优序融资理论视角下支持中小企业融资的策略研究

孙德美

摘要：优序融资理论是目前信息不对称情况下企业融资次序选择最具解释力的理论，我国中小企业存在“强制优序融资”现象，真正解决中小企业融资难、融资贵的问题，必须充分发挥政府的支持与引导作用。优序融资理论对支持中小企业融资的基本原则和策略选择提供了新的视角。

关键词：优序融资理论 中小企业 融资支持 支持策略

一、 优序融资理论概述

（一）优序融资理论基本框架

1984年，美国财务学家梅耶斯（Myers）和麦基勒夫（Majluf）提出了优序融资理论模型。他们的研究表明，由于信息不对称，内部管理者比市场或外部投资者更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业为新项目所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。在一定程度上，项目就会被放弃。所以在非对称信息下，企业融资会首选内源融资。如果企业必须从外部融资，会选择发行债券，而不是配股或发新股。因此，企业应该按照如下顺序进行融资：首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业首先进行债务融资，直至因债务增加而达到“可接受的债务水平”的临界区时，才发行股票。

（二）优序融资理论的前提条件及适用范围

信息不对称是优序融资理论最重要的先决条件。而且，信息不对称的情况越严重，企业越应该选择这样的融资次序。国内外大量的实证研究均表明，中小企业的融资选择符合优序融资理论的基本观点。从融资渠道的选择上，中小企业总是优先选择融资风险和融资成本均较低的内源融资，其次是选择银行信贷或民间债务融资，只有当企业达到一定规模后才会选择从资本市场进行股权融资。与大型企业相比，在对融资方式的选择上，中小企业考虑更多的是融资的可得性和对企业控制权的掌控。因此从融资的难易程度以及企业控制权敏感性的角度更易于理解中小企业融资次序与优序融资理论的耦合性。

二、 我国中小企业融资特点与融资偏好

（一）我国中小企业融资偏好

我国中小企业融资方式的选择与优序融资理论既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融资渠道选择上，中小企业更多地依赖内源融资。在外源融资方式的选择上，中小企业更加偏好债务融资，银行贷款是债务融资的主要渠道。在中小企业遭遇银行信贷约束，而且又很难通过发行股票和债券融资时，则转向亲友借款或者民间借贷融资。因此，我国中小企业融资选择次序为：企业自我积累、银行贷款和民间借贷，与优序融资理论先内后外、先债后股的次序相吻合。但是与发达国家相比，我国中小企业融资结构严重失衡。发达国家的企业融资中70%是通过上市、发债、产权交易等直接融资渠道取得。而我国企业直接融资渠道不畅，中小企业直接融资比例仅占5%左右。另外，我国民间借贷规模巨大，中小企业超过三分之一的资金来自民间借贷，其中小微企业的民间融资比重更大。

（二）我国中小企业融资难的根本原因

我国中小企业融资存在“强制优序融资”现象。虽然中小企业融资次序选择与优序融资理论基本吻合，但是形成其融资偏好的初衷与优序融资理论存在偏差，是不得已而为之的被动选择，“强制优序融资”现象的存在是我国中小企业融资难问题的具体体现。中小企业融资难从某种意义上说是一种市场失灵，被称为“麦克米伦缺口”现象。市场失灵体现为信贷市场失灵和资本市场失灵。我国目前的金融结构主要以国有商业银行为主，金融机构层级单一，中小企业所能得到的资金支持主要来自银行信贷，而银行往往不愿意将信贷资源投向高风险的中小企业，基本上没有所谓的“无担保融资”产品。由于缺乏融资抵押与融资担保，中小企业贷款难、贷款贵的问题一直没有得到有效解决。从我国资本市场的构成来看，我国仍然缺乏完整的为中小企业成长投融资服务的资本市场体系。我国的资本市场在制度设计、运行效率等方面与发达国家仍有较大差距。股票上市等融资方式条件比较高，一般中小企业很难跨过上市的门槛。要想真正解决中小企业融资的市场失灵问题，必须充分发挥政府的支持与引导作用。

三、优序融资理论对政府支持中小企业融资的启示

优序融资理论为政府支持中小企业融资的策略选择提供了新的思路。为突出公平与效率原则，各级政府不妨借鉴融资优序理论的基本理念，本着“先内后外，先债后股”的思路支持中小企业融资。

（一）“先内后外”的原则

这里的“先”与“后”并非时间次序上的先后，而是一种行为理念和指导思想。政府支持中小企业融资的基本原则必须以优化中小企业内部融资环境增强其内源融资能力为前提，其次才是扩大和疏通其外源融资渠道。中小企业在市场经济中处于弱势地位并且具有“准公共产品”的特性，保障弱势是市场经济的内在要求，政府应该积极支持中小企业融资。但是，优胜劣汰、适者生存是最基本的市场规则。政府支持中小企业融资必须遵循市场规律，以科学发展观为指导，实现资源优化配置。政府不能无原则地一味强调给中小企业“输血”，更重要的是帮助其增强自身“造血”功能。若企业自身已不具备基本“造血”能力，就应该及时淘汰出局，以避免更大的资源浪费。

（二）“先债后股”的原则

“先债后股” 原则要求政府在拓宽中小企业外源融资渠道时应本着先疏通债权融资渠道再疏通股权融资渠道的重要性排列来支持中小企业融资，在工作重心上应有所侧重。这样做是基于以下几方面的考虑：一是从融资成本角度，根据风险与收益对称的原则，企业股权融资的成本普遍要高于债务融资的成本，中小企业盈利能力较弱，客观上要求以较低的资本成本与之相配合，而上市融资等股权融资方式的高额成本是绝大多数中小企业难以承受的；二是从控制权的角度，我国中小企业绝大多数是民营企业或家族制企业，企业主对外源性的股权融资具有天然的排斥；三是从债务融资的激励机制看，企业融资结构的激励理论认为，债务融资对经营者具有较强的激励作用，适当增加债务融资的比例，可以激励经营者的行为选择符合企业市场价值最大化的目标要求，避免逆向选择和道德风险；四是从我国资本市场建设进程看，虽然我国已经初步形成了多层次资本市场架构，但是距离成熟完善的资本市场还有相当长的路要走，短时间内很难满足数量众多的中小企业上市融资的需求。endprint

四、政府支持中小企业融资的重要突破点

（一）努力提升中小企业自我积累能力

当前我国经济增速进一步放缓，中小企业面临的下行压力更大。受市场倒逼机制的影响，中小企业必须加快转型升级步伐。转型升级的关键时期企业资金缺口大。这种情况下，政府要处理好短期利益与长远利益的关系，在固定资产折旧政策及其创新运作方面给予融资支持。在这方面可以借鉴香港政府的“资本减免”政策。该政策的最大亮点在于按照税法规定，对于购置设备的企业，享受“首期免税折旧额”，即按照设备购入价值的60%计算并一次性计入购置设备当年企业的成本。这样企业当年税法口径的应纳所得税就会比会计口径的应纳所得税低很多。两者之间的差额作为“递延税项”处理。这一年企业“少交”的税金就相当于政府对企业的一种无息贷款。从第二年开始，企业就只能享受“每年免税折旧额”，企业的税法应纳所得税开始高于会计应纳所得税，其差额再开始冲减“递延税项”。从长期来看，“资本减免”政策不但不会减少政府的税收收入，还可以加快纳税企业固定资产周转速度，减少投资风险，获得纳税延缓的时间价值并使设备更新能力大大增强，最终有利于政府税收收入的不断增长。

（二）优先发展中小银行，解决中小企业融资难题

我国金融资产的70%集中在银行，而银行资产的80%以上集中在大型商业银行。虽然各级政府出台了多种措施鼓励商业银行提高中小企业贷款比例，但是由于大银行缺乏对小企业贷款的内生动力，在贷款对象选择上依然会坚持“好中选优”、“小中选大”，小微企业还是难以得到及时的融资支持。中小银行服务中小企业具有地缘、信息和成本等方面的优势，我国中小企业占企业总数99%以上，但中小银行数量、资产规模等方面都相对不足，完善我国中小银行系统，具有更加突出的现实意义。当务之急是修订《商业银行法》，对中小银行的市场准入、退出、破产清算以及资本充足率、发起股东数量、持股比例等做出明确规定。借鉴发达国家的经验，尽快建立中小银行存款保险制度。我国民间资本数额巨大，民营中小银行的建立可以充分发挥民间资本的作用，实现中小银行数量和规模同步增长。改善中小银行发展环境，取消对中小银行的各种歧视性政策和限制，使中小银行在产品种类及其市场定价方面拥有更多的自主权，真正增加中小企业金融服务有效供给。

（三）规范和引导民间借贷健康发展

民间借贷是中小企业融资的重要补充，截至2012年9月，我国民间借贷市场的整体规模超过了四万亿元。政府应通过各种措施更好地对民间借贷加以规范和引导。尽快研究出台《放贷人条例》，承认民间金融的合法地位，明确民间融资活动主体的法律地位和权利义务关系。以不触碰法律底线为前提，鼓励包括P2P网贷在内的民间金融进行有益创新，缓解中小企业融资难题。与此同时，严厉打击民间融资活动中的违法行为，坚决取缔以投机为目的的高利贷和非法集资活动。创造公平、公正透明的竞争秩序，促进市场优胜劣汰机制的形成。及时总结各地金融改革的经验与教训，建立民间融资备案管理制度和民间借贷服务中心，建立健全民间融资监测体系。激励与约束并重，允许经营规范、发展良好的民间金融组织注册登记转变为合法的金融机构或准金融机构，稳步推进民间金融的合法化进程。

（四）积极推进中小企业债券市场建设

2012年我国中小企业债券融资规模为221.39亿元，占当年企业债券融资总额的0.83%，债券市场在中小企业融资服务方面依然任重而道远。加快债券市场发展步伐的同时应逐步放宽中小企业债券融资条件，进一步简化审批程序，缩短审批时间。推动债券发行市场化，引入市场机制，放弃过去的政府审核，让市场资信评级机构对债券优劣进行判断。让市场根据企业的风险和收益对企业债券进行定价，让市场来决定企业的发债规模。积极推进柜台债券市场和区域性债券市场建设，形成多层次的债券市场架构。进一步扩大中小企业集合债券和集合票据总体规模。加大对企业债券融资的财政支持力度，对成功发债融资的中小企业给予一定的贴息补助，对参与集合债券发债的担保机构给予适当风险补偿。稳步推进中小企业私募债券融资。2012年中小企业私募债融资118.56亿元，约占中小企业债券融资的一半。在利率市场化的大背景下，应进一步扩大中小企业私募债试点范围，更好地满足中小企业的融资需求。

（五）逐步完善资本市场体系，扩大中小企业股权融资规模

目前我国基本形成了由主板市场、二板市场（创业板市场）、新三板市场（全国中小企业股份转让系统）、区域性股权交易中心和地方性柜台交易市场组成的多层次股权交易市场体系。按照海外成熟资本市场的经验，资本市场体系设计应该呈现为“正三角”结构，即场外市场挂牌公司数量远远多于创业板公司，创业板公司数量应多于中小板公司，而中小板公司数量应多于主板公司。但是我国资本市场情况却正好相反，资本市场体系基本呈“倒三角” 格局，这种“倒三角”市场格局不利于中小企业扩大股权融资规模，亟待改变。由于条件限制，主板市场一般不是中小企业股权融资的首选。当务之急是加快中小板、创业板和场外交易市场的制度建设。适当放宽中小板、创业板对创新型高新技术中小企业的准入门槛，使这类企业能以较低的成本迅速上市融资。尽快启动创业板再融资，建立创业板再融资规则体系。为了扩大中小企业股权融资规模，我国当前应以规范和发展场外股权交易市场为重点。未来的场外交易市场将是资本市场中规模最大的市场。多层次的场外交易市场，不仅是我国资本市场健康成长的基础，也能够吸引更多的风险投资和天使投资者投资中小企业，培育大量具有发展潜力的中小企业。当前的主要任务是协调解决政府与区域竞争、利益冲突问题，整合市场资源，形成合理有效的分层，逐步实现各市场之间的对接与互动，最终建立全国性的场外交易市场，最大限度覆盖各类中小企业，满足其多元化融资需求。X

参考文献：

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