我国开放式股票型基金资产配置及其绩效研究

周运兰 张思泉 阮梦琦

【摘 要】 研究证券投资基金资产配置问题，有助于防范风险和提高收益率。文章在国内外证券投资基金资产配置绩效分析的基础上，以2009—2011年我国开放式股票型基金为样本，就资产配置对其投资基金收益率的影响进行了实证分析。结果发现，相比于积极的管理政策，实行政策性的资产配置方式更具有效果;基金选股的能力不同，造成不同基金产生的绩效也不同。

【关键词】 证券投资基金; 资产配置; 基金绩效

中图分类号：F830.9;F272  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）02-0075-04

一、引言

所谓的证券投资基金资产配置是指基金管理人依据投资的需要，区分高低风险与高低收益之间的组合配置，权衡利弊来分配目标投资基金的一个过程。一般而言，高风险伴随着高收益，因此要综合考虑多方因素，最终确定是实施长期的总体战略性资产配置方式还是短期的战术性资产配置方式来获取投资收益。目前在投资基金方面针对基金的收益来源仍然存在着分歧，有两种观点，一种主张以选时为主，另一种则认为应该以选股为主，实质上两者的分歧点主要集中在基金资产配置的力度问题上。因此，对于基金投资者而言，研究证券投资基金资产配置问题意义重大。一方面，合理有效的资产配置有利于提高基金业绩;另一方面，通过选择不同的资产配置方式有助于防范风险，进而提高投资收益率，这对于学术界的研究有一定的理论参考价值，同时对于投资者来说具有一定的实践指导意义。

伴随着我国证券投资基金的迅猛发展，我国各家基金管理公司开始进入“战国时代”，出现激烈的竞争，呈现优胜劣汰的局面，因此，各基金投资者在进行基金投资的决策过程中，面对着业绩差的基金管理公司，他们更倾向于选择业绩突出的基金管理公司，因为在他们看来，业绩好的基金管理公司更能够让他们放心地将自己的基金交予其管理。这样一来，业绩好的基金管理公司吸引着越来越多的投资者，规模也不断地发展壮大，而那些业绩不好的基金管理公司则面临着规模的不断缩小，资金的不断赎回，最糟糕的还可能出现清盘倒闭或者遭遇大公司的兼并收购。

二、文献回顾

基金资产配置能力的研究一直是微观金融理论关注的热点问题。起初的研究主要集中在投资绩效上，这是基于基金资产配置能力的结果研究，包括著名的夏普绩效指数（Sharpe's Performance Index）、特纳指数（Treynor's Performance Index）和詹森指数（Jensen's Performance Index）等。但自从Treynor和Mazuy（1966）的开创性文献提出T-M模型以来，基金资产配置的过程与绩效关系研究成为学者们关注的重点。目前主要有两大研究主线：一是研究基金的市场时机能力;二是基于市场时机能力的研究，直接对基金资产配置进行研究。

（一）基金市场时机能力的研究

参照Bodie等人给出的经典定义（Zvi Bodie，Alex Kane and Alan J.Marcus，2002），所谓的市场时机能力是指在不断变化的市场环境中，基金管理人通过对市场的详细剖析来权衡投资资金的风险性，进而选取最佳的市场投资机会，来获取最大收益的一项能力。这方面主要的代表性文献包括Henrikksson和Merton（1981），他们基于T-M模型提出双β模型（即H-M模型）。在该模型中，贝塔的取值大小与市场走势的好坏呈正相关关系，同时回归系数β2伴随着基金经理市场时机能力的强弱反方向变化。另外，Chang和Lewellen（1984）在套利定价理论（APT）的基础上建立了二项式模型，同时利用实际的平均收益率与预期收益率（基于APT提出的）的偏离度，来判断基金经理人把握市场时机能力的强弱。

（二）基金资产配置的研究

所谓资产配置，简言之就是将收益与风险进行很好的组合配置，进而选取最优的一个组合来获取最大收益的过程。主要代表性文献始于Brinson，Hood和Beebower（1986），他们将基金回报依据时间跨度区分为政策性资产配置和市场时机选择资产配置，前者是长期的总体战略过程，后者则是短期获利的行为方式，并通过以上两种资产配置的方法来研究基金绩效的问题，结果发现，基于时间变化，在总样本研究中，有93.6%可由战略性资产配置来解释其基金的总回报问题。曾令波（2003）基于我国资本市场的特殊性，提出动态资产配置策略，主要包括三种，即购买并持有策略、固定比率投资组合保险策略以及恒定混合比率策略，通过不同的市场适用环境和收益率的比较发现，业绩最好的是恒定混合策略，其夏普比率为正，这也正是基金管理人最值得关注和留意的动态资金配置策略。需要指出的是，其没有考虑交易成本，仅用夏普比率一个指标来衡量业绩，不够全面完善。崔志伟、鲍亦群（2010）通过选取2006年之前的45只股票型开放式基金，进行投资基金政策性资产配置能力的实证检验，结果发现，从时间序列角度看，政策性资产配置对同一基金业绩的解释度达到89%，同时对我国基金收益的贡献度也最高，但对不同基金的业绩差异解释度不高。任夏翔、李好好（2010）利用相对指标法中的夏普指数和信息比率，以及绝对指标法中的詹森指数（单因素模型）和加入投资股票市值及投资股票成长能力两个因素的三因素模型，针对2006—2009年的数据进行实证分析，结果发现，投资成长性股票可以获得基金的超额收益，反之，投资价值性股票对未获得基金的超额收益影响最大，另外，在对基金业绩评价的实证分析中发现，三因素模型较单因素模型而言，拟合优度相对更高一些，同时也加强了模型的解释力。

已有的研究成果提供的理论基础和实证方法开拓了进一步研究的视角，特别是关于基金资产配置的研究。一方面，为笔者结合基金绩效进行研究提供了崭新的理论和独到的方法;另一方面也为本文我国开放式股票型基金资产配置及其绩效的研究提供了重要的指导，指明了研究的思路与方法。但目前已有文献主要存在以下不足：（1）在现有文献研究中，大多立足于基金的市场时机能力对基金绩效的影响来研究基金资产配置能力，而较少文献对资产配置过程本身进行研究。换句话说，在目前已有的文献中，关于基金绩效的影响研究相比于关注投资组合的形成过程更关注于投资组合选择的结果。（2）基于理论研究的视角，可以将资产配置分为战略性资产配置（SAA）和战术性资产配置（TAA），其中基金的战略性资产配置研究成为目前大多数学者关注的重点，但还是集中在资金配置结果对基金绩效的影响研究上，缺乏基金经理人对战术性资产配置能力方面的研究。本文将根据证券投资基金的资产属性与运作机制，采用我国证券投资基金收益方面近几年的数据，并基于风险管理因素尝试对证券投资基金的资产配置和组合优化决策进行研究，以期在该方面有所突破。

三、研究方法和样本描述

（一）研究方法

本文在查阅和借鉴国内外资产配置理论与资产配置策略文献资料的基础上，通过收集并整理我国开放式基金的数据，采用基于时间序列、横截面序列的回归方法论证资产配置对证券投资基金绩效的重要性。

（二）样本选取和数据来源

本文基于深圳和上海证券交易所开放式基金的总样本，按照以下的标准进行基金的选取，以作为研究对象：（1）保证至少5亿元以上的基金规模;（2）确保至少3年以上的运营时间，即要保证2009年1月1日—2011年12月31日的数据完整;（3）在所有的开放式基金中，剔除指数型基金、债券型基金、保本型基金和货币市场基金，研究对象仅限于成长型股票基金、价值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。依照上述选择标准，本文选取了深沪两市上市的100只开放式基金作为研究对象，通过对各基金组成部分的比例分析，参考当时上证指数和中国债券指数作为衡量数据，对3年的各基金绩效进行数据分析。本文数据主要来源于中国债券指数官方网站、中国基金网以及各基金公司官方网站，利用SPSS软件进行时间序列分析及横截面分析。

四、实证结果及分析

（一）基金资产配置比例特征分析

将选取的100只开放式基金在2009—2011年的股票、债券和现金的配置比例时间序列的算术平均值作为其战略性资产配置比例，其特征分析如表1。

根据表1中数据的对比可以看出，从平均值的角度看，2009—2011年基金的股票资产配置比例集中在75%～80%之间，而债券资产配置和现金配置比例均在10%左右。迫于资金赎回的压力，相比于封闭式基金股票仓位，开放式基金的股票资产配置比例要轻一些，同时为了预防不定期的赎回，开放式基金在债券及现金资产配置比例中相对要高一些。

（二）时间序列分析

对开放式基金建立计量模型：TR=α+βPR+ε，将每只基金第i年基金的实际总体收益率TR对资产配置收益率itPR作回归，得到每只基金的决定系数，并进一步得到所有决定系数的平均值、中值和分布统计数据。所有决定系数的平均值就是政策性资产配置对基金投资组合收益率随时间横截面波动性的贡献度，结果如表2。笔者发现，在时间序列上，就我国开放式基金的投资组合实际收益率的贡献度而言，政策性资产配置达到72.80%，说明在开放式基金中政策性资产配置的贡献率很大。

（三）横截面分析

基于股票和债券是我国主要的股票型基金配置，本文将上证A股指数和中国国债指数作为基准投资标的进行实证研究分析，通过多元回归方法来检验股票和债券两种资产配置方式对基金业绩的贡献度，即利用多元线性回归测算出上证A股指数和债券指数对基金收益率的解释度R方，进而根据该指标推导出资产配置对基金业绩的贡献度。

其中Y为基金收益率，X1和X2分别是股票指数和债券指数相对应的指标。具体的研究思路即沿着时间序列，将每只基金的实际收益率对战略性资产配置收益率作回归，得到每只基金的决定系数，进而所有决定系数的平均值构成战略性资产配置对基金业绩的贡献度。具体采用以下方法：

将基金各年的股票仓位乘以该年的股票指数，得出X1;将基金各年的债券仓位乘以该季度的债券指数，得出X2。

通过截取同一时刻不同基金的Y、X1、X2组成新的Y、X1、X2序列进行横截面分析，结果如表3至表5，从而了解在横截面分析上，战略性资产配置对于不同基金之间业绩差异的贡献度如何。

根据表3至表5的实证结果，分析发现，除了2009年的R方达到0.387之外，其他年的R方都在0.02左右，明显低于美国的共同基金和养老基金。这表明在横截面分析上，战略性资产配置对于不同基金之间业绩差异的贡献度较小，几乎为0，揭示出基金经理人的选股能力是造成我国开放式基金绩效差异的原因，而不是彼此政策性资产配置方面的差异。总体而言，我国股票型基金在选股和选时方面，前者表现出较强的能力，而后者并没有表现出较强的能力。

五、结论

本文研究发现我国目前开放式股票型基金的资产配置特点：较大程度通过调整投资组合中的证券来改善由于组合所产生的非系统性风险，而较少从投资组合中资产比例角度调整，以满足资产配置的原则。这一特征揭示了中国目前证券投资基金市场还不成熟。在基金投资组合资产配置方面，因为基金契约以及相关法律法规的限制，证券投资基金通过调整资产比例来实现资产配置能力时，表现出较小的弹性。因此为了实现更好的收益，基金经理人不得不通过调整投资组合中的股票来满足资产配置的原则。本文通过研究发现，有一部分基金，因为资产配置的思路或原则不够明确，导致调整投资组合中的股票和资产出现了背道而驰的现象，折射出目前我国部分证券投资基金的投资行为尚不成熟。本文的研究存在一定的局限性：一方面，仅选取了近三年的数据，时间跨度小，样本量也相对较少，所以可能造成部分分析结果的不完善;另一方面，由于分析方法的有限性，最终也对结果产生一定的影响。因此，总体而言，中国开放式基金的长期表现仍有待继续观察。

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