“无主公司”谁来治

郭旦旦

有这样一类上市公司：各方的持股数都不足以拥有控制权，或者即使一时持股数较多，也只是想交易性配置，不想长期战略性持有。欧洲最大的基金公司Cevian Capital主席保罗·麦纳斯勋爵，把这类企业称之为“无主公司”。他认为，这些公司之所以是无主，是因为“没有人持有的股票数能足以拥有长期稳定的控制权，也就没人真正关心上市公司”。

美国经济学家迈克尔·詹森指出，上市公司有着致命的弱点，比如说“实际所有者与管理层之间，在公司资源的掌控和利用方面的冲突”。换句话说就是代理成本。

“我们之所以认为上市公司的代理成本越来越大，原因在于公司成员并非所有者。当然从治理上说这是对的。但持有股票的投资者同样不是所有者。”伦敦商学院金融学教授弗兰克斯教授举例说，“我的养老基金进行社会统筹的时候，我是没有发言权的，尽管我是最终的所有者。正是这种双重代理成本加重了上市公司的负担。”

在保罗·麦纳斯看来，分散的股权是上市公司的另一个弱点。机构投资者给自己制定的投资组合通常风险都很低，他们有太多的投资产品，因此根本不在乎某一个投资项目的命运。他们只关心投资组合总体上是否划算。

但弗兰克斯教授认为，所有权结构多元化是非常重要的。这样一来，我们就可以“赛马”了，看看在积极、多样的所有权结构下，谁能最终获胜。当然，由于这种多样股权结构的成本正在发生变化，所以，最后的赢家是很难预测的。

“五大投资机构平均持有英国所有上市公司30%的股票，”弗兰克斯教授说，“比如英国法通保险公司就拥有汇丰银行5%到6%的股权。汇丰银行最大的四五个股东控制着该行很大比例的股本。不过他指出，问题不在于股权是不是分散，而在于持股的机构投资者仅仅是代理机构，他们是消极的所有者”。

“成功的企业当然需要积极的所有权，没有积极的所有权公司基本上就完蛋了。”弗兰克斯教授认为，“积极的所有权可以有很多形式，包括家族持股、私募、共同基金以及合伙人制。虽然说争议很大，但我还是要把激进股东列入这个范围。”

“也许你的共同基金方式是美好的过去。但恐怕与其它方式比起来，它并不是灿烂的今天。家族持股在三四十年前也许是低效的方式，但在今天，它却变得高效起来了。”弗兰克斯教授说，“上市公司在30年前是妙不可言的组织形式，但现在，它和私募以及其它形式的所有权比起来却显得非常碍事。”

弗兰克斯教授还指出，一个有效的董事会并不能代替积极的所有权。“如果可以，我们说一个管理性的解决方案（通常指董事会）能某种方式代理资本市场，但是绝不可能代替积极的所有权的。高效的董事会确实是难得，但如果你认为它可以代替所有权和市场那就错了。”