中国国际资本流入决定因素的时变特征——基于时变参数（TVP）模型的实证分析

薛 晴 刘湘勤

中国国际资本流入决定因素的时变特征
——基于时变参数（TVP）模型的实证分析

薛 晴 刘湘勤

基于1999年1月至2014年10月的月度数据建立时变参数（TVP）模型，实证分析我国资本流动的决定因素及其变化趋势。结果表明：我国国际资本流入决定因素表现出典型的时变特征，其中长期国际资本流入主要受经济增长速度和实际利率水平等国内因素影响，敏感性呈逐步上升的趋势，对国际推力因素变化的敏感性总体上比较平稳；短期国际资本流入受国际推力因素和国内拉力因素的影响都比较明显，危机后短期国际资本流入对国际推力因素变化和汇率波动的敏感性上升，成为导致国际资本流入波动性增大的主要原因。在有序推动我国资本账户开放的同时，应进一步完善宏观审慎视角下的国际资本流入管理框架，增强宏观经济政策和审慎管理工具的协调配合，防范国际资本流入对经济金融体系稳定的冲击。

国际资本流入；推力因素；拉力因素；时变参数（TVP）模型

一、引言

对国际资本流入决定性因素的揭示是理解一国国际资本流入行为模式以及经济金融效应的出发点，也是采取有效应对措施的前提。2008年国际金融危机以来，包括中国在内的新兴市场国家国际资本流入的规模和波动性大幅增加，再次引起国内外学者对国际资本流入驱动因素、影响及其应对措施的广泛关注。通常情况下，如果资本流入主要由国内拉力因素决定，资本流入国可以采取合理的政策措施或消除政策扭曲有效影响国际资本的流入，平滑国际资本流入对宏观经济的冲击。相反，如果资本流入主要是由于外部推力因素所决定的，国内经济政策的作用将会十分有限。这时需要考虑采取其他审慎管理措施，甚至实施资本管制，防止国际资本大规模流入和剧烈波动对国内经济金融稳定的影响（IMF，2011）①IMF，“Recent Experiences in Managing Capital Inflows Cross－Cutting Themes and Possible Guidelines”，2011（2），http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf.。

国际资本流入决定因素的复杂性在于，影响国际资本流入各种因素的相对重要性是不断变化的，即存在“时变特征”。Mody ＆Taylor（2002）②Mody，A.and Taylor，M.P.，“International Capital Crunches：The Time－Varying Role of Informational Asymmetries，”Working Paper，NO.200243，International Monetary Fund，pp.126.首先提出国际资本流入决定因素的“时变特征”：由于信息不对称使得市场在给定的市场价格下不能出清，在这种非均衡状态下，资本流入的决定因素取决于市场是由需求因素决定还是由供给因素决定。2008年国际金融危机后，一些文献利用新兴市场国家危机前后的数据，为国际资本流入决定因素的时变特征提供了经验证据。Fratzscher（2011）①Fratzscher，M.，“Capital Flows，Push versus Pull Factors and the Global Financial Crisis”，Working Paper，NO.17357，NBER，pp.149.对50个主要新兴经济体危机前后国际资本流入决定因素的考察发现，危机前新兴经济体国际资本流入主要受国内经济基础、制度和政策环境等拉力因素影响，而危机后的2009年至2010年国际资本流入更多地由国际流动性的国外推力因素决定。Duce（2012）②Duca，M.L.，“Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets”，Working paper，NO.201213，European Central Bank，pp.125.基于2007年4月至2012年3月主要新兴市场国家资产组合流入数据发现，时变参数模型比静态回归模型能够更好地拟合新兴市场国家的国际资本流入，而且参数的变化与各种事件因素的变化密切相关：通常情况下，国际投资者更加关注新兴经济体自身的发展状况；出现危机时，资本流入主要由不确定性和风险规避因素驱动，新兴市场国家自身因素的影响较弱。Kavli ＆Viegi（2013）③Kavli，H and Viegi，N.，“Are Determinants of Portfolio Flows Always the Same？－South African Results From a Time Varying Parameter VAR Model，2013（12），http://economics.soc.uoc.gr/macro/docs/Year/2014/papers/paper＿3＿42.pdf.以1988年1月至2013年1月南非国际资本流入数据为样本，利用带随机波动的可变时间参数VAR模型发现，2010年以后南非国际资本流入受国际风险因素的影响更加突出，特别是短期国际资本流入2008年危机期间受国际风险因素的影响比较明显，但其他时期国际风险因素对资本流入的影响不显著。

长期以来，我国国际资本流入主要以国际直接投资为主，并呈现平稳增长的格局，驱动国际资本流入的因素主要以经济快速发展，生产率不断提高，投资环境改善等国内拉力因素为主。近年来，随着我国经济金融国际化和资本账户的逐步开放，国际资本流入规模、结构发生了显著变化，特别是2008年国际金融危机后，短期国际资本流入占比上升，资本流入的波动性显著增强，增大了宏观调控和流动性管理的难度和成本，加剧了汇率波动和国内资产价格泡沫。那么，在我国资本账户开放的进程中，影响资本流入的决定因素是否已经发生了显著变化；针对这些变化如何采取有效的政策措施防止国际资本无序流动对我国经济金融稳定的影响值得进一步深入研究。

在我国，有关国际资本流入影响因素一直是学术研究的热点问题，危机后大量研究在“推拉模型”的框架下对短期资本（热钱）流入影响因素进行了研究。但既有文献主要关注经济增长速度、利率水平、汇率升值预期以及资产价格等国内因素的影响，对影响国际资本流入国外因素的研究较少；在研究方法上主要采用传统的线性模型或静态模型，采用时变参数模型研究我国国际资本流入决定因素动态变化趋势的文献几乎还是空白。由于我国处在经济转轨的过程中，影响国际资本流入的一些制度因素，如资本账户管制、汇率制度都在逐步变化的过程中，而且经历了亚洲金融危机、2008年国际金融危机等一些外部事件的冲击，采用常数参数模型难以反映这些结构性因素和外部冲击因素变化的影响。从既有文献看，不同研究由于样本选取的时间区间不同，得到的结论也存在较大差异。如汪洋（2004）④汪洋：《中国的资本流动：19822002》，《管理世界》2004年第7期。基于我国19822002年的数据发现，本外币利差与人民币汇率是中国资本流动的重要影响因素而国内外物价水平之差的影响并不显著。刘立达（2007）⑤刘立达：《中国国际资本流入的影响因素分析》，《金融研究》2007年第3期。分析了19822004年中国国际资本流动的决定因素，发现资本流入对利差、实际有效汇率与中外经济增长率之差均不敏感，相比之下直接投资与上述解释变量之间的联系更为紧密。王世华、何帆（2007）⑥王世华、何帆：《中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素》，《世界经济》2007年第7期。利用19992006年的月度数据发现，人民币升值预期比利率对我国短期资本流入的影响更为突出。陈学彬、余辰俊、孙婧芳（2007）⑦陈学彬、余辰俊、孙婧芳：《中国国际资本流入的影响因素实证分析》，《国际金融研究》2007年第12期。利用20032007年的月度数据发现，人民币升值预期和股票收益对短期资本流入具有较强的吸引力，利差对短期资本也有一定的影响。陈浪南、陈云（2009）⑧陈浪南、陈云：《人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动》，《经济管理》2009年第1期。基于19992008年的月度数据发现：短期内，人民币升值、利差、房地产价格收益对短期国际资本流入具有显著的滞后影响；长期内，人民币汇率预期变化率和国内外利差的影响较为显著。赵文胜、张屹山、赵杨（2011）①赵文胜、张屹山、赵杨：《人民币升值、热钱流入与房价的关系——基于趋势性和波动性的研究》，《世界经济研究》2011年第5期。采用19972009年月度数据发现，短期国际资本流动对房价的反应程度最强，对汇率和利率的反应适度，对股价的反应较弱，且这些影响具有非线性特征。吕光明、徐曼（2012）②吕光明、徐曼：《中国的短期国际资本流动——基于月度VAR模型的三重动因解析》，《国际金融研究》2012年第4期。基于20022011年的月度数据发现：影响我国短期资本流入的主要驱动因素是套汇因素，其次是套利因素，股票和房地产等资产价格的影响很弱。张明、谭小芬（2013）③张明、谭小芬：《中国短期资本流动的主要驱动因素：20002012》，《世界经济》2013年第11期。基于我国20002012年的月度数据却发现，人民币升值预期是短期国际资本流入最重要的驱动因素，与房地产价格相比，股票价格指数是更主要的驱动因素。朱孟楠和刘林（2010）④朱孟楠、刘林：《短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究》，《财贸经济》2010年第5期。、赵进文和张敬思（2013）⑤赵进文、张敬思：《人民币汇率、短期国际资本流动与股票价格——基于汇改后数据的再检验》，《金融研究》2013年第1期。基于我国2005年第二次汇率改后的数据发现，短期资本流入、人民币升值及升值预期、股价和房价上涨三者之间存在较强的自我强化的循环影响机制。牛晓健、钱旭（2014）⑥牛晓健、钱旭：《中国的短期国际资本流动是“推力”还是“拉力”？——基于人民币汇改以来的规模测算与实证分析》，《经济问题探索》2014年第9期。对基于2005年8月至2012年9月的数据也发现，影响我国短期国际资本流入的主要因素是汇率升值预期。这也从另一个侧面证明我国国际资本流入的决定因素并非固定不变，而是随着时间的推移逐步变化，采用传统的线性模型或静态模型其估计结果可能存在较大的偏误。一些学者注意到资本账户开放、汇率制度改革以及国际金融危机等结构性因素和外部事件冲击可能导致国际资本流入决定因素的变化，影响估计结果的稳健性，并且通过引入制度或事件哑变量，或者采用分段回归的方法控制上述因素的影响（如赵进文、张敬思，2013⑦赵进文、张敬思：《人民币汇率、短期国际资本流动与股票价格——基于汇改后数据的再检验》，《金融研究》2013年第1期。；张明、谭小芬，2013⑧张明、谭小芬：《中国短期资本流动的主要驱动因素：20002012》，《世界经济》2013年第11期。；田拓、马勇，2013⑨田拓、马勇：《中国的短期跨境资金流动——波动性测度及影响因素分析》，《金融研究》2013年第12期。等）。这种方法能够一定程度上提高估计结果的稳健性，但难以避免时间哑变量和时间区间选择上的随意性，也不能连续考察我国国际资本流入决定因素的动态变化趋势。

为此，本文利用1999年1月至2014年10月的月度数据，建立时变参数（TVP）模型实证分析不同阶段影响我国资本流入主要决定性因素的动态变化特征。与既有文献相比，本文的创新主要体现在：一是弥补国内既有文献利用时变参数模型研究国际资本流入决定因素的空白。使用TVP模型的优点在于：首先，时变参数模型内生地决定了驱动国际资本流入变化的原因，克服了采用时间哑变量控制可变因素在时点选择上的随意性；其次，时变参数模型能够连续地反映模型参数的变化，克服了传统方法依靠少数区制或哑变量反映参数的变化；再次，时变参数模型能够克服常参数模型在估计各种因素影响程度时存在的偏差。最后，时变参数模型能够持续监测引起国际资本流入的风险和异常波动因素，为防范金融风险提供有益的信息。二是揭示了我国经济金融国际化和资本账户开放进程中，国际资本流入决定因素的动态变化趋势。其中长期国际资本流入主要受经济增长速度和实际利率水平等国内因素影响，敏感性呈现逐步上升的趋势，对国际推力因素变化的敏感性总体上比较平稳；短期国际资本流入受国际推力因素和国内拉力因素的影响都比较明显，危机后短期国际资本流入对国际推力因素变化和汇率波动的敏感性快速上升，从而为我国危机后国际资本流入波动性和管理难度增大提供了解释。三是结合我国国际资本流入决定因素的变化趋势以及危机后国际上有关国际资本流入管理的理论研究和实践进展，提出了完善我国宏观审慎视角下的国际资本流入管理框架，增强国际资本流入管理有效性的政策建议和具体措施。

二、理论基础与研究假设

（一）国际资本流入的影响因素

有关国际资本流入决定因素的研究可以追溯到早期的国际资产组合模型。标准的国际资产组合理论假设金融市场不存在任何摩擦、市场中的投资者是同质的，投资者依据不同国家资产预期收益和风险进行资产组合的选择和调整（Grubel，1968①Grubel，G.H.，“Internationally diversified portfolios：welfare gains and capital flows”，AmericanEconomicReview，1968（58），pp.12991314.；Solnik，1973②Solnik，H.B.，“Note on the Validity of the Random Walk for European Stock Prices”，JournalofFinance，1973（28），pp.11511159.等），并由此决定一国国际资本流入的规模、结构和变化趋势（Bacchetta ＆van Wincoop，2000）③Bacchetta，P.and van Wincoop，E.，“Trade in Nominal Assets and Net International Capital Flows”，Journalof InternationalMoneyandFinance，2000（19），pp.5572.。最近的国际资本流动理论模型通常将经济主体的异质性作为研究的出发点：受信息不对称、信息不完全、风险偏好不同和金融市场发展程度不同等因素影响，不同国家的经济主体对特定冲击的反应迥异，这为国际借贷跨期交易提供了解释（Forbes ＆Waronck，2012④Forbes，K.J and Warnock，F.E.，“Capital Flow Waves：Surges，Stops，Flight，and Retrenchment”，Journalof InternationalEconomics，2012（2），pp.235251.；张明、谭小芬，2013⑤张明、谭小芬：《中国短期资本流动的主要驱动因素：20002012》，《世界经济》2013年第11期。）。

理论和实证研究中，一般将影响一国国际资本流入的因素分为“推力因素”（国际因素）和“拉力因素”（国内因素）（Calvo et al.，1996⑥Calvo，G.，Leiderman，L.and Reinhart C.M.，“Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s”，TheJournal ofEconomicPerspectives，1996（2），pp.123139.；Reinhart ＆Montiel，2001⑦Reinhait，C.and Montiel，P.J.，“The Dynamics of Capital Movement to Emerging Emerging Economies During the 1990s”，Working paper，NO.7577，MPRA，pp.146.）。其中，推力因素主要包括国际机构投资者的高风险偏好、全球流动性过剩、美元低利率与国际投资者的资产多元化等；拉力因素主要包括高利率、高经济增长率、低通货膨胀、外部融资需求、汇率制度与制度质量等。Forbes ＆Waronck（2012）⑧Forbes，K.J and Warnock，F.E.，“Capital Flow Waves：Surges，Stops，Flight，and Retrenchment”，Journalof InternationalEconomics，2012（2），pp.235251.更加系统地梳理了影响国际资本流入的推动因素与拉动因素。推力因素主要分为五类：一是国际风险偏好的变化；二是国际流动性与杠杆率的变化；三是国际利率的变动；四是国际生产率冲击和经济增长率的变动；五是各类危机的传染效应。拉力因素主要包括以下四类：一是国内金融市场的规模、深度与脆弱性；二是国内金融市场的自由化程度和一体化程度；三是国内财政状况与债务风险；四是经济增长率变动与信贷周期。

IMF（2011）⑨IMF，“International Capital Flows：Reliable or Fickle”，2011（4），http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/pdf/4sum.pdf.从推力因素与拉力因素、周期性因素与结构性因素两个维度来划分新兴市场国家国际资本流入的影响因素。在推力因素中，周期性因素包括美元低利率、全球高风险偏好与发达经济体中央银行扩张的资产负债表，而结构性因素包括国际资产组合多元化与发达经济体较低的经济增长率。在拉动因素中周期性因素包括髙商品价格、流入国高利率、流入国低通货膨胀率和汇率波动，而结构性因素包括流入国资产负债表的改善、流入国高经济增长率以及流入国高贸易开放度。

Montiel（2014）⑩Montiel P.J.，“Capital Flows：Issues and Policies”，OpenEconomiesReview，2014（3），pp.595633.在“推拉模型”的基础上引入摩擦因素，将影响国际资本流入的因素分为推力因素、拉力因素和壁垒因素。其中，推力因素是指能够降低资本流入国外部融资资金供给价格的因素，拉力因素是指提高资本流入国外部融资需求价格的因素；而影响国际资本流动的摩擦因素可能来自金融中介过程中的交易成本、信息不对称和契约执行成本，即自然壁垒，也可能是由于资本管制导致的“政策壁垒”。自然壁垒受技术进步和制度改善的影响，如通讯和信息处理技术的进步会缓解信息不对称问题；制度环境的改善（包括更加有效的法律制度、公司治理、信用制度，更加透明的会计和信息披露制度以及金融市场的发展等等），则会降低由于制度环境导致的资本流入壁垒。上世纪8090年代以来的金融自由化浪潮，许多新兴市场国家放松，甚至完全消除了资本账户管制。资本账户管制的放松，使得推力因素和拉力因素成为影响新兴市场国家国际资本流入的主要因素，加剧了这些国家资本流入的波动性。

（二）国际资本流入决定因素时变特征：理论机制

国际资本流入决定因素的复杂性不仅在于其影响因素的多样性，更为重要的是，各种影响因素的相对重要性是不断变化的。从微观基础的角度看，国际资本流动本质上是国内外不同类型的投资者进行国际资产组合配置的结果。由于不同时期和市场条件下，参与市场的投资者类型、投资者的行为模式和所关注的主要风险因素以及投资者面临的各种市场摩擦和约束条件等都是不断变化的，因此宏观上影响一国国际资本流入的决定因素常常表现出典型的时变特征。

1.投资者类型的变化与国际资本流入决定因素的时变特征。按照行为金融理论的观点，投资者对市场信息的理解和利用会受到心理认识偏差，情感、心理状态和社会群体行为等因素的影响而产生差异，形成具有不同资产配置战略的异质投资者。不同时点上市场的均衡结果取决于各种不同类型投资者的参与程度。Manzan ＆Westerhoff（2007）①Manzan S.and Westerhoff F.，“Heterogeneous Expectations，Exchange Rate Dynamics and Predictability”，Journalof EconomicBehavior＆Organization，2007（1），pp.111128.将投资者分为基本面分析者和技术分析者，如果市场中基本面分析者占主导，国际资本流入可能更多的由于资本流入国内部因素决定，国际资本流入以长期资本为主；反之，如果市场中技术分析者占主导，国际资本流入可能更多的由各种短期因素或外部因素所决定，短期资本流入的占比可能更高。Forbes ＆Warnock（2012）②Forbes，K.J and Warnock，F.E.，“Capital Flow Waves：Surges，Stops，Flight，and Retrenchment”，Journalof InternationalEconomics，2012（2），pp.235251.指出，国内投资者和国际投资者的行为模式也存在显著差异，国际资本流入规模、结构和波动性的决定因素，取决于这种资本流入是由国外投资者行为导致的，还是国内投资者行为的结果。

2.投资者风险定价机制和行为模式的变化与国际资本流入决定因素的时变特征。当一些重要信息风险事件发生时，决定投资者风险定价的因素会发生显著变化。如2007年，美国次贷危机发生后，许多金融机构因亏损而面临流动性压力，导致国内外投资者对美国金融市场上的信用和流动性风险进行重新定价，从而减少对美国金融资产的配置，增大对新兴市场国家的资产配置，表现为国际资本大规模涌入新兴市场国家（Duce，2012）③Duca，M.L.，“Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets”，Working paper，NO.201213，European Central Bank，pp.125.。此外，在市场发生剧烈波动的情况下，投资者为了降低其资产组合的风险敞口或者满足流动性需求而被迫集中抛售资产，所有投资者的行为可能与一些特定因素，如某类资产的价格，呈现高度的动态相关性，国际资本流入将更多地由影响资产价格和资本流入动态关系的因素所决定（Adrian ＆Shin；2010）④［Adrian and Shin，“The Changing Nature of Financial Intermediation and the Financial Crisis of 200709”，AnnualReview ofEconomics，2010（2），pp.603618.。

3.国际资本流入影响因素的非线性关系与国际资本流入决定因素的时变特征。国际资本流入的决定因素不仅受到各种推力因素和拉力因素的影响，而且受到摩擦因素的影响，二者常常相互作用，呈现非线性的关系，国际资本流入决定因素的时变特征可能更加明显（Montiel，2014）⑤Montiel P.J.，“Capital Flows：Issues and Policies”，OpenEconomiesReview，2014（3），pp.595633.。例如，在一个初始供给价格较高、需求价格较低以及资本流入壁垒较高的国家，通过完善制度和推动改革提高了劳动生产率，进而提高了外部融资的需求价格，但只要供给价格和资本流入壁垒未发生变化，国际资本流入可能不会发生显著变化。同时，如果外部融资需求价格上升到与外部融资供给价格类似的水平，国外利率水平的下降将导致大规模的资本流入，这种情况下观察到的国际资本流入大多与国际金融条件相关，但并不意味着国内因素对国际资本流入不产生影响。

基于上述分析，提出本文的研究假设：随着我国经济金融国际化和资本账户的逐步开放，国际资本流入决定因素具有典型的时变特征，且更加容易受到各种国际推力因素的影响。

三、实证分析

（一）计量模型与方法：时变参数（TVP）模型的建立

为了揭示我国国际资本流入决定因素的动态变化趋势，本文借鉴Duce（2012）①Duca，M.L.，“Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets”，Working paper，NO.201213，European Central Bank，pp.125.的方法，建立时变参数模型，估计不同时期内影响我国国际资本流入的各种因素的相对重要性及其变化趋势。假设国际资本流入yit满足以下方程：

其中，yit为被解释变量，i＝1，2，分别表示长期国际资本流入（LF）和短期国际资本流入（SF）；Xt－1为解释变量向量，包括影响国际资本流入的国内和国际两类因素。由于投资者观察相关变量变化并做出决策有一定的时滞，采用解释变量滞后一期的值作为解释变量。为待估参数，j表示第j个解释变量。由于不同时期内各解释变量对资本流入的影响是变化的，因此也是随时间变化。假设服从随机游走过程，即：

β满足随机游走过程意味着，资本流入对不同决定因素的敏感性由于外生冲击的变化而随着时间变化。这些外生冲击主要体现为影响资本流入市场均衡条件的因素、投资者数量的变化、投资者面临约束的变化以及投资者关注信息的变化等等。作为对比，本文还估计了标准静态的回归模型，即不考虑时变参数的模型。

包括国际和国内两类因素。国际因素包括国际流动性因素和国际风险因素，其中国际市场上的流动性越充裕和国际金融市场风险越大，流入我国的国际资本越多。国内因素包括国内经济增长、国内资产价格增长率、国内实际利率以及人民汇率水平波动性，其中国内经济增长速度越快、资产价格增长率越高、实际利率水平越高以及汇率波动性越小，流入我国的国际资本越多。

（二）数据来源与处理

1.变量选取与计算方法。因变量（yit）。因变量包括长期国际资本流入（y1t）和短期国际资本流入（y2t）。广义上长期国际资本流入应该包括国外直接投资、长期股权和长期债券投资等，考虑到数据的可得性，以当月实际利用外资净额作为长期资本流入的代理变量。采用间接法对短期国际资本流入进行估算，即短期国际资本流入＝外汇占款－贸易顺差－外商直接投资净额。

自变量（Xt－1）。自变量为滞后一期的国际推力因素和国内拉力因素的代理变量。其中，引入国际市场流动性和风险两类因素反映国外推力因素的影响。（1）选择美国联邦利率水平作为美国货币政策的代理变量，反应国际市场流动性状况（L）；（2）按照目前通行的做法，VIX反映了股票市场预期的不确定性，通常作为金融市场风险规避的度量指标。在此，选择美国股票市场的VIX指数作为国际市场风险状况的代理变量（R）。引入经济增长率、资产价格增长率、实际利率和汇率波动性四类因素，反映国内拉力因素的影响。（1）经济增长率反映国内经济活跃程度，而且一国当前经济增长速度会影响国外投资者对该国未来经济增长潜力的判断，能够一定程度上反映经济增长潜力对国际资本流入的影响（G）。由于没有GDP的月度统计数据，选择工业增加值增长率作为产出的代理变量。采用线性插值法填补了序列中缺失数据。此外，由于统计上的原因，工业增加值增长率部分一、二月数据出现异常波动，进行了三个月的移动平均处理。（2）资产价格增长率反映国内资产市场收益率水平，考虑取股票和房地产两类资产，选取上证指数的月末值的环比增长率作为股票价格的代理变量（SP）；选取中房价格指数环比增长率作为房地产价格的代理变量（HR）。（3）实际利率反映国内无风险资产收益率水平对国际资本流入的影响。选取一年期定期存款名义利率与通货膨胀率之差作为实际利率的代理变量（RR）。（4）汇率波动性反映由于汇率变化导致的收益和风险变化对国际资本流入的影响，本文选择汇率预期（ERE）和汇率波动率（ERV）反映汇率波动性，采用选取当月末一年期人民币兑美元无本金交割远期（NDF）与上月末NDF之差作为汇率预期的代理变量；汇率波动率首先利用GARCH（1，1）模型求得人民汇率中间价每日波动率，然后将其月度平均值作为当月汇率波动率的代理变量。

2.数据来源与描述性统计分析。1998年，我国房地产市场才开始实现市场化，因此选取1999年1月至2014年10月的月度数据对模型参数进行估计。本文使用的数据中，除美国联邦利率水平和VIX指数来源于美国联邦储备银行官方网站，其余数据全部来源于中经数据库、国家统计局和国家外汇管理局网站。

（三）实证结果及分析

在时间序列回归分析中，一般要求回归变量为平稳时间变量。为了避免伪回归问题，本文采用ADF检验对所有变量进行稳健性检验，结果表明，所有变量均为平稳过程。实证分析中，首先采用标准的静态回归模型对方程（1）进行估计，结果见表1；然后，利用Matlab的Captain工具包中的时变参数模型对方程（1）中的参数进行重新估计，结果见图1和图2。

表1 标准静态回归模型估计结果

由表2可知，长期国际资本流入方程和短期国际资本流入方程的调整R2分别为0.1732和0.2665。除了股票价格的系数为负，与预期相反外，其他解释变量系数的符号与预期基本一致。在长期资本流入方程中，国际流动性、国内经济增长和实际利率水平分别在10%、1%和10%的水平上通过显著性检验，说明在静态模型中，我国长期国际资本流入主要受经济增长速度和实际利率水平等国内拉力因素的影响，受外部推力因素的影响较小；在短期国际资本流入方程中，国际流动性状况、国际风险状况分别在5%和10%的水平上通过显著性检验，同时房地产价格、实际利率水平和汇率波动性等国内因素也分别10%和1%的水平上显著，说明短期国际资本流入不仅受国内拉力因素的影响，受国际推力因素的影响也十分明显。

从时变参数模型（TVP）来看，估计结果显著优于标准静态模型。TVP模型中，长期国际资本流入和短期国际资本流入方程估计结果的调整R2分别为0.5445和0.7366，显著高于静态模型的0.1732和0.2665；同时，TVP模型均方根误差分别为0.7986和0.6169，低于标准静态模型的0.9174和0.8321。TVP模型估计效果优于标准静态模型，意味着影响我国国际资本流入的决定因素确实随着时间的变化而不断变化，建模时忽略这种时变特征可能导致结果的偏误。图1和图2列出了90%的置信区间内，长期国际资本流入模型和短期国际资本流入模型不同时点上β参数的估计值。

由图1（ah）可知，长期国际资本流入对国际推力因素变化的敏感性总体上比较平稳，国际流动性状况和市场风险状况参数β的估计值围绕静态模型参数呈现小幅震荡格局（图1（a）和图1（b））。从国内拉力因素来看，长期国际资本流入对经济增长速度和实际利率水平的敏感性呈现逐步上升的趋势（图1（c）和图1（f））。经济增长速度和实际利率水平，反映我国经济增长潜力和无风险收益率水平，可见国外投资者在进行长期投资时更加关注我国经济发展的潜力和收益率水平。长期国际资本流入对股票和房地产等资产价格变化的敏感性呈现阶段性特征（图1（d）和图1（e））：2008年国际金融危机前逐步上升，危机后则呈现逐步下降的趋势。可能的原因是国际金融危机前我国股票市场和房地产市场均经历了一个快速上涨的阶段，而当时我国对国际资本实行了比较严格的管制，一些投机性资本以长期资本的形式流入我国。危机后，我国股票市场长期低迷，加之国家实施了比较严格的房地产调整政策，投机性国际资本借道长期国际资本渠道流入的动机弱化。最后，汇率波动对长期国际资本流入影响的参数β波动性比较明显，但在样本期内不存在趋势性变化（图1（g）和图1（h）），再次证明汇率波动并非影响长期国际资本流入的主要决定性因素。

图1 长期国际资本流入TVP模型估计结果

由图2（ah）可知，短期国际资本流入对国际推力因素变化的敏感性逐步上升，特别是2008年以后β参数绝对值快速上升（图2（a）和图2（b））。短期国际资本流入对国内拉力因素变化的敏感性出现分化，其中短期国际资本流入对经济增长和实际利率变化的敏感性变化不大，这两个因素的参数β估计结果围绕静态模型参数呈现小幅波动（图2（c）和图2（f））。短期国际资本流入对股票和房地产价格变化的敏感性大幅降低，这两个因素的参数β估计结果呈现逐步下降的趋势（图2（d）和图2（e））。短期国际资本流入对汇率波动性的敏感总体上呈上升趋势，这两个因素的参数β估计结果的绝对值均呈快速上升的趋势（图2（g）和图2（h））。2005年第二汇率制度改革以来，人民币进入升值通道，大量短期国际套汇资金流入我国，人民币升值预期成为驱动我国国际资本流入的重要因素；汇率波动率虽然对短期国际资本流入存在负效应，但总体变化不大；2012年下半年以来，随着人民币逐步趋于均衡汇率，改变原来单向升值的趋势，呈现双向波动格局，汇率升值预期对资本流入的影响下降，同时汇率波动导致的风险受到投资者关注，短期国际资本流入对汇率波动率的敏感性有所上升。总体来看，观测期内我国短期国际资本流入更加容易受到国外因素变化和汇率波动的影响，这也在一定程度上解释了近年来我国短期国际资本流入波动性增大，管理难度增大的原因。

图2 图2短期国际资本流入TVP模型估计结果

（四）稳健性检验

1.模型识别问题检验。参考国外既有文献的方法，本文对这两类不同类型的资本流入选取了相同的解释变量，这样做不仅便于比较，而且能够最大限度地减少待估参数的数量，节省自由度。为了检验估计结果的稳健性，我们在基准模型的基础上，对长期资本流入和短期资本流入方程选取了不同控制变量，并分别对其进行估计。其中，长期国际资本流入方程，进一步引入了反映国内外生产率的差异（以中美资本产出比率之差作为代理变量）和劳动力成本差异（以中美劳动力平均工资之差作为代理变量）的变量；对于短期国际资本流入方程，则引入了反映境内外资产收益率差异（采用中国上证指数和美国S＆P500指数月度指标收益率之差作为代理变量）和通货膨胀水平差异（以中美消费物价指数月度变化率之差作为代理变量）的变量。在控制了异质性影响因素后，并未改变本文的基本结论，因此本文的估计结果是稳健的，不存在模型识别的问题①限于篇幅，稳健性检验结果未报告。。

2.指标度量问题检验。由于数据的可得性，前文采用FDI作为长期国际资本流入的代理变量；采用间接法对短期资本流入进行测度。这里我们扩大长期资本流入的范围，将《中国国际收支平衡表》中证券投资和其他投资的季度数据进行月度转化，得到长期资本流入＝FDI＋长期证券投资＋长期其他投资；对于短期资本流入采用直接法进行测算。并以新得到的长期资本流入和短期资本流入变量作为被解释变量对模型进行重新估价，结果与上文结论基本一致。

四、结论与政策建议

基于1999年1月至2014年10月的月度数据建立TVP模型，实证分析我国资本流动的决定因素及其变化趋势。结果表明：我国国际资本流入决定因素表现出典型的时变特征，采用时变参数模型能够更好地拟合我国国际资本流入的行为模式。其中，长期国际资本流入主要受经济增长速度和实际利率水平等国内因素影响，敏感性呈现逐步上升的趋势，对国际推力因素变化的敏感性总体上比较平稳。短期国际资本流入受国际推力因素和国外拉力因素的影响都比较明显，且对国际推力因素变化的敏感性逐步上升，对国内拉力因素变化的敏感性出现分化，其中对经济增长和实际利率变化的敏感性变化不大，对股票和房地产价格变化的敏感性大幅降低，对汇率波动性的敏感性上升。这意味着我国短期国际资本流入更加容易受到国外因素变化和汇率波动的影响，短期国际资本流入的波动性和管理难度增大。

2008年国际金融危机后，以IMF为代表的国际机构逐步转变过去坚决奉行的资本自由流动态度，开始承认资本管制的合理性和必要性，并提出了一个包括宏观经济政策和审慎管理工具的资本流入管理框架（IMF，2011）①IMF，“Recent Experiences in Managing Capital Inflows Cross－Cutting Themes and Possible Guidelines”，2011（2），http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf.；巴西、韩国等主要新兴市场国家，结合自身实际对国际资本流入管理的政策框架进行了积极探索，这为我国完善国际资本流入管理框架提供了有益借鉴。具体包括以下几个方面：

（一）充分发挥宏观经济政策在国际资本流入管理中的基础性作用

金融危机后，主要新兴市场国家资本流入管理的经验表明，宏观经济政策应该在应对大规模资本流入过程中扮演基础性作用，主要指通过对汇率、外汇储备、利率以及财政政策的调整，减少资本流入及其对国内宏观经济的影响。具体包括：一是发挥汇率升值在抵御资本流入中第一道防线的作用，若汇率在多边基础上存在低估，通过允许汇率升值，弱化汇率升值单边预期，降低国内资产对外国投资者的吸引力；二是通过适当的外汇干预较少国际资本流入对汇率和国内经济的影响，若外汇储备距离出于预防角度考虑的充足水平仍有差距，可进一步通过外汇市场干预积累外汇储备；当国内存在经济过热迹象或通胀水平较高时，可对外汇干预进行冲销；三是通过放松货币政策，降低政策利率水平，减少国内外利差，来应对资本流入激增。

（二）积极探索多样化的审慎管理工具，辩证看待资本管制工具

尽管宏观经济政策在国际资本流入管理应该发挥基础性作用，但仅仅依靠宏观经济政策可能是不够的，特别是大规模的国际资本流入是由于国际推力因素导致的，国内宏观经济政策的作用有限或者代价高昂：大幅度的汇率升值可能不利于国内出口；冲销干预增大央行的操作成本；如果国内存在通货膨胀或经济过热，利率调整的空间将受到限制。正是基于上述考虑，危机后完善国际资本流入的宏观审慎管理成为国际社会的共识。具体包括：探索将外汇头寸占资本金比例限制，差别存款准备金等政策工具在资本流动管理中的作用；探索完善针对国内金融机构的审慎管理措施，如贷款价值比率上限、信贷增速上限、贷款投向的部门限制、动态的贷款损失拨备、逆周期资本要求，防止国际资本大规模流入加剧金融体系的脆弱性。此外，危机后一贯奉行金融自由化理念的IMF首次承认特定情况下，资本管制的有效性和合理性，认为新兴市场国家应保留行政性资本管制措施，特别是对部分金融领域的行政审批及数量限额管制。实践证明，行政性资本管制是维护一国金融稳定的最有效也是最后一道防线，应该更加审慎的推进资本账户开放，对于金融衍生品等高风险市场不宜过快开放。

（三）进一步深化结构性改革和外汇管理体制，夯实应对国际资本流入冲击的基础

首先，推进金融市场结构性改革，提高对跨境资金的吸收能力是增强新兴市场国家应对资本流入的根本途径。大量理论及实证研究表明，当一国的金融体系、制度安排等发展程度超过某一阀值时，资本账户开放将带来更大的收益，并且风险相对较小。现阶段，我国金融市场整体发展较为落后，要加快推进国内金融市场改革，大力发展债券市场和多层次资本市场，增加国内金融市场的深度和广度，提升吸收跨境资金流入冲击的能力和水平。其次，进一步完善国际资本流入的统计体系，提升数据分析、处理和风险监测能力。及时准确地获取数据和信息是做好国际资本流入风险监测和管理的前提条件。目前，我国有关国际资本流入的统计制度还不完善，对于绕过正规金融体系进入我国的国际资本流入缺乏有效统计监测体系。最后，建立更加完善的双边和多边合作机制，增强国际政策的协调配合。在经济全球化和金融一体化快速发展大背景下，国际资本流入的规模、结构和波动性更多地受到国际因素的影响，也使得风险表现出国际传染的特点。实践证明，单个国家的行动可能产生“祸水东移”或者“以邻为壑”的效应，也难以真正消除国际资本无序流动对自身宏观经济与金融体系的冲击。因此，在应对大规模国际资本流入的时候，发达国家和新兴市场国家以及新兴市场国家之间应该强化政策的协调配合。

Time Varying Characteristics of Determinants of the International Capital Inflow in China——An Empirical Study based on TVP Model

XUE Qing LIU Xiang－qin
（School of Economics and Management，Chang＇an University，Xi’an 710064，P.R.China；PBC Xi’an Branch，Xi’an 710075，P.R.China）

Utilizing the Time Varying Parameter Model（TVP），this paper studies the determinants of international capital inflows in China form Jan 1999to Oct 2014.The result shows that determinants of international capital inflow are time varying obviously.The long－term international capital inflows are mainly affected by Pull Factors such as economic growth and real rate.The shortterm international capital inflows are affected by Push Factors and Pull Factors at the same time，and the sensibility to Push Factors and exchange rate fluctuation is rising obviously.It means that the short－term international capital inflows are much more easily being affected by external factors.

International Capital Inflows；Push Factors；Pull Factors；TVP

［责任编辑：贾乐耀］

2015-03-11

国家社科基金青年项目“西部新兴资源富集地区民间金融功能重构与经济发展方式转变研究”（14CJY066）；陕西省社科界重大理论与现实问题研究项目“陕西榆林地区民间金融风险的内生机制与防范对策研究”（2014Z095）；陕西省社科基金项目“陕西省农户金融抑制与福利损失研究”（13D031）。

薛晴，长安大学经济与管理学院讲师，应用经济学博士（西安700064）；刘湘勤，中国人民银行西安分行助理研究员，金融学博士（西安700075）。