权人大多数也是国有企业。一旦采取自救计划核销或者减记债权以弥补其损失，就意味着国有债权的消灭和国有资产的减少。而债权转化为股权方式，可能造成SIFIs国有资本的稀释，又会牵涉国有资产安全问题。在接管程序中，监管机构作为接管人为了降低处置成本、提高处置效率，通常采取与私有资本合并或是促成私有资本对问题金融机构的收购方式，这种情况下很可能导致并购后国有资本转化为私有资本。当然，随着我国混合所有制经济的改革，上述问题会逐步得以解决。但从现阶段看，正如中国银行在给FSB提交的关于《有效处置系统重要性金融机构的关键属性咨询建议稿》建议中所指出的那样，中国建立和实施系统重要性金融机构的处置框架应该充分考虑系统重要性金融机构的国有性质。自救计划的适用必须采用特殊的制度设计，还需同步修改相关的国有资产管理法律法规以保护国有资产安全。

第二，自救计划的适用面临一些法律障碍。在自救计划中，债权的核销以及债权转股权也需要符合我国现有的法律规定。在触发事件出现后，进入自救程序的债权需要被减记或转化成股权。一旦出现债权股的情形，就应遵守《证券法》相关规定。而自救计划中SIFIs债权转化为股权通常都是在紧急状态下，即金融机构面临危机、出现经营困境时，很难满足我国《证券法》对于增发新股的要求，而且按照《公司法》的规定增发新股还需要得到股东大会的同意，自救计划的实施可能因为上述实体及程序问题被无限制的拖延，直接影响自救实效。而且，在SIFIs尚未破产、进入清算程序前，对部分债权实施核销也不符合我国民事债权保护的相关规定。同时，SIFIs庞大的分支机构或子公司涉及多个国家及地区，自救计划的执行还涉及到国际法层面的冲突与协调问题，情况更加复杂。这就要求在法律层面上赋予监管机构一定权限以决定核销及债转股，同时增加触发事件出现时SIFIs启动债转股程序的相关条款。

第三，自救计划的构建和实施还需其他配套制度的跟进。债权人利益让渡毕竟是以保全公共利益之名减损及限制了债权人的合法利益，必须被控制在适度范围之内以防止该制度的适用失衡。这里还需要完善债权人利益让渡的救济制度，包括行政救济和司法救济，互为补充。在监管部门作出自救决定前，应赋予债权人提起行政诉讼或行政复议的权利；在自救计划实施后，若发现自救决定存在重大过错，虽然不能回复该自救措施，但司法机关可以对监管当局的行为进行合法性审查并责令其给予适当补偿。同时，自救计划中债权减记或转化成股权后，债权人核损机制也需要及时跟进。在实际操作中，为了SIFIs处置措施的快速施行，负责实施自救计划的监管机构很有可能超额度的转换或注销债权。

为了防止公权力过度干预、侵害私权，除了上述司法救济制度外，还需建立债权人的核损制度以及SIFIs系统性风险保险基金（Systemic risk insurance fund，以下简称“SRIF”）①SRIF必须与存款保险基金严格区分开来，前者是为了加强市场约束力量、快速处置经营失败的SIFIs；后者则旨在保障存款人利益。设立SRIF能够形成正向激励，积极督促SIFIs之间进行有效监督。每个SIFI都清楚的认识到，如果任何一家SIFI倒闭都会损耗SRIF，那么其他继续存续的SIFI将不得不向SRIF补充资金。正因为有了SRIF作为储备资金，SIFI倒闭时将不会损耗公共资金，进而极大地降低了道德风险。Arthur E. Wilmarth, Jr. Reforming Financial Regulation to Address the Too-Big-To-Fail Problem, Brook.J.INT’L L. Vol.35, 2010, pp.763-764.。如果债权人在自救计划中的真实损失被权威机构认定时，相关补偿机制应及时启动以保护债权人。与具有事后救济性质的核损制度不同，SRIF属于典型的事前预防措施，即由SIFIs向监管机构缴纳一定的保费形成系统性风险保险基金。SRIF根据SIFIs经营状况及风险的不同实行基准费率与风险差别费率相结合的制度，具体费率标准可由监管者根据经济金融发展状况、费率结构以及风险保险基金累计水平等因素制定和调整。

我国2015年出台并实施的《存款保险条例》，从法律层面明确了我国的存款保险制度，其中对于投保范围、投保人、被保险存款作了相应规定，但仍有一些遗留问题还没有解决：《商业银行法》破产清算程序中为了保护储蓄存款人利益的优先偿付条款，是否还存在适用价值？存款保险机构作为保险人承继了原投保存款人的法律地位，是否还需要受到优先清偿的保护？这些问题的协调和解决都与债权人利益让渡密切相关。在自救计划中，同一顺位的债权人应按照同一比例进行债权的相应减损，这里是否有必要对同一顺位债权人再做进一步区分以保护特殊的利益群体？如果区分的话，是否有特权化的嫌疑；如果不区分的话，是否又会损害诸如存款保险机构或其他债权人利益等问题，还需要我们结合实际情况再做客观公正的考量。

结语

为了应对SIFIs可能出现的危机，保障金融体系的稳定，国际社会在SIFIs恢复与处置制度上寻求了新的解决方案——自救计划，要求债权人在一定程度上让渡自身合法利益，以此促成SIFIs最大限度的起死回生。此种债权人利益让渡并不是真正意义上的责任承担，而是一种风险分摊制度，是为了满足程序效率和公共利益而作出的让步和牺牲。也正因为如此，这一制度必须要有行之有效的操作模式和相对完备的国内保障体系来支持，我国现行立法并未对SIFIs危机处置给予过多的关注，这方面还需紧跟国际监管立法的最新发展、未雨绸缪，结合我国具体情形论证、设计、草拟相关制度及配套制度，这对于完善SIFIs危机处置制度，维护国家金融体系的安全与稳定具有积极意义。（责任编辑：苏 婷）

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1674-8557（2015）03-0057-10

2015-09-10

本文系司法部2013年专项课题“系统重要性金融机构重整与有序清算法律制度研究”（项目编号：13SFB5036）阶段性成果、中国法学会2014年自选课题“金融机构破产特殊责任专论”（项目编号：CLS（2014）D063）阶段性成果。

张继红（1976- ），女，陕西西安人，上海对外经贸大学法学院副教授，法学博士。