母公司与非控股子公司间的集团财务行为研究——来自其他应收款的证据

栾志乾 张守文 汤谷良

(对外经济贸易大学国际商学院，北京 100029)

引言

权责发生制的本意是更加准确地反映特定会计期间实际的财务状况和经营业绩。然而大量的应计项给了管理层很大的空间来进行运作，无论是投资者还是学者都曾广泛质疑由于应计应计项的可操控性带来的盈余质量问题。自从盈余管理的研究，特别是从计量上将可操控应计以及非可操控应计项分离的Jones模型[4]提出以来，国内外会计学界对盈余管理的决定因素和经济后果进行了广泛而深入的研究。国内学者也针对Jones模型的一些问题进行了相应的改进，特别是陆建桥提出的扩展Jones模型[14]在国内的盈余管理研究中得到了广泛的运用。盈余管理的研究已经根深蒂固的与应计项绑定了在一起。毫无疑问，盈余管理现象在特定的条件下，尤其是亏损公司为了摆脱退市等情境下是广泛存在的，本文并非质疑盈余管理的存在性。然而应计项目种类繁多，经济意义各不相同，一概而论得进行研究对其经济含义的理解难免有所偏差。所有应用Jones及其后续修正、扩展模型的研究都隐含了一个共同的假设：可操控应计项目被完全应用于盈余管理了。这是一个很强的假设，为了保证估计的一致性，这就要求进行应计项分离时，尽可能考虑所有影响不可操控应计项的因素。邓建平等通过上市公司与集团母公司之间的应收、应付账款往来项目进行分析，发现非完整改造公司的控股股东集团更容易发生净占用上市公司资金的问题, 而且净占用的程度更高。并且这种资金占用问题影响到了上市公司业绩[8]。由此可见除去经典Jones模型和扩展Jones模型里不可操控应计的影响，我国上市公司还存在着和母公司集团之间的资金往来，而这部分资金往来不加区分被作为盈余管理来计量是并不合适的。本文通过针对合并报表其他应收款这一“黑箱”展开分析，试图通过展示其他应收款背后上市公司与其非控股子公司之间的集团财务管理问题。上市公司的子公司根据是否拥有控制权可以分为控股子公司(采用成本法进行会计计量并且纳入合并报表)和非控股子公司(采用权益法计量，当期损益体现在长期投资收益项下，不进入合并报表)。因此非控股子公司由于其财务透明度相对较低，现有研究较少对其信息进行发掘。选择其他应收款进行研究不仅因为其他应收款这一会计科目相对透明度较低，它包含众多项目：是应收票据、应收账款、预付账款、应收股利、应收利息、应收代位追偿款、应收分保账款、应收分保合同准其他应收款备金、长期应收款等以外的其他各种应收及暂付款项的综合“容器”，对管理层来说，其“可操作性”较高，同时这一科目也是上市母公司与非控股子公司之间进行资金往来最有可能的“潜在通道”。本文通过上市公司的实证研究发现，其他应收款为企业的与其非控股子公司之间的财务行为提供了通路，并且其他应收款的增量与上市公司对非控股子公司的投资规模占总资产的比率呈正相关，而与参股的非控股子公司股权收益率ROE呈负相关。

研究母公司与非控股子公司之间的集团财务行为有着重要的意义。上市公司的非控股子公司经营信息采用权益法列式在合并报表之中，其信息披露相对控股子公司少很多，并且由于上市公司对其不具有控制权，关于非控股子公司的信息更加容易被投资者忽视，然而非控股子公司的损益直接计入当期投资收益，这直接影响到上市公司合并报表与利润相关的各项指标，进而影响到上市公司的估值。从这个意义上讲，厘清上市公司与其非控股子公司之间的集团财务机制对于更加透彻地理解上市公司内部的集团财务运作，乃至价值评估都具有重要意义。本研究为集团财务、其他应收款和应计项相关领域的研究开拓了新的思路：首先，并非全部的企业应计项管理行为都是为了达到某些门槛或者让企业的增长更符合预期而进行盈余管理、利润平滑。在企业交叉参股联营广泛发展的今天，参股母公司不仅通过资金、设备、技术等方式进行资本投入，更是利用其融资优势在参股企业需要时为其提供必要的营运资本支持，而其他应收款正是通路之一。其次，本研究拓展了集团财务的研究领域，将非控股子公司纳入研究范围，并阐明了非控股子公司的业绩与上市母公司资本支持活动的之间的关系，为后续的母公司与非控股子公司之间的集团财务活动研究开拓了新的视角。最后，本研究也为Jones模型的后续再发展提供了可能的思路，在运用Jones模型进行可操控利润和不可操控利润计量时，应考虑纳入内部资本市场因素，从可操控应计部分扣除内部集团财务行为的影响，从而实现更加稳健的盈余管理代理估计量。

文献回顾与理论假设

将应计项作为整体通过Jones模型分离获得可操控应计这一盈余管理的代理变量，然后考察制度环境以及投资者参与对盈余管理的影响是目前应计项研究的主要范式，在这一范式下，现有研究取得了广泛的成果。研究发现，税率[12]，公开发行业绩门槛[18]，会计弹性[10]，高管变更[13]以及投资者注意力[16]都对盈余管理行为产生了不同的影响，这些研究深化了盈余管理研究的权变性。然而上述研究的范式主要针对上市公司自身行为展开，并且将应计项作为一个整体来处理，这种处理方式忽视了个体应计项可能含有的独特的经济含义。其他应收款作为一个综合的应计会计科目，包含了其他各种应收项目之外的应收款项目，这一特点为其提供了相比其他应收项目更加良好的“可操作性”。这正是本研究选取其他应收款作为研究出发点的动因所在。

企业的资源观理论[1]认为企业的竞争优势等超额经济租来自于如下 “ VRIN ”资源：有价值的资源(Valuable)，它是公司构想和执行企业战略、提高效率和效能的基础；即稀缺的资源(Rare)；无法模仿的资源(Imperfectly Imitable)；以及在行业内拥有难以替代的资源(Non-Substitutable)。由于公开上市对于多数企业来说不仅是一种有价值的稀缺的资源，行业中已经成功上市的公司拥有的也是其他未上市竞争对手难以模仿和替代的。因此我国学界出现了大量关于上市公司与控股子公司之间的集团财务行为的研究，主要有代表性的观点认为母公司与控股子公司之间的关联交易表现为促进公司价值提升，部分原因是由于我国外部资本市场长期处于金融抑制状态，如何降低信息不对称和交易成本，缓解融资约束、实现资源的优化配置和对外部资本市场的替代，成为公司价值提升的首要功能[17]。并且外部融资约束程度越严重，内部资本市场的运作越能够增加企业价值[7]。特别的，Gugler等的最新研究表明，与上市的控股子公司相比，非上市的控股子公司更加依赖于母公司提供的内部资本市场[3]。上述研究结表明了母公司与控股子公司之间的集团财务对融资约束的缓解起到了关键作用。然而上述研究的共同特点是采用了上市母公司与控股子公司作为研究对象，即上市母公司对子公司是有控制权的，采用合并报表来汇报其经营成果，然而非控股子公司与上市母公司之间的集团财务行为的存在性如何尚无研究结论。

由于较为严格的融资监管环境，加之融资服务性市场机构的不成熟，特别是评级机构的缺乏，使得我国中小企业无论是通过股权融资还是债务融资与大企业、上市公司相比都面临较大的约束。即便是经济相对比较发达，融资环境较为宽松的的长三角地区，融资困难依旧是长期困扰中小企业发展的瓶颈之一[19]。在对于如何解决中小企业融资困境的问题上，学术界从不同的视角给出了答案，主要的思路有两类：第一类从制度理论视角出发，认为应该通过变革外部制度环境来改善中小企业的外部融资环境，如郭娜通过问卷调查研究发现,积极推动担保机构发展和完善信用评级机制等市场手段较之政府支持手段对缓解中小企业融资难问题更为有效[9]；第二类则是从资源观的视角出发，建议通过中小小企业充分利用自身的各种资源如社交关系网络等来获取融资，如李毅的研究表明要有效解决中小企业融资困难,应合理适度地发展关系型信贷[11]。这两种不同视角的研究结论都对更好的解决中小企业融资难题提供了由建设性的建议，然而，由于改善外部制度环境的过程相对较长，并且存在政策的不确定性，中小企业坐等制度环境变革的代价过于高昂，在实践中为了解决其融资困境，更倾向于采用利用各种资源来缓解融资约束。有上市公司参股的中小企业在资源禀赋方面具有更大的优势，张新民等通过研究发现很多上市公司由于其较高的市场地位，商业信用和银行借款都会向其集中[21]，这为中小公司扩展新的融资渠道提供了可能性。而由于上市公司和其非控股子公司之间不仅仅是市场合作伙伴关系，他们中间存在着股权关系纽带。并且非控股子公司的损益直接计入当期投资收益，这直接影响到上市公司合并报表与利润相关的各项指标，进而影响到上市公司的估值，因此上市公司除了初期的资本和技术投入外，也有很强的动机通过其他方式支持非控股子公司的业务发展。由于监管的强化，和外部审计因素的存在，上市公司并不容易利用应收账款和应收票据来直接支持非控股子公司的运作，而更加容易采用相对综合且不透明的其他应收款项目。而其他应收款这一会计科目相对具有“可操作性”，更容易被上市公司作为财务支持上市公司非控股子公司的通道。上市公司对其非控股子司的投资反映在合并资产负债表上的长期股权投资项目中，这一项目的增加主要可能来自两种情况：第一，上市公司参股了新的非控股子公司，很自然的，新的非控股子公司会产生新的增量财务支持需求。第二，上市公司增加了在非控股子公司中的股权投资，这种情况下，上市公司不仅所占股权比例更高，而且由于权益法计量的原因对这些非控股子公司的业绩敏感程度就更高了，上市公司也更可能为其提供更多的财务支持。综合上述分析，本文提出假设1如下：

假设1：上市公司通过其他应收款对非控股子公司提供除初始入资外的财务支持，财务支持的规模与其对非控股子公司投资的投资规模成正相关。

更进一步，得到上市公司财务支持的非控股子公司可以持有相对更多的现金，这种增量的现金可能会影响企业的绩效，张会丽等的研究发现财务资源配置的集中程度与企业经营绩效呈显著的倒U型关系，即过度集中或过度分散的财务资源配置都将对企业经营绩效产生不利影响[20]，而邵毅平等研究则认为：总体上我国内部资本市场成员间的关联交易表现为促进公司价值提升，主要是由于内部资本市场对于外部资本市场的金融抑制状态的缓解放松了融资约束，提升了公司价值。对于上市公司的非控股子公司来说，由于与上市公司有着股权纽带，所以更加容易通过上市公司来缓解融资约束，从而提升经营绩效。据此提出假设2如下：

假设2：上市公司参股的非控股子公司通过其他应收款通道所获得的上市公司财务支持与其经营绩效成正比。

研究设计

不同上市公司的规模不尽相同，为了衡量上市公司对非控股子公司的投入水平，本文采用长期股权投资占比，即合并报表的长期股权投资除以平均总资产(合并资产负债表披露的年初总资产和年末总资产的平均值)来去规模化。为了保障研究结果的稳健性，本文采用两种不同的方式来计量上市公司对非控股子公司的支持，第一种方法是其他应收款存量比率，即合并资产负债表披露的其他应收款除以总应收款；第二种方法是其他应收款流量比率，即合并资产负债表披露的其他应收款年末额与年初额的差值除以总应收款的年末额与年初额的差值。为了去除其他因素的影响，参照路建桥扩展Jones模型以及Shin内部资本市场效率模型[6]，结合所研究的问题，加入以下控制变量。这些控制变量分别是：对数公司总资产规模，负债比率，总资产周转率，应收账款周转率，用以消除公司资产规模变化，资本结构，公司经营周期和公司信用政策的影响。回归模型如下:

非控股子公司从上市母公司处获得财务支持应该是具有滞后效应的，对于假设2，具体来说非控股子公司当年所获得的积累的财务支持应该在下一年度的绩效中有所体现，为了检验假设2，本文采用非控股子公司ROE(权益收益率，用合并利润表控制性股权投资收益除以合并资产负债表期初长期股权投资净值)来衡量子公司的业绩。由于上市公司历史积累的财务支持即其他应收款存量都应该对非控股子公司的业绩发生帮助作用，本文采用假设1中所使用的其他应收款存量占比来对此衡量。为了控制上市公司自身经营周期等异质性特点对非控股子公司业绩的影响，依旧控制假设1中上市公司的对数总资产规模，负债比率，总资产周转率，应收账款周转率。除此之外，非控股子公司由于与母公司存在业务往来，此处还额外加入了上市母公司的ROE(权益收益率)来控制母公司绩效对非控股子公司绩效的影响，来解决潜在的内生性问题。假设2的回归模型如下：

表1 变量定义

公式(1)(2)中采用的控制变量包含年度和证监会行业虚拟变量，其中非制造业采用一级位行业标识代码分类定义；由于制造业企业相对较多，细分领域相对差别较大，因此根据二级行业代码进行虚拟变量定义。控制变量中并未包含国有企业标识虚拟变量，其原因在于我们认为仅仅通过单一的控制变量难以区分国有上市公司和非国有上市公司之间的异质性，并且由于企业股权特征虚拟变量相对比较稳定，在研究期间内基本不随时间发生变化(从国有上市公司变为非国有上市公司或者相反的案例几乎不存在)，本研究采用固定效应估计模型时，这些不随时间改变的虚拟变量会因LSDV估计方法的原因而无法得到估计系数，因此本文采用分组研究的方法，讲国有上市公司和非国有上市公司分为两组分别进行研究。变量定义列表参见表1。

样本选择和描述性统计

本研究所采用的数据来自过泰安数据库(CSMAR)，选用2007～2012年间新会计准则实施后非金融行业上市公司的年报数据以确保计算过程中所采用的会计科目具有一致性。2007年之后新IPO上市的公司一方面由于年报数量相对较少，这部分样本所能提供的信息含量相对较少；另一方面由于IPO超募等原因，更加容易从事扩张性投资，从而对样本构成有偏影响样，故本文剔除了2007年之后上市的公司。本文研究的对象是上市母公司与其非控股子公司之间的集团财务行为，故本文在选择样本时只包含了具有非控股子公司的非金融上市公司(即合并报表长期股权投资不为0的上市公司)。同样，为了去除特殊公司会计行为的影响，本文剔除了截至2012年年报发布日(2012-3-31)期间特别处理(ST)和退市的上市公司，共得到1299家上市公司连续6年的年报面板数据。为了消除研究使用数据异常值的影响，本文对所有研究数据进行了5%水平的缩尾处理(winsorize)。数据的描述性统计参见表2。

表2 变量描述性统计

经Pearson相关系数矩阵分析各变量之间不存在显著过高的相关性，限于篇幅本文未列示相关变量系数矩阵。

实证结果分析

考虑到国企和非国企上市公司的治理结构，管理层行为方式，政治关联程度的差异，本文将国资背景的上市公司与非国资背景的上市公司分成两组分别进行估计，表3的Panel A和Panel B分别为存量模型和流量模型的估计结果。

为了保证研究的稳健性，本文对存量模型和流量模型分别使用White异方差稳健OLS估计量，面板固定效应和面板随机效应进行估计，并对固定效应和随机效应估计结果进行Hausman设定检验。在存量模型中，Hausman检验均在1%的显著性水平下建议采纳固定效应模型，而流量模型中，Hausman检验则倾向于建议随机效应模型是合适的。存量模型和流量模型Hausman设定检验所体现出来的差异性正是由于这两组因变量本身的特征所导致的，存量模型中的其他应收款存量由于存在历史积累，显然可以从中分离出一部分与公司层面的控制变量相关的部分，即存量模型设定中存在干扰项ui与其他自变量的相关性，故而随机效应模型是不适用的。而流量模型采用的是年度间增量法衡量，通过差分的方式去除了与其他控制变量间潜在的影响，因而Hausman检验更加倾向于建议采用随机效应模型。通过对OLS稳健估计量的分析，我们发现大多数行业和年度控制变量并不显著，并且由于固定效应模型由于采用了差分的方式进行估计在控制个体效应方面具有很好的统计特性，并且LSDV这种差分法的方式决定了不随时间改变的虚拟变量是无法进行系数估计的，因此本文未在固定效应模型中加入这些虚拟控制变量，为了Hausman设定检验的统一性，我们也未在随机效应模型中加入这些虚拟控制变量。

表3 假设1回归结果

假设1所研究变量长期股权投资占比(LTI_ro)存量模型中对国企来说OLS估计量和固定效应估计量均在1%的显著性水平下显著正相关，即对于国企来说，其他应收款的存量比率随着对非控股子公司投资比率的提高而提高，支持了假设1。然而非国企组别长期股权投资占比仅有OLS估计量在1%的显著性水平下显著，其固定效应模型的系数并不显著。从表2的变量描述性统计数据上看，非国有上市公司在非控股子公司投资方面相对较为保守，不仅均值低于国有企业，并且其分布峰度较高，这一定程度上解释了为什么公司固定效应模型下非国有企业对非控股子公司投资对其他应收款存量不具有解释力。这可能是由于民营上市公司相对于国有企业而言，本身就面临更大的融资抑制环境[15]，间接导致了民营上市公司为非控股子公司财务支持难以形成长期积累。在流量模型下，无论是国有上市公司组别还是非国有上市公司组别，长期股权投资占比(LTI_ro)的OLS估计量和随机效应估计量均在1%的显著性水平下显著正相关。综合存量模型与流量模型中关于长期股权投资占比的实证结果，假设1得到了很好的支持：上市公司与非控股子公司之间存在着集团财务行为，并且对非控股子公司财务支持的规模与上市公司对其投资的规模成正相关。

为了检验假设2，本文使用两阶段GMM工具变量法进行估计，验证其他应收款存量对非控股子公司绩效的影响，相关结果列示在表4中。估计量直接验证的是滞后一期的其他应收款存量比是否对非控股子公司的业绩构成影响，然而，其他应收款中包含的科目众多，并非所有该项目下面的资金占款都被用于支持非控股子公司，因此采用工具变量法连进行两阶段估计更为稳健。第一阶段通过长期股权投资占比来对其他应收款存量比进行回归，得到预测值来分离用于支持非控股子公司的其他应收款份额；第二阶段利用第一阶段回归的预测值代入第二阶段回归进行估计。使用GMM(广义矩估计)而不使用2SLS(两阶段最小二乘法)进行估计的原因是样本企业处于不同的行业，有着不同的经营周期和市场地位，采用GMM估计量进行估计可以更好地应对由此带来的异分布和异方差问题[2]。事实上，利用2SLS估计量可以并不会对估计结果造成实质性的影响。从表4可以看出，无论是国有还是非国有上市公司滞后一期的其他应收款存量占比系数估计量都很显著，并且与假设2预期的一样，上市公司的财务支持有利于提升非控股子公司的业绩。国企上市公司滞后一期的其他应收款存量占比不仅系数具有统计显著性，其水平也明显高于非国企上市公司，这说明国企上市公司的非控股子公司对上市公司支持资金的利用更加具有效率。总体来看，公式2的回归结果支持了假设2的预期。

表4 假设2回归结果

稳健性检验

本研究通过对样本、控制变量、多种计量模型的选择以及多套其他应收款指标的选取，从研究设计上尽最大可能性来排除内生性以及各种偏误。针对利用中国数据的研究，经常需要面对的挑战就是国有企业和非国有企业的异质性，本文对每一个假设都分别利用国有企业和非国有企业各自独立的样本进行分析，然后进行系统的总结，实证结果也捕捉到了国企非国企融资约束的差异对企业行为的影响。除此之外，另一个常见的挑战就是关于金融危机对于企业行为造成的影响。为了检验这种影响是否存在，我们尝试仅使用2010～2012这三年间的样本数据重构所有的实证分析过程，除了非国企上市公司流量模型的面板随机效应估计系数不再显著外，其余的变化都并不显著，本文的主要结论并不受到实质的影响，限于篇幅，本文未一一列示这些实证结果。

结论

本研究利用2007～2012年非金融上市公司年报数据进行实证研究，首先检验了其他应收款被作为一种内部资本市场通道来支持上市公司所参股的非控股子公司这一假设，实证结果支持了这一假设。在此基础上，本研究通过设计两阶段GMM(广义矩估计)模型来检验应收账款作为内部资本市场通道的经济后果，实证结果表明，上市公司通过其他应收款对非控股子公司的支持对其业绩有着显著的正向作用。上述结论有着重要的意义：

首先，尽管现有文献针对应计项这一总体进行了广泛的研究，然而绝大多数研究并未深入到具体的应计项目进行分析。而其他应收款作为经济含义最复杂的应计项之一，其研究尚未进入学术界的视野。本文的研究结论拓展了现有的应计项研究的视野，发现了其他应收款这一应计项对于上市公司和其参股的非控股子公司之间的集团财务通路作用。而这种作用与非控股子公司在合并报表中的权益法计量也是密不可分的。尽管上市公司并不是非控股子公司的大股东，但这些非控股子公司的利润直接计入当期的损益，进而直接对管理层的绩效评价以及市场对公司的估值产生影响。基于这种考虑，上市公司具有很大的动力通过其他应收款来为其提供财务支持。

其次，融资约束问题已经称为制约我国中小企业发展的重大问题，正如本研究所展示的，上市公司的非控股子公司通过获得上市公司的财务支持，可以获得显著的业绩提升。这表明增量的资本投入仍然是边际有效的，也就是说这些非控股子公司的资本投入并未达到帕累托最优。而能够获得上市公司参股的企业需要市场、技术的优势地位甚至是企业家关系网络的支持[5]。而并非所有的中小企业都具备这样的资源，这就更加依赖政府能够提供更加灵活和适度宽松的融资环境。另一方面，站在中小企业的视角，吸引上市公司，尤其是国有上市公司参股对广大中小企业来说不失为一个相对有效的缓解融资约束的渠道。

最后，由于其他应收款作为上市公司与其参股非控股子公司集团财务通道的存在性，在利用Jones模型进行应计项目分离时应当纳入上市公司对其非控股子公司支持的影响。本文建议除了在应计项回归中包含传统的销售收入、固定资产和无形资产项目之外，还应包含合并报表的长期股权投资项目，以得到更加稳健的可操纵性应计项目估计量，而不至于高估了企业的盈余管理行为。