投行与中国企业并肩国际化

张伟靖

越来越多国内企业在跨境并购时开始选择本土券商作财务顾问，东方精工、南京新百的蛇吞象式跨国并购背后，财务顾问分别是中信建投和华泰。不过，本土券商尚不具备独立完成大型境外项目的能力，仍难介入影响力较大的海外IPO或并购项目，其跨境业务仍以内地企业在香港的交易为主，中概股回归也成为新的亮点。伴随国内券商通过并购等方式加快海外网络建设，其承揽的海外业务范围将进一步拓展。

安邦保险集团接连收购纽约华尔道夫酒店和比利时FIDEA保险，复星参与竞购地中海俱乐部、葡萄牙医疗保健服务商EspíritoSantoSaúde-SGPS等十多起并购交易，万达出手收购瑞士盈方体育（Infront Sports &Media AG）？？？？伴随着人民币国际化的推进及中国经济的高速增长，一批具备实力的内地企业已启动其全球化布局，一带一路战略更助推中国企业加大走出去的步伐。随之而来的是，从境外融资到境外资产并购安排，中国企业对海外资本市场服务的需求迅猛增长。

同时，受到中概股危机影响，加之境外市场与A股估值差异较大，2011年起，一批中概股选择私有化，希望通过重组回归A股或H股，由此也带来了新的投行业务需求。

在企业各种需求的催化下，中资券商跨境投行业务逐渐增强，有实力的券商正在加快其海外网络的建设，以承揽企业出海的相关业务。

券商海外并购加速

中资券商出海的第一步基本都从在香港设立子公司开始，凭借母公司在境内的资源和网络，服务于向境外拓展的大型企业客户（表1）。

近两年，国内券商香港子公司在港业务发展迅猛，2014年在香港市场IPO的114家企业中，内资投行参与承销保荐的有60家。原本位列香港IPO市场第二梯队的中信国际、招商证券（香港）、海通国际等机构快速崛起，冲入曾由中金、中银国际等机构组成的第一梯队（附图）。

除IPO项目外，其他投行业务也有增长。中信证券2014？？年半年报显示，2014年上半年公司在香港及海外市场参与完成再融资项目10单，跨境并购项目2单，离岸人民币债与美元债券项目15单。2014年上半年，彭博公布的涉及中国企业参与的全球并购交易中，中信证券以交易金额224.54亿美元、交易单数11单，位居全球财务顾问排行榜第二位、中资投行第一位。

海通证券2014年半年报显示，报告期内，海通国际控股实现收入6.88亿港元；在香港完成债券发行项目5个，资产管理规模较年初增长24%。同期，广发证券海外投资银行完成保荐项目6家，承担了18家财务顾问项目，实现投资银行业务收入0.44亿元，同比增长463.86%。

除在港业务的发展，2014年，中国券商自身海外并购的步伐也明显加快（表2），近期海通证券的表现最为激进，收购了葡萄牙圣灵投资银行（BESI）的100%股权，突显其“先亚太后欧美” 的并购战略与全牌照扩张的念想。其他大券商也开始了在亚太及欧美地区的布局（表3），不过，在除香港外的其他市场，业务基本处于萌芽阶段。

中国企业海外并购仍青睐外资投行

券商海外布局的动力源于中国企业走出去的强烈意愿。不过，由于本土券商国际化水平不足，尚不具备独立完成大型境外项目的能力，影响力较大的海外IPO或并购项目，往往都由外资投行操作。比如，复星联合法国安盛私募股权基金对地中海俱乐部发起的收购，就由法国兴业银行作为顾问。弘毅投资以15亿美元收购英国餐饮品牌Pizza Express，通过跟国际投行合作，包括摩根大通给其的收购贷款承诺，迅速在伦敦债券市场融资完成收购。

不过，基于对中国企业客户更熟悉，越来越多的国内上市企业在跨境并购时开始选择本土投行作财务顾问。2014年，东方精工（002611）收购意大利佛斯伯公司（FosberS.p.A.）60%股权、南京新百（600682，SH）收购老牌英国百货公司Highland Group约89%的股权，这两起蛇吞象式的跨国并购背后，财务顾问分别是中信建投和华泰联合。受限于金融衍生品种类的缺乏，这类并购多采取现金交易。

中资投行涉跨境业务仍以香港市场为主

目前，中国券商操作的涉跨境业务仍集中于内地大型企业，尤其是央企在香港上市，以及在A股与H股之间的跨市场交易。

2014年，在国企混合所有制改革启动的背景下，国内券商承担了多起史无前例的涉H股的大型资本项目，如中金公司、中信证券等担任财务顾问的中石化混改，中信证券操刀完成的中信集团H股整体上市，中金公司担任财务顾问的南车合并北车项目。

中信集团的整体上市，对交易中担任财务顾问和配售代理（配售份额占比超过80%）的中信证券来说，具有非凡意义，这是首例没有邀请外资投行参与的国内大型企业境外上市案。香港《南華早报》曾以题为《中信上市自己搞定，金融安全让外资走开》对此进行报道，称“诸如中信证券等在本地成长的金融机构已经有信心可以处理复杂的上市和并购项目”。

此次交易中拟注入资产涵盖金融、房地产等30多行业，2000多子公司，境内涉及金融、环保、房地产、新闻几乎所有行业的上市特殊监管；境外涉及香港、英国等七家监管部门的审核。中信集团境内外重要上市公司达到13家，母子上市公司之间的审批、监管、信息披露等衔接工作难度极大，中信证券的业务实力得到了充分考验。

另外，彼时国际资本市场情况复杂，不利于交易实施。本次交易公告后，中信泰富股价一度跌破发行价，同时，因未邀请外资投行参与、综合性企业的估值陷阱以及彼时万洲国际发行失败等综合影响，国际大行普遍表示本次交易“是不可能完成的任务”，对交易的市场配售产生很大影响。

在这种不利的市场环境下，中信证券打破了香港配售惯例，创新设计了“多次配售、分批公告”的模式；在尚未取得股东授权及监管审批前，提前锚定15家战略投资者；打破“一次发行、一次定价”的市场惯例，设定两种定价基准。最终，通过深入挖掘综合性企业的内部价值、协同效应，以及高效的沟通路演，实现了高于1倍PB的交易定价。

南车与北车的合并则创造了另外一个先例：两家公司均有A股和H股；二者从市值到利润收入都接近，业务相似性也非常高，交易中需兼顾六方股东利益，包括两个国资大股东、二者各自的A股和H股股东。经过多方考量，双方最终还是选取了较为成熟的运作方式，由中国南车以换股的形式吸收合并中国北车。

中概股回归诱惑

另一类由国内券商参与的涉跨境业务则是退市中概股回归，于A股或H股再上市项目。自2010年起，在浑水、香橼等做空机构的狙击下，一批中概股选择从海外资本市场退市，在私有化的过程中，不少国内券商为其提供了融资服务，作为交换条件，这些公司的再上市业务将由提供融资的券商投行操作。

2014年以来，有关海外上市的优质高新行业企业回归的政策暖风频出，深交所理事长吴利军在创业板五周年论坛上提出“创造条件让国内已经在海外上市的创新创业企业，能够回归创业板上市”。2014年3月，北大千方集团借壳联信永益（002373）上市，成为国内首个从美国退市的中概股借壳回归A股的成功案例。

2012年10月，北大千方通过私有化交易回购公众股东手中的股票，从纳斯达克退市。2014年3月，千方科技在A股借壳成功。交易完成后，千方集团成为A股市场领先的智慧交通全面解决方案提供商，公司市值较2012年私有化交易完成时点增值超过700%。

本项目整体结构复杂，涉及VIE协议的解除以及境内外真实股权结构的还原、国家开发银行贷款质押的解除及后续处理、境外PE的退出、教育部财政部对方案的审批、两家境内上市公司之间的方案衔接等问题，需要兼顾上市主体实际控制人、私有化交易财务投资人、退市贷款银行等各方利益。

据执行本项目的华泰联合证券投行部人士介绍，本次交易自筹划至证监会重组委审核通过仅耗时6个月，期间通过境内引入财务投资人，实现境外私有化交易财务投资人退出，并需要沟通退市贷款变更安排，解除上市主体股权质押状态，同时清理VIE架构，其操作过程颇值得后来者借鉴。