基于企业经营环境指数对上市公司大股东监管实证研究*

四川理工学院 张梨平 王 霞

一、引言

股权分置改革前，由于公司制度的不完善，内部制衡机制的不健全，外部监管的缺失，以及股权形成机制的不合理，造成大股东违规成本低，惩罚力度小，致使中国上市公司大股东侵害中小投资者行为的屡禁不绝。股权分置改革后，全流通的情况下大小股东的利益逐渐趋同，大股东侵害行为有所改善，但并没有完全消除，并且大股东侵害行为有了与股权分置时不同的表现。美国经济学家伯利和米恩斯上世纪30年代提出的企业所有权与经营权的分离能够提高企业的经济效益，倡导企业所有者将经营权委托给专门的企业管理人员，然而所有权与经营权分离成为了高管窃取股东收益的有效方式。为解决此类委托代理问题，研究学者提出股权集中理论，随着股权慢慢的聚集在少数股东手中，少数大股东代表其他中小股东行使对高管人员的监管的权利，但大股东亦会通过其拥有的控制权攫取本属于其他中小股东的权益。Vishny等（1988）用托宾Q值分析结果证明，大股东利用控制权来获取中小股东无法取得的私有收益，变相侵害中小股东的利益。Wolfenzon（1999），La Porta等（1999）和Bertrand（2002）分别从公司治理结构、现金流量权与控制权的关系等方面指出大股东通过关联交易窃取中小股的收益。而Cheung（2004）则以香港1998-2000上市的公司为样本证实了以上的分析结果。股权分置改革前，何浚（1998）揭示大股东侵害行为与股权结构相关。唐宗明等（2002）用大宗股权交易溢价程度作为衡量大股东侵害程度的替代指标衡量大股东对中小股东的侵害程度，并进行国际比较，最后指出我国平个别公司的大股东侵害程度较为严重。吴红军（2006），陶茜（2009）分别证实了大股东通过自利性并购和占用上市公司资金等方式来侵害中小股东的利益。股权分置改革后。陈德萍等（2011）在研究股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系的研究中，用回归分析法再次证明了股权集中度与公司绩效的“利益协同效应”，并指出随着股权集中度的提高，公司绩效呈先降低后升高的趋势。总的来说，股权分置改革前，我国关于大股东侵害行为的研究主要是前期的侵害原因的分析，侵害的衡量，以及之后侵害方式的研究。股权分置改革后，研究人员对大股东侵害行为的因素的研究更加客观。以更为全面的视角分析大股东侵害行为背后的深层次的原因。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度、制衡度与大股东侵害行为关系 在公司治理研究的早期，公司的股权比较分散，公司各股东的持股比例偏低，从股份中获取的收益比较平均，股东没有积极性或者不愿从获取的收益中抽出一定的资本去监督公司的管理层，而是侥幸希望其他股东实施对管理层的监管，造成股东的“搭便车”效应。管理层在缺少监管的状态下，有动机、有条件利用公司的资源或以危害公司的方式为自己赚取私人利益。为解决所有者与管理层的冲突，研究人员提出了股权集中理论。随着股权的集中，持股比例较大的股东可从公司收益中获取比其他小股东多的合法收益，大股东为了获取最大收益有动机、有必要加强对管理层的监督，预防制止管理层对公司、对股东的侵害行为。然而，大股东拥有较大比例的股权，能够影响公司的经营理，在对公司的有关经营策略进行决策时有绝对的优势做出或提出对自己有利的决定和建议，利用其拥有的控制权，获取其他小股东不能分享的额外收益。额外收益驱使大股东做出对小股东不利的行为。因此，当股权集中于多数几个股东时，为保护自己的利益不受侵害，公司各大股东在分享控制权收益的同时会积极监督其他大股东的私利行为，在大股东内部形成一种相互牵制、约束的机制，遏制大股东侵害行为。综合以上分析提出以下假设：

H1：股权集中度会与大股东侵害行为正相关

H2：股权制衡度与大股东侵害行为负相关

（二）审计质量与大股东侵害行为关系 公司的大股东要参与公司相关的重大问题的决策，对公司的真实财务状况、发展前景，及新进项目的投资收益及风险由比较客观真实的了解，能够全面准确的掌握与公司有关的信息。小股东持股比例较低，缺乏参与公司治理的积极性，大多将治理和监督公司的权力委托给大股东。因此，外部中小投资者只能从上市公司的公布的财务报表中获取相关信息。大股东被赋予了大于其拥有股权的权力，在担任公司董事的同时还兼任公司的总经理，使其更容易获得公司信息。因此，大股东有优势和动机利用外部审计为自己谋取私利。此外，在信息严重不对称的情况下，小股东很有可能根据大股东操纵的财务信息进行错误的投资活动。由此提出如下假设：

H3：高审计质量能抑制大股东侵害行为

（三）机构投资者持股比例与大股东侵害行为关系 与个人投资者相比，机构投资者注重基本分析和长期投资，在其作出投资决策之前，要对目标公司进行全面准确、客观的分析，评价投资的风险、成本及预期盈利的多少。因此，机构投资者的行为是在对目标企业有了真实、客观、清晰的了解之后的理性决策。在其对目标公司进行持股投资时，机构投资者有能力监督管理者的行为，且在一些重大问题决策方面能够影响大股东。随着持股比例的增加，机构投资者与公司的利益趋于一致，为了保护既得利益不受侵害，机构投资者会积极的监督公司的经营管理，在一定程度上能够限制大股东的非理性决策行为，促使大股东做出更加注重公司的长期良性发展的决策。由此提出如下假设：

H4：机构投资者的持股比例与大股东侵害行为负相关

（四）财务杠杆与大股东侵害行为关系 负债经营是企业优化财务资源的重要方式，企业负债经营能够快速的为企业筹集扩大发展所需的资金，有效的降低企业的加权平均资金成本，稳定企业的控制权。通常情况下，企业通过银行借款、发行债券、租赁和商业信用等方式筹集资金之前，需要为债权人出具企业相关的财务报告，只有企业的财务状况符合债权人或债券发行机构的借款条件，企业才能够筹集到所需的资金。企业取得借款之后，债权人作为企业的利益相关者，有必要为了自己的利益而积极的监督企业的日常运营管理，或影响企业相关的重大投资决策，减少企业对高风险项目的投资。外部利益相关者加强对企业的监督的同时也使企业的经营管理更加的透明，增加大股东侵害行为的成本。此外，大股东投资的非理性行为和本位主义所引发的过渡投资会造成企业资源的浪费，损害企业的价值，进而造成中小股东利益的流失。姚明安和孔莹（2008）指出负债融资能够有效限制上市公司过渡投资行为的发生。由此提出如下假设：

H5：公司的财务杠杆与大股东侵害行为负相关

（五）上市公司大股东侵害行为与市场发展程度关系国外大量研究文献证明：在经济发展缓慢的亚洲地区，大股东侵害中小股东的程度，及侵害行为发生的频率都要高于欧美等经济较为发达的国家。LLSV（1997）结合法律保护研究了不同法系国家的金融市场发展状况，其研究结果证明股东权益保护与该地区金融市场的发展程度正相关。通常情况下，市场化程度较高的欧美地区，法律对投资者的保护比较完善，能够为投资者提供较为公平、透明、准确的信息，正确引导投资者的投资行为，提高资本市场优化配置的效率。此外，完善的政策法规能够有效的监督并约束上市公司大股东的侵害行为，提高上市公司的企业价值，促进企业的发展，进而优化整个地区的资本市场。因此，综合以上分析，提出如下假设：

H6：上市公司大股东侵害行为与市场发展程度负相关

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文以2008年1月1日至2012年12月31日在沪深两市A股市场上211宗大宗股权交易为研究样本。大宗股权转让数据、机构投资者数据和股权集中制衡度数据来源于国泰安（CSMAR）“中国上市公司股东研究”数据库和上市公司关于股权转让的公告，上市公司的财务数据主要来源于新浪财经股票网站和锐思（RESSET）数据库。各地区企业经营环境指数来源于《中国分省企业经营环境指数2013年报告》。样本按以下条件进行筛选：（1）股权交易发生在A股市场，股权转让协议关于股权的交易已经得到证监会的批准，且交易已成功。（2）考虑到金融和保险行业的特殊性，剔除此类上市公司。（3）ST及*ST类股票的经营业绩较差，财务状况不佳，为了排除异常值的干扰，剔除ST及*ST类股票的上市公司。（4）剔除数据缺失的样本。

（二）变量定义 （1）被解释变量。股权分置改革前，大股东通过其持有的大宗股权控制上市公司的交易来获取控制权收益，股权分置改革后，非流通股的上市流通强化了大股东的持股优势，加强了大股东对市场的控制能力，此外，全流通使大股东的利益与上市公司股票的价格紧密相连，促使大股东通过操纵股价取得超过其持有股份的额外收益。由于大股东侵害中小股东的私有收益确认和计量比较困难，很难直接获得相关的数据支持，目前对大股东侵害程度的实证分析一般都通过间接的方法进行测量。鉴于本文主要以沪深两市上市公司A股作为研究样本，不涉及一个公司中多种股票的大宗交易，因此本文引用以往研究中使用大宗股权交易的溢价程度作为衡量大股东侵害小股东利益的替代变量。

（2）解释变量，如表1所示。股权集中度是衡量公司股权分布状态和公司稳定性的一个重要指标，一般用公司前几名大股东持股之和与公司总股份比值的大小来衡量公司股权集中于分散的程度。前n（n>1）名股东持股比例越大说明该企业股权的越集中。本文选取前10名大股东的持股比例之和作为股权集中度的衡量指标。股权制衡是公司的几个大股东共享该公司的控制权，公司内部各大股东互相牵制、监督，使每个大股东都不能独立控制公司的决策。本文选取第二至第十大股东持股之和与第一大股东持股之比作为衡量股权制衡度的替代指标。审计质量代表外部会计事务所对上市公司大股东监督质量的高低。本文把审计质量作为一个哑变量，若聘请的会计事务所为十大，则审计质量取值为1，否则取值为0。机构投资者是上市公司中的一个特殊群体，本文以签订股权转让协议第一次公告日期基金持股比例作为替代机构投资者对上市公司大股东监管行为的影响指标。本文直接用财务杠杆作为代替企业投资及运营状况对上市公司大股东侵害行为研究的指标。市场化程度是衡量一个地区市场经济改革、发展状况的指标，它较为真实的反映了一个地区市场化进程的各个方面。市场化指数较高的地区有良好的企业经济运行环境，本文用各省企业经营环境指数作为该企业所在地区的市场化程度的替代变量。规模大的企业的运营管理是一个复杂但有序的系统，具备较为完善的管理、监督、激励机制，资金链比较完整，有雄厚的资金实力来应对来自外部或产自内部的风险，能够较为直观的体现一个企业的整体素质。本文以企业总资产的对数即：Ln（总资产）作为企业规模的替代变量。

表1 解释变量类型、名称、符号、定义

（三）模型构建 本文首先运用主成分分析法对各个自变量进行主成分分析，对提取的主成分进行回归分析，得出回归分析结果。根据前文假设提出的影响大股东侵害中小股东侵害行为相关的因素的建立多元回归模型。以股权溢价水平（Equity PremiumL）为因变量，以股权集中度（EquityC）、股权制衡度（EquityB）、审计质量（AuditQ）、财务杠杆（FinancialL）、机构投资者（InstitutionalI）、企业经营环境指数（BusinessE）为自变量，以企业规模（Scale）为控制变量。由此建立如下多元回归模型：

其中，αi为自变量系数，C为常数项。

四、实证分析

（一）描述性统计 本文最终选取210个样本作为研究的数据，首先对数据进行统计分析整理，其描述性统计分析结果见表。表2描述了210例大宗股权交易的样本分布情况。其中，股权溢价程度的最大值和最小值分别为112%和20.39%，平均溢价程度为3.72%，标准差为16.48%，股权溢价程度较为离散。从均值可以看出企业规模、股权集中度和股权制衡度这三个自变量的特征比较突出。企业规模的标准差为1.23，210家样本企业的规模大小较为集中，差别不大。股权集中度的均值为53.71%，最大值为92.71%。股权制衡度平均值为1.10596，股权制衡度偏低，也从侧面反映了第一大股东持股比例较高。此外股权集中度与股权制衡度的标准差分别为16.13%和0.931，离散度大，且股权制衡度最小值为0.037。财务杠杆的最小值为-29.13，最大值为6.04，最终平均值为0.6064，这说明有些企业负债筹资经营降低了企业所有者的收益，总的来说为企业的所有者带来了收益，但收益不高。企业经营环境指数在2.86到3.34之间变动，标准差为0.11，说明所取样本省份地区的企业经营环境指数之间有差异，但差异不大，符合我国的实际经济状况。

表2 描述统计量

（二）相关性分析 由表3关于变量相关性分析结果显示，除了股权制衡度（EquityB）和财务杠杆（FinancialL）因素以外，因变量股权集中度（EquityC）与其他各自变量在0.05水平上具有显著的相关性。此外，各自变量之间也有较强的线性相关性。

表3 相关性检验

（三）多重共线性分析 考虑到模型中各个自变量之间存在较强的相关项，即变量之间可能存在多重共线性，因此，在做回归分析之前检查各个自变量的共线性。检验结果见表4、表5和表6。表4显示共线性统计量VIF的最大值和最小值分别为1.509和1.074，都小于10；且由表5可知0

表4 共线性统计量

为了更加全面、准确的反映各个自变量对大股东侵害行为的影响，运用主成分分析法把当前的7个指标转化为几个综合指标，降低各个指标之间的相互影响，增加回归模型的稳定性。根据特征值大于1提取了3个公因子，其累积方差贡献率为62.152%，因子对原始变量的解释程度较好，结果见表7。根据成分矩阵表8和解释总方差表7得出主成分特征向量矩阵表9。

表5 模型汇总b

表6 共线性诊断

表7 解释的总方差

表8 成分矩阵

表9 特征向量矩阵

设变量ZAuditQ、ZScale、ZInstitutionalI、ZEquityC、ZEqui tyB、ZFinancialL、ZBusinessE依次为x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7，则得到主成分的表达式:

将标准化的股权溢价程度（ZEquityP）作为因变量与主成分y1、y2、y3进行回归分析，其回归分析结果如表10所示：

表10 模型汇总

表11 方差检验（Anovab）

表12 系数表

（四）回归分析 F统计量是检验回归方程显著性的指标，由回归方程显著性检验表11结果显示F=5.751>F（3，206）=2.648， 且F 统 计 量 的 显 著 性 即：sig.F=0.001<0.01，3个主成分的总体回归效果显著；表12显示除主成分y2、y3系数的t检验的显著性均大于0.05，y1的系数的显著性检验值小于0.05，说明y1与因变量股权溢价水平的关系显著，而y2、y3对因变量股权溢价程度的解释不太充分，因此，剔除主成分y2、y3，用y1再做回归分析得到的结果见表13、表14、表15。

表13 模型汇总

表14 方差检验Anovab

表15 回归系数

最终得出的回归方程与变量相关系数分析结果（表3）一致。综合两者分析因变量与自变量的关系，最终结果显示审计质量(AuditQ）、企业规模（Scale）、机构投资者持股比例（InstitutionalI）、股权集中度（EquityC）及企业经营环境（BusinessE）这五个变量在0.05的显著性水平上与因变量协议股权转让溢价程度（EquityPL）显著负相关；自变量财务杠杆（FinancialL） 虽与因变量协议股权转让溢价程度（EquityPL）负相关，但关系不显著。股权制衡度（EquityC）与因变量股权溢价程度（EquityPL）呈显著正相关。

在回归方程中，审计质量、企业规模、机构投资者持股比例、股权集中度、股权制衡度和企业经营环境指数的系数都是负值，表示这些变量与协议转让股权溢价程度负相关，即随着这些审计质量的提高、企业经营规模的不断扩大、机构投资者持股比例的增加、股权集中度的提高、财务杠杆的提升和企业经营环境指数的升高，协议转让股权的溢价程度会不断的降低，大股东通过协议转让股权方式侵害中小股东利益的程度会降低。而股权制衡度和财务杠杆的回归系数大于0，与因变量协议转让股权溢价程度成正向关系，即随着股权制衡度的提高，大股东利用大宗股权交易方式侵害中小股东的程度会加深。

五、结论与建议

（一）结论 第一，本文的回归分析结果显示，股权集中度与转让股权溢价程度负相关，即股权集中度能够显著的抑制大股东侵害行为的发生。当大股东持股比例达到一定程度时，其通过提高公司价值而得到的收益在增加，利益逐渐与企业价值趋同，对中小股东的侵害行为会降低企业的价值，进而减少了其合法收益的可获得性。因此，股权的适度集中能够有效的遏制大股东侵害行为。第二，与以往研究结果截然不同的是，此次的实证分析结果显示：在股权分置改革后，随着股权制衡度的提高，上市公司大股东的侵害程度有所上升，即股权制衡度加剧了上市公司大股东的侵害行为。股权制衡度的提高已不能抑制大股东的侵还行为，反而成为促进上市公司大股东侵害行为的促进因素。第三，回归模型结果显示，企业经营环境指数对上市公司大股东侵害行为成显著的负向关系。根据2008年与2012年企业经营环境调查主要因素占比情况表（表16和表17）可以看出，随着股权分置改革的不断推进，“政府效率”、“企业税费负担”、“人力资源供应”及“金融服务”对企业经营环境指数的影响占比94.4%，这四个因素的提高能有有效的遏制大股东侵害行为的发生。其中“法制环境”对企业经营环境指数的影响程度在不断降低的原因则是因为，股权分置改革后，我国出台的关于对中小股东保护的相关法律、法规和政策在不断的完善，已经对大股东的侵害行为起到了有效的遏制作用。

表16 2008年企业经营环境障碍因素

表17 2012年企业经营环境障碍因素

（二）建议 基于本研究得出的结论，对如何监管大股东侵害行为及降低大股东侵害性为提出如下的建议：（1）提高上市公司审计质量。首先要加强会计相关法律的法规之间的协调，完善会计事务所审计业务质量管理制度。实现政府与注会行业协会的良性互动，监督会计事务所建立完善的审计流程和有效的质量控制制度，提高会计事务所的内部管理质量。其次要提高注册会计师从业人员准入资格，在重视专业知识的同时，更要加重对从业注册会计师人员的职业道德的考察，针对注册会计师人员，制定切实、有效、可行的考核体制，提高对注册会计师的监管效率。加大违规行为的惩罚力度，提高违规成本，提高注册会计师的法律责任意识。（2）有效提高股权制衡度。在增加第二至第十大股东的持股比例来提高公司股权制衡度的同时亦要预防大股东的合谋，调动各个大股东参与公司治理的积极性，肩负起监督大股东行为的职责。（3）提高企业经营环境指数。从提高政府行政管理效率、合理降低企业税负、提高金融服务质量、促使政府及企业完善人力资源管理体制、完善法律法规对中小股东的保护。（4）完善公司内部财务控制。加强企业内部财务管控制，减少大股东控制财务报表的可能性。

［1］陶茜：《我国上市公司大股东“掏空”行为影响因素研究》，石河子大学2009年硕士学位论文。

［2］姚明安、孔莹：《财务杠杆对企业投资的影响——股权集中背景下的经验研究》，《会计研究》2008年第4期。

［3］陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究》，《会计研究》2011年第1期。

［4］王小鲁、余静文、樊纲：《中国分省份企业经营环境指数2013年报告》，中信出版社2013年版。

［5］秦志华、徐斌：《大股东行为影响公司价值的理论模型解释》，《管理科学》2011年第4期。

［6］任凌玉：《大股东对上市公司的掏空与支持行为研究：基于Johnson模型的实证检验》，《财会月刊》2007年第20期。

［7］王化成、佟岩：《控股股东与盈余质量——基于盈余反应系数的考察》，《会计研究》2006年第2期。

［8］佟岩、陈莎莎：《生命周期视角下的股权制衡与企业价值》，《南开管理评论》2010年第1期。

［9］Steven Yan-Leung Cheung,P.Raghavendra Rau,and Aris Saturates.Tunneling,Propping and Expropriation:Evidence from Connected Party Transactions in Hong Kong.EFA Working Paper,2004.