产品市场竞争、管理层权力与横向交叉持股——基于我国资本市场的实证研究

郭葆春 黄蝶

(1.上海财经大学会计学院，上海 200433；2.暨南大学管理学院，广东 广州 510632)

引言

交叉持股(Cross Shareholding, Partial Ownership Arrangement)是一种特殊的股权结构，其狭义是指两个或两个以上的公司之间直接相互持有对方一定比例股份的一种股权结构；而广义则涵盖直接和间接持股，包括双方或至少有一方是通过他公司、子公司等间接持有对方公司股份的股权结构。交叉持股在20世纪中期出现，在60年代末至90年代的日本、韩国等亚洲国家尤其盛行，出现了日本的六大核心企业集团等大型垄断组织，引起了学术界的关注。我国的交叉持股是在20世纪90年代国有企业改革的背景下发展起来的。期初建立法人相互持股关系，以在资金合理流动的前提下，用较少的资金在较大程度上解决企业向股份公司过渡的问题；后续为解决国有股“一股独大”的问题，国资委实行国有企业的股权多元化，提出地方和中央的企业可以交叉持股；十八大三中全会进一步强调发展“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济”。虽然我国早期的交叉持股具有“行政色彩”，但进入21世纪后，市场日益开放、竞争更加激烈，加之制度背景发生巨大变化，多层次资本市场不断发展、股权分置改革、股权趋向多元化等，使得参与市场竞争与产业发展所面临的不确定性增大，交叉持股开始兴盛并成为企业的重要经营战略之一，逐步体现其“市场色彩”(储一昀，2007)[21]。

交叉持股分为：横向交叉持股，即参与企业处于同一产业内，是竞争对手的关系；纵向交叉持股，即参与交叉持股企业处于同一产业链上下游，是供应商与客户的关系；混合交叉持股，即企业间没有直接的产业联系。交叉持股运行于资本市场，与产品市场密切相关，尤其以竞争企业间“共谋(collusion)”所采用的横向交叉持股为典型。在我国，越来越多的企业采用横向交叉持股，2007～2013年间分别存在71、70、55、75、93、57和53对，涉及除农、林、牧、渔业和传播与文化产业之外的11个门类1，既存在于行业集中度较高的如电力生产供应业，也出现在竞争激烈的房地产业，如深振业(000006)和深长城(000042)在2007～2011年的直接横向交叉持股。由此可见，横向交叉持股在资本市场发挥了越来越重要的作用，其在产品市场产生和运用具备特定的动因。对我国产品市场横向交叉持股的动因的专题研究，可以解决以下问题：(1)企业外部的产品市场竞争是否影响横向交叉持股？(2)公司内部治理的管理层权力如何影响横向交叉持股？(3)以上两个内外因素如何交互影响企业横向交叉持股行为？本文以2007～2013年我国的横向交叉持股公司为研究对象进行实证分析。

文献回顾

一、产品市场竞争与交叉持股

国外学者较早从产品市场的角度研究交叉持股，认为企业间交叉持股的目的是降低不完备合约所带来的不确定性，抑制交易中的机会主义行为。在不完全竞争的产品市场中，厂商之间的决策互相影响，这种相互依赖的竞争关系使得厂商们倾向于通过共谋实现利润总和最大化。为了避免某家厂商背弃共谋而谋取暴利，产业组织设计出具有“自动实施”(self-enforcing)功能的横向交叉持股，与在产业链上下游企业间类似的作用机制使共谋被“强制执行”(Stigler，1964)[20]。横向交叉持股的作用机理在于：如果一方违背契约，其余各方可以运用所持股份施加压力和实施惩罚，从而抑制机会主义行为，使企业之间由非合作博弈转变为合作博弈、获取垄断利润，并改变市场竞争程度。

学者们以某些交叉持股发生较多的产业为对象，分析横向交叉持股行为的动因和效应。例如，Alley(1997)[1]对比日本和美国的汽车制造业时发现，尽管日本汽车制造厂商存在共谋，但日本汽车制造业的竞争比美国更为激烈，从而支持交叉持股更有可能发生在竞争更为激烈的市场中，作为降低竞争强度、增加利润的手段(Reitman，1994)[17]。Amundsen和Bergman(2002)[2]在对挪威和瑞士能源市场大型发电站的研究中证实，交叉持股提高了持股方公司的市场支配力，从而提高了市场价格。Choi等(2003)[6]针对有线通讯和无线通讯市场的研究表明，在垄断市场下，如果二者市场的产品具有替代关系，则会产生社会福利损失；但反之若具有互补关系，则会带来社会福利；如果无线通讯市场充分竞争，交叉持股将不会导致社会福利发生损失。

国内少有专门从产品市场竞争角度研究横向交叉持股的文献。储一昀和王伟志(2001)[22]根据广发证券和辽宁成大的首例相互持股案例分析其效应：两家企业形成商业资本与金融资本的优势联合，公司业绩大幅提高。高煜(2004)[24]从产业组织角度通过建模考察了横向交叉持股的效率，认为其既具有促进交易、实现规模经济的高效率，又存在反竞争、推动共谋的非效率，为此仅在一定条件下才会产生正的净福利。

二、管理层权力与交叉持股

管理层权力是现代公司治理研究中的概念，是指管理层能够执行自身意愿的能力，包括威望声誉权力、专家权威权力、所有权权力和组织结构权力四个维度(Finkelstein,1992)[8]。管理层权力最初被国内外学者用于解释高管薪酬操纵现象(Bebuck and Fried, 2002, 2005)[3][4]，认为管理层权力直接决定高管与董事会进行薪酬谈判的讨价还价能力，这种能力越强，薪酬福利可能越大、寻租溢价可能更高(权小锋等，2010；吕长江和赵宇恒，2008)[27][26]。尤其是我国出于经济转轨时期，公司治理制度的天生不足导致管理层权责失衡，而廉价股权的存在和制衡机制的缺失更为管理层权力的膨胀提供了条件(肖王楚和张成君，2003)[29]，管理层权力不仅直接影响高管薪酬契约，还作用于公司各项财务决策，其中也包括公司的投资决策。王茂林等(2014)[28]发现管理层权力越大的公司股利支付率越低，鉴于分配股利能够抑制现金流充裕企业的过度投资问题或加重现金流紧缺企业的投资不足问题，管理层权力也就弱化了这两种作用机制，因此它对于解决企业非效率投资的问题是一把“双刃剑”。杜玉鹏(2010)[23]在企业并购活动中也发现了管理层权力的作用，研究表明管理层权力与企业并购的规模和次数均显著正相关，虽然并购并没有带来财务效应的显著提高，但并购带来的企业规模扩大提升了管理层业绩考核的表现，因此他认为权力集中的管理层更有能力和动机游说政府和董事会进行并购，从而提高薪酬和控制权收益。

虽然鲜有直接研究管理层权力与交叉持股关系的文献，但一些从管理层与股东代理问题角度研究交叉持股动因和效应的文献涉及到管理层权力中的某些构成因素。如Ferguson和Hitzig(1993)[9]论证了交叉持股是管理层操纵公司规模、自我膨胀的表现，由此带来管理层和股东间的代理成本。反过来，Sinha(1998)[19]认为交叉持股可以减少管理层盲目扩大规模的无效率行为。直接的交叉持股安排意味着多个股东既紧密联系又相互制衡，可以加强对管理层的监督，降低信息不对称的风险(Ferris等，1995；Douthett和Jung，2001)[10][7]，并且抑制管理层的机会主义行为、降低其道德风险(Berglof和Perotti，1994；Osano，1996；Ramseyer，1998；Ghatak和Kali，2001)[5][14][16][11]；交叉持股的比例越大，越能激励管理层专注于利润最大化(Inés和Verdier，1991)[12]，从而减少管理层与股东间的代理成本。李青原和刘志成(2010)[25]以我国2006年沪深两市交叉持股公司为样实证研究得出，在第一大股东持股或管理层持股超过一定比率后，管理层浪费公司资源进行股权投资的倾向减弱，公司交叉股权投资比率相应越小。

综上所述，从产品市场竞争角度研究横向交叉持股的文献仍以效应研究为主，研究方法多为经济学理论模型和案例实证研究；从管理层权力角度研究交叉持股动因的文献较少，且没有统一的结论。交叉持股在我国产生的背景特殊，由带有“政治色彩”逐步转变为带有“市场色彩”，其背后的产品市场动机和内部治理动机更加复杂，亟需深入探究。

理论分析与研究假设

一、产品市场竞争

从市场竞争的角度来看，持股同行业公司能取得类似于横向兼并的效果，为持股方增加营业收入和提高其市场份额。Reynolds和Snapp(1986)[18]的研究发现，在替代品市场中，与不存在交叉持股关系的公司相比，两个交叉持股的竞争公司在市场均衡时将具有较低的产量、较高的产品价格和利润。Parker(1997)在验证双寡头企业竞争程度对竞争市场的影响时，发现交叉持股是解释非价格竞争的有效因素。Amundsen和 Bergman(2002)[2]针对挪威和瑞士能源市场大型发电站的研究表明，交叉持股提高了持股方公司的市场支配力，从而提高了市场价格。不仅是寡头垄断市场，Reitman(1994)[17]认为交叉持股更有可能发生在竞争更为激烈的市场中，作为降低竞争强度、增加利润的手段。这在Alley(1997)[1]对比日本和美国的汽车制造业时进一步得到验证：日本汽车制造业的竞争比美国的更为激烈，而日本汽车制造厂商存在更多的交叉持股。

我国处于经济转型期，一个产业垄断或者竞争格局的形成，仍然更多依赖于经济政策的控制或放开。对于属于国民经济支柱或关系国家经济命脉的产业，政府通常一方面对相关经济资源进行集中控制，抬高进入门槛，另一方面又保持产业内会有少数企业存在以发挥竞争的激励作用，这使得本来就拥有较强市场控制力的企业间更想通过“强强联合”进一步获取垄断利润，而横向交叉持股正是一种既可以扩大利润规模、又不会减少既有企业数量的途径。而对于市场竞争更为开放的产业，数量较多的企业各自占有较小的市场份额，因此即使是市场占有率相对较高的企业仍有动力做大规模，一方面为保持竞争优势以积累和提升企业价值，另一方面可以赢得更多游说行业协会和政府的话语权，并且，市场份额更大的企业也更有资源和能力继续扩大市场控制力，而横向交叉持股这种相对于横向并购成本更低、几乎无需管理资源投入的方式正能满足这些企业的“野心”。综上，无论是垄断行业还是竞争行业，市场占有率更大的企业均更倾向于选择横向交叉持股。基于此，本文提出如下假设：

H1：限定其他条件，市场份额越大的公司，越倾向于选择横向交叉持股。

二、管理层权力

委托代理理论认为，由于委托人和代理人的利益不一致和信息不对称，代理人会优先考虑自身利益最大的决策(Jensen和Meckling，1976)[13]。在公司治理结构中，管理层拥有的权力越大，即对股东加以影响的能力越大或者受到的监督越弱，就越有可能制定和实施这些决策，包括自身薪酬契约、甚至企业的并购和证券发行(Rabe, 1962)[15]，因为这些决策都或直接或间接地影响管理层的收益。其中，管理层会通过并购所带来的规模扩张和业绩提升谋取自身收益的增加，甚至可能投资于回报率较低的项目、造成企业资源的浪费和股东利益的损害。

我国经济转型和国企改革过程中，一方面企业的实际所有者缺位，无法形成有效的公司治理监督机制，另一方面又进行权力下放，使得大量国企的企业经理获得了极大的经营决策权，使得我国企业普遍存在较为严重的内部人控制问题，这正是管理层权力膨胀的表现。同时，不管是政府对国有企业管理层的业绩考核还是私营企业股东对职业经理人的薪酬制定，企业规模一直是大多数企业会考虑的重要方面，而见效最快的规模增长方法就是对外投资于同行业企业，可以选择成本较高的兼并收购，也可以采用成本更低的交叉持股。由于后者实现成本较低，因此可以推断，管理层权力越大的企业，越有可能发生横向交叉持股行为。基于此，本文提出假设2：

H2：限定其他条件，管理层权力越大的公司，越偏好选择横向交叉持股。

进一步的，管理层具有规模扩张的动机，如果管理层拥有决策和实施规模扩张的能力，那么对于在产品市场竞争中处于弱势、即市场份额较小的企业来说，其高管层更有动机通过采取较横向并购而言更为简单可行的交叉持股实现扩张目的。与此同时，管理层可以完全控制规模较小的交叉持股的决策权，而规模较大的交叉持股也比横向并购更容易获得股东认可。因此，本文提出假设3：

H3：限定其他条件，管理层权力越大的公司，在市场份额越小的情况下，越有可能选择横向交叉持股。

研究设计

一、样本选择与数据收集

本文选取2007～2013年沪深两市中存在横向交叉持股行为的上市公司作为研究样本，同时选取与样本公司同一年、同一行业2、年末总资产规模最相近的非横向交叉持股上市公司作为配对样本。剔除了金融、保险业和综合类上市公司后，2007～2013年存在横向交叉持股行为的公司分别为56家、52家、42家、51家、71家、43家和41家，按照1：1配对，共有配对样本356家，因此本文的观察值共有712个，为非平衡面板数据。

横向交叉持股样本通过整理国泰安CSMAR上市公司研究系列，包括股东研究数据库中的“十大股东文件”和“十大流通股东文件”、及财务报表附注数据库中的“长期资产-长期股权投资附表-被投资单位信息明细”和“可供出售金融工具”而得。其他数据均源于CSMAR数据库，包括公司治理数据库、财务数据库。数据处理运用统计软件Stata 12.1完成。

二、研究模型及主要变量定义

根据三个假设，本文构建如下三个Logit模型。

被解释变量为横向交叉持股的哑变量。解释变量分别为样本公司产品市场竞争变量和管理层权力变量，以及二者的交互项。其中，产品市场竞争变量采用样本公司市场占有率的上年数3，以反映交叉持股的发生或存续是由于前一年市场份额所致，从而使其作为动因的解释更有说服力。管理层权力变量是综合评分变量，本文采用样本公司股权分散度、董事长与总经理是否由同一人担任、董事会下设专业委员会个数、及高管是否持股四个指标来衡量。同时，三个模型均对样本公司的上年财务特征、是否国有企业、资产规模、年份和行业加以控制。

关于管理层权力的界定，国外学者更多将其界定为CEO的权力，但由于我国职业经理人机制并不健全，且大量国企的存在使得委托人到受托人的链条较长，存在董事会和大股东与高管层相勾结情况，CEO难以完全代表管理层权力，因此本文的管理层同时考虑了董事会和高管层的特征。大多数研究会将董事长与总经理两职合一和企业股权分散作为管理层权力较强的代表特征，前者直接导致公司权力集中、董事会独立性降低、对经理层的制衡机制失效，后者可能产生股东间“搭便车”现象，从而使股东会缺失对管理层的监督功能。此外，高管持股也被本文采用，尽管由于制度政策限制，我国高管普遍持股比例较低，且存在大量零持股现象，但正是由此导致能够持有公司股票的高管更能获得股东信任或者具有更强的权力以说服股东通过其制定的决策。董事会下设专业委员个数可以表征管理层的专业权威，也纳入管理层权力考量的范畴。

模型中各变量的具体含义见表1。

实证结果与分析

一、描述性统计分析

本文首先对横向交叉持股样本和非横向交叉持股样本进行单变量分析，表2提供了两组公司在自变量上的分布特征和检验结果。

从单变量统计来看，上年市场份额(MARSt-1)当HPOA=1时(均值为6.07%)显著高于HPOA=0(均值为4.62%)，反映出我国单个上市公司的市场占有率不高，行业垄断现象不常见，二者存在显著差异，初步支持假设1。与此同时，管理层权力综合指标(TPOWERt)当HPOA=1时(均值为2.06)显著高于HPOA=0(均值为1.87)，在均值和中位数上都存在显著差异，初步支持假设2。另外，横向交叉持股公司的财务特征(盈利能力OPMt-1、负债能力LEVt-1、营运能力TRTAt-1和成长能力NAGt-1)与配对组也都存在显著差异，符合预期。

表1 变量定义

二、多元回归分析

表3报告了三个Logit模型回归的结果，样本数为712个。模型似然比的χ2统计量表明三个模型均在1%水平上显著，说明三个模型整体均显著有效。

表2 变量描述性统计分析

模型1的结果显示，在限定其他条件下，公司上年市场份额与横向交叉持股概率在1%水平下显著正相关，且上年市场份额每多出一个百分点，横向交叉持股的概率也大致提高一个百分点，验证了假设1，说明我国企业的确存在进一步扩大市场份额以获取垄断利润，从而增强市场竞争力的动机。

模型2的结果显示在限定其他条件下，管理层权力与横向交叉持股发生概率在1%水平下显著正相关，且相对模型1的市场份额来说，其边际效应更大，验证了假设2，说明管理层权力确实是企业选择横向交叉持股的动力。

模型3中市场份额与管理层权力的交互项系数在1%水平下显著为负，说明当企业市场份额较小时，管理层权力越大，越倾向于选择交叉持股，假设3得到验证。这进一步加强了假设2的结论，说明企业在产品市场的表现会促使管理层运用自身权力加大对外投资，尤其是对同行的股票投资。

此外，代表财务特征的四个变量在三个模型中都与横向交叉持股显著负相关，与预测一致，说明公司财务业绩表现也是影响横向交叉持股的重要因素，业绩表现不佳，如营业利润率、资本积累率和总资产收益率不高的企业可能试图通过横向交叉持股的方式改善盈利水平和营运能力，取得财务协同效应。而交叉持股作为一种投资活动，必然受到财务杠杆的影响，Hoshi等(1991)发现存在交叉持股的公司要比一般性公司受到的融资限制更严格，因此，只有当公司的偿债能力较强、即资产负债率较低时，才更有条件进行交叉持股活动，其与财务杠杆在1%水平下显著负相关。此外，规模越大的企业具有更强的对外股权投资的能力，越可能进行横向交叉持股。

表3 Logit回归分析

结论与启示

本文从产品市场竞争和管理层权力角度考察了2007～2013年我国横向交叉持股上市公司，实证检验得出产品市场竞争是横向交叉持股的动因之一，当公司所占行业市场份额较大时，更有动机通过持股同业企业，以期进一步提升占有率、增强市场竞争力、获取垄断利润。同时，本文也从管理层权力角度对横向交叉持股的内部动因做了探讨，证明我国公司的横向交叉持股行为更多的是管理层权力膨胀以求扩大市场规模、提升财务绩效的手段，尤其在企业的市场份额较小时，管理层权力的扩大将引导其增加横向交叉持股，以实现争取市场份额，提高业绩的目标。

一方面，本文验证了大多数公司试图通过横向交叉持股扩大市场份额，若上市公司横向交叉持股同业不仅仅是为了财务目的，而是为了战略性目的，则从长远来看，横向交叉持股对企业提升市场竞争力将发挥积极的作用。如房地产和电力行业中，深振业(股票代码000006)和深长城(股票代码000042)、深圳能源(股票代码000027)和粤电力(股票代码000539)长期直接横向交叉持股，不管是政策作用还是自发因素，均出于战略利益和区域布局的考虑，因而维持较持久稳定的交叉持股关系。电力、煤气及水的生产和供应业横向交叉持股比例最高，一般都稳定在10%以上，如图1所示，华能电力以火电为主，其以1.56%的持股比例成为世界上排名第一的水电上市公司长江电力第三大股东，是典型的替代产品竞争对手之?间的优势互补和强强联合；此外，华能国际成为深圳能源第二大股东(持股比例9.08%)，则是看好其垃圾发电、核电等新能源项目符合低碳节能的行业发展趋势。

图1 电力生产和供应业间接横向交叉持股关系

此外，医药制造业交叉持股比例也很高。由于医药制造企业的销售业绩依赖于与终端医院的联系，因此医院的行政区域分布决定了医药制造业也基本按区域划分，而每个区域内的医药制造企业之间也更容易产生联盟关系，一方面是为了扩大区域内销售渠道和市场覆盖率，另一方面也有利于提升某些药品进军全国市场的竞争力。例如图2所示的各横向交叉持股医药制造公司，均是各区域内拥有领先品牌的医药制造企业通过参股区域内其他制药企业，试图拓宽销售渠道、提高市场份额。

另一方面，本文实证研究结果表明，我国上市公司的横向交叉持股反映了管理层权力的实现，表征了代理问题，尤其当企业的市场竞争力较小时，管理层权力的作用更加明显。在信息不对称的情势下，管理层可能会运用横向交叉持股实现扩张的目标，甚至有可能出现非效率的消极股权投资。为此，在企业竞争力较弱的情况下，股东应强化对高管层的内部监督，防止将企业有限的资源耗费在非核心竞争力构建之上。与此同时，若积极的横向交叉持股可以实现财务性或者战略性目的，则当企业市场份额较小时，适当赋予管理层更大的权力，或许可以激励其寻找好的投资机会，提升企业业绩和实现战略发展。

图2 医药制造业横向交叉持股

综上所述，横向交叉持股受到企业所在产品市场竞争、管理层权力以及财务特征的影响，但从其产生的动因来看，公司股东、治理层对其谨慎对待、善加利用，对于提升企业竞争力和公司治理水平都将发挥积极作用；监管者进一步规范交叉持股的法律法规，也将为其更好的应用于资本市场创造有利的条件。

注释

1.根据证监会行业分类标准(2001版)进行分类。由于行业分类中的“综合类”公司没有实际的行业属性，故本文的横向交叉持股不包括综合类公司与综合类公司的持股。

2.行业分类采用中国证监会《上市公司行业分类指引》2001年版；“同一行业”指同一“大类”，即行业编码的单字母和前两位数字编码均相同。

3.由于只能获得各个行业上市公司的数据，本文总的市场销售额是所有上市公司营业收入总和。