保障性住房投资信托基金模式研究

【摘 要】当前我国保障性住房需求量巨大，急需拓展资金多元化来源渠道，而民间资本参与力度小、政策性金融机构融资的长效机制欠缺。本文分析了我国保障性住房的投融资现状和存在的问题，借鉴越秀REITs融资的经验，提出了解决我国住房保障制度新的投融资方式，即保障性住房投资信托基金（REITs）模式。

【关键词】保障性住房；投融资模式；REIT

保障性住房是指各级政府因地制宜，为中低收入住房困难家庭提供的限定标准、限定价格或租金的住房，其中廉租房、公租房、共有产权房、自住商品房、经济适用房、棚户区改造安置住房较为常见。虽然早在1994年我国就开始提出保障性住房体系的建设，但是长期以来无论是供地、开工量和配套设施，保障房建设都大幅落后于商品房的发展。2007年《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》出台后，中央政府将保障房建设视为一项重要的民生工程。2013年国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，确定了2013年至2017年改造各类棚户区1000万户的目标，“十二五”期间全国开工建设3600万套保障性住房，静态资金投入需要7万亿元。保障房建设所需的巨额资金，除了一些城市安排住房公积金建设贷款、中央省级财政预算资金，大部分需要地方政府自行解决。由于1994年分税制改革后，责任和收入的不对称引发地方政府财政困难，责任多、压力大，地方政府在保障房建设上积极性一直不高。2011年至2014年中，国家执行严格的“限购”、“限贷”，现在虽已松绑，但各地房价持续低迷，导致地方政府的土地出让收益大幅缩减，进一步影响其财政收支。保障房建设的资金渠道有限，极容易受到地方财政资金状况的影响。另一方面，由于保障房建设周期长、建设资金投入大、经济效益低等特点，建成之后的产权不明晰、经营管理模式还处在探索阶段，因此民间资本的参与也存在很大的顾虑。

一、我国保障房融资存在的问题

我国保障房融资形式各异，虽然各地积累了一定的经验，面临的问题也很多。

1.土地财政影响地方政府收支，建设资金缺口大

2011年我国共开工建设1000万套保障性安居工程，投入资金1.4万亿元，2008年至2012年我国改造各类棚户区1260万户，同期城镇保障性安居工程开工量3200万户。其中中央和地方政府投资占40%，余下部分需要向地方企业、机构筹集。政府财政投入，尤其是地方政府筹资是我国保障房建设的重要资金来源。土地出让收入是地方政府除了财政预算收入之外的“第二财政”，而保障房建设却需要无偿划拨土地，利润空间狭小，还要追加大量资金投入。在当前房地产市场下行、宏观经济面临重大结构性调整的背景下，地方政府土地出让收入下滑、融资渠道受限，财政支出更加难以满足建设资金需要，保障房的建设面临严峻挑战。为了破解融资难题，各地正在探索各种保障性住房投融资模式，以及利用地方政府投融资平台和其他企业，以发行债券、信托等形式进行保障房项目融资。

2.严重依赖银行信贷，风险过于集中

除了政府财政支出之外，保障房建设资金的主要融资渠道是银行贷款。根据中国人民银行发布的《2014年第三季度货币政策执行报告》，截至2014年9月末，全国保障性住房开发贷款余额10440亿元，同比增速比房产开发贷款高32.1%；新增贷款3149亿元，占同期房产开发贷款增量的48.5%。根据支持保障房建设的信贷政策，银行发放大量保障房开发贷款，挤占了房地产企业银行贷款额度，加大了普通企业市场融资难度、推高企业融资成本。融资手段单一，也导致了金融风险集中在银行。

3.金融创新工具缺失

我国保障房融资主要来自财政资金，金融机构提供部分贷款，大量资金需要社会力量参与。目前各地政府主要利用住房公积金贷款支持保障性住房建设，截至2014年9月末79个城市331个保障房建设项目通过住房公积金贷款审批，按进度发放709亿元，收回贷款本金273亿元。而住房公积金的体制漏洞、管理利用效率低一直为人所诟病。针对我国保障房融资受限的现状，除了政府投入，还需大量社会资金和金融的支持，同时还应通过税费减免等，尽可能降低成本。借鉴境内外的住房融资经验，在当前趋于宽松的货币政策环境下，继续鼓励金融创新，引入房地产投资信托基金等新型金融工具，才能改变政府直接融资模式为吸纳社会资本、融资多元化的公共品运营模式。

二、保障房融资的REITs模式

针对我国保障房建设融资中存在的各种问题，房地产投资信托基金（REITs）可以拓宽融资渠道、分散金融风险、吸引社会资金，帮助构建我国保障房体系的长效融资机制。

REITs是一项重要的创新型房地产金融工具，20世纪60年代初产生于美国马萨诸塞州，经过多年的发展，目前美国REIT市值已超过5千亿美元。REITs可以使中小投资者参与高门槛的收益性房地产投资，获得房地产投资组合的资产增值与租金的稳定收益。房地产投资信托（REITs）按照公司或信托（契约）基金的形式成立，募集的资金由基金委托专业的房地产管理人员，75%以上投资于收益型房地产或房地产抵押贷款，每年90%以上的税前收入分配给股东，即可享受免交公司所得税的优惠待遇。根据各国REITs法案的规定，其组织形式、投资范围、收入来源及利润分配受到了严格控制。对投资者来说，REITs是一个多元化及低风险的投资产品；对房地产管理者而言，是一个将资产重新组合的套现工具。REITs的资金来源广、投资分散小额化、流动性好、投资收益相对稳定，与其他资产相关性低、管理专业化且高度透明。

三、越秀REITs的借鉴

2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金（00405. HK）在香港联交所正式挂牌上市，成为第一只在香港上市且投资中国大陆物业的REITs。越秀房地产投资信托基金隶属于越秀集团旗下，截至2012年底，越秀集团资产总额超过1500亿元人民币，是广州市资产规模最大、总体经济效益位居前列的国有企业集团。越秀房地产投资信托基金旗下控有白马大厦、维多利大厦、越秀大都会和城建大厦等。越秀REITs开创了一种全新的房地产融资渠道，对于保障房融资与运营具有重要的借鉴作用和实践意义。endprint

2012年10月，越秀地产将广州国际金融中心（IFC）注入越秀房地产投资信托基金，作价人民币134.4亿元，当中包括了88.5亿元的交易总代价、45亿元的开发贷款及价值约9000万元的少数股东权益。对越秀房地产投资信托基金、越秀集团总部都有非常正面的影响：

1.加速投资回收周期

从长期看，商业地产项目能够优化资产质量，并提供可持续的经营模式和稳定的现金流，最终形成资本沉淀和积累。但是短期内，项目投资需要占用大量资金，在融资渠道不畅通的情况下很容易造成资金周转不灵活，给前期开发带来巨大的财务压力。保障性住房投资虽然规模小于商业地产项目，但同样需要持续的资金投入，占用大量财政或信贷资金。越秀REITs通过融资提前释放出广州IFC的潜在商业地产价值，大大缩短了长达17年的投资回收期，使得优质资产尽快走向成熟，获得品牌溢价。

2.减债套现实现增值

随着IFC注入越秀REIT，将减少负债约45亿元银行贷款，带来现金款项净额约40亿元，改善流动资金状况，加大后续开发力度。与81亿元的项目总投资相比，广州IFC本次收购的作价实现了超过50亿元的资产升值。另一方面，受交易的利好影响，越秀地产目前股价较2011年底上升了69%（同期香港恒生指数仅上升6%），总市值增加了约72亿港元。

3.提升低成本融资能力

越秀地产旗下IFC（广州国际金融中心）整体注入越秀REIT，越秀地产由此回笼了大笔现金，并将其总资产负债率降至30%的较低水平，使得越秀地产成功发行3.5亿美元5年期和5亿美元10年期公司债券，5年债券票息为3.25%（T+255），10年债券票息为4.5%（T+275）。在近期发行的内房股债券中，是成本最低的之一。

4.建立长期融资平台

REITs融资为后续地产项目经营搭建了良好的资本平台，巩固了长期便捷物业变现通道，提供了长期稳定的资金来源。越秀REIT的这种操作实际上也可以看作是一次再融资，宣告“开发+运营+金融”的创新商业模式的成立。借助资本市场，大大加速地产项目资金的流转速度。

借鉴越秀REIT投融资模式，保障性住房同样可以通过REIT机制建立长期融资平台，加快投资回收周期、减轻银行贷款负担、提升低成本发债能力，既减轻地方政府财政压力，又帮助地方获得新的融资渠道，提升公共品管理运营水平。

四、保障房REITs投融资模式的发展建议

保障房REITs模式是以信托投资基金的方式拓宽保障性住房建设的融资渠道，当前还需要扫清各种障碍，为REITs的创立和良好发展创造和谐的市场环境。

1.加快REITs的立法

我国虽然已经出台《信托法》，但是关于信托的发行份额不得超过200份、不能举债等相关规定对REITs资金来源、运营模式形成障碍。因此首先须在立法等方面进行规范，REITs才能吸引社会资金、对公共性住房提高管理运营水平，形成长效资金保障。

2.提供REITs的流动性

建立和完善信托基金交易市场，对于吸引投资者、促进REITs的发展非常必要。美国的房地产投资信托大约2/3在股票交易所上市，近10年REIT总市值增加了15倍，回溯过去的20年里REIT数量翻了4倍。而我国的信托产品不能通过公众媒体进行营销，大众缺乏对信托产品的了解。建议由发行方与银行等金融机构合作，为投资者提供质押和担保服务。每份REITs代表对某个物业一定比例的所有权，以房产抵押担保融资。另外还可考虑与投行或券商合作成立信托凭证柜台交易（OTC）平台，为投资者提供凭证转让服务。

3.提升REITs收益水平

较商品性住房而言，保障房建设是微盈利或者非盈利的项目。因此，设计出稳定且较高收益的保障性住房REITs产品是吸引投资的关键。例如将公共住房的配套商业设施，包括周边的商铺、娱乐设施、停车位以及底层的收入，用来补充保障房项目收益；还可以由政府给予补贴或是税收优惠，不仅可以提高收益率，政府的公信度还有助于提高投资者信心，降低发行成本。

参考文献：

[1]陈进松.公共住房浪潮：国际模式与中国安居工程的对比研究[M].北京：机械工业出版社，2006

[2]赵洋.保障房资金如何保障[N].金融时报，2011.319（第004版）

作者简介：

李娟（1977-），女，汉族，湖北省武汉市人，中南财经政法大学投资学博士，研究方向：房地产金融与投资。endprint