投资者“用脚投票”了吗？——基于中国基金业丑闻的实证研究

刘亚琴

(上海立信会计学院金融学院，上海 201620)

引言

2000年《基金黑幕》的刊登引发了中国证券界震动，自此基金监管成为管理层重点关注的问题之一。然而在经历了相对平稳的几年后1，中国基金业再次丑闻频出。尤其是2007年曝出的唐建“老鼠仓”2事件再度引发投资者对基金监管的关注，基金业发展的诚信基础又一次被推到舆论的风口浪尖。其后，尽管基金“老鼠仓”被监管部门持续打击，然而仍屡禁不止且时有发生，成为当前基金监管的难题。投资者纷纷质疑监管部门量刑过轻、处罚力度不强，现有监管及法律无法起到根本的震慑作用(李侠，2013)[33]。

与已有研究侧重以激励制度来规范基金管理者行为不同，本文提出加大惩罚更能制约基金管理者行为。行为金融学认为，人类存在“损失厌恶”(Loss Aversion)，即人们在面对同样数量的收益和损失时，感到损失更加难以忍受，同样数量损失带来的痛苦程度远大于同样数量收益带来的幸福程度(Kahneman and Tversky, 1979)[14]。因此我们认为，加重处罚比增强激励更能约束基金管理者行为。而且，中国基金业实践也表明，激励制度是远不足以制约基金管理者行为的。尽管国内很多研究认为，公募基金固定管理费制度是导致基金管理者罔顾投资者利益的重要原因，并提议将基金管理者收益与基金业绩联系在一起3加强激励以规范其行为，然而2012年3月从容投资同样曝出“老鼠仓”，折射出单纯从激励角度让管理者“和投资者利益捆绑紧密”难以约束其行为。基于“损失厌恶”理论与中国基金市场实践，本文认为，在“老鼠仓”屡禁不止的事实以及在当前呈蔓延扩散的态势下4，加重惩罚比提升激励更能震慑基金管理者。

由于中国监管法规的局限性，基金“老鼠仓”受到的惩罚偏轻5，因而通过其他途径加重惩处十分必要。开放式基金的赎回机制正是惩罚基金管理者违规行为的天然手段，投资者“用脚投票”会造成基金资金流出降低管理者收入，将基金管理者违规行为“和自身利益捆绑紧密”，这种市场惩罚直接加大“老鼠仓”的违法成本，势必导致基金管理者迫于利益受损的痛苦而约束自身行为，是一种极其重要的基金监管方式。然而在实践中由于各种原因6，投资者面对基金管理者过错却可能没有动用赎回机制，从而难以达到惩戒管理者的目的。那么，对于基金市场频频爆出的丑闻乱象，中国基金投资者“用脚投票”了吗？本文以“老鼠仓”这一近年来中国基金业最为轰动的丑闻为例，首次对这一典型违规行为的监管进行规范研究。

首先，本文实证分析“老鼠仓”丑闻对基金投资者赎回行为的影响。如果投资者对卷入“老鼠仓”的基金积极“用脚投票”，将导致该基金资产规模显著减少，这就意味着基金管理者违法成本被加重，利益受损必然使其违规行为受到威慑。因此，本文将检验“老鼠仓”丑闻是影响丑闻基金自身资金流的因素。

其次，特别地，本文将研究投资者对基金管理公司的追责行为，考察市场是否惩罚了发生“老鼠仓”的基金管理公司。从基金投资者角度，购买基金首先选择的是基金管理公司，这是出于对基金管理公司的信任(Trust)。然而“老鼠仓”丑闻动摇了投资者信任，涉事基金管理公司事后往往申明“老鼠仓”纯属基金经理“个人行为”且无需为“老鼠仓”承担连带责任7，这显然不利于对“老鼠仓”进行日常监管，同时也变相降低了“老鼠仓”的违法成本。“老鼠仓”的发生与基金管理公司在风险控制、用人等多方面的管理漏洞有很大关系，只注重惩戒基金经理而忽略追责基金管理公司，势必削弱处罚的威慑力并留给“老鼠仓”继续孳生的空间。我们研究市场是否对其进行追责惩罚，如果投资者对整个丑闻基金家族“用脚投票”，则意味着纵然基金管理公司不会受到监管机构和法律制度的制裁，而市场则不会让其脱逃“老鼠仓”的连带责任，这种超越监管和法律能力的处罚无疑会对基金管理公司产生一定的震慑。为此我们将检验“老鼠仓”对丑闻基金家族资金流的影响。

最后，我们检验究竟是哪一类基金投资者积极“用脚投票”。美国瑞银/盖洛普(USB/Gallup)投资者乐观指数调查表明，不同类型投资者对基金丑闻的反应是不一样的，一部分基金投资者更容易受到丑闻影响，成熟的投资者更有可能因丑闻撤出资金(Jacobe, 2003)[12]。因此，较之于基金个体投资者，基金机构投资者具备更强的监督能力(James和Karceski, 2006)[13]。然而与成熟市场基金投资者中机构投资者占大多数比例不同，我国基金投资者结构中个体投资者占据绝对主导，这就有可能导致对基金管理者的监督较为松散，从而影响“用脚投票”的有效行使。我们检验我国个体投资者和机构投资者对待基金丑闻的赎回行为差异，从中寻找对完善基金监管的启示。

通过研究2007～2013年间的“老鼠仓”丑闻，我们发现，投资者没有对丑闻基金本身“用脚投票”，在“老鼠仓”曝光后1年内，丑闻基金自身的资金净流入为负值，但在统计上并不显著。进一步研究发现，丑闻基金家族在“老鼠仓”曝光后1年内受到投资者显著惩罚，资金净流出达12.6%，即基金丑闻存在溢出效应；对照组检验结果显示，丑闻基金家族的资金流出并非市场大环境所造成。这表明投资者认为基金管理公司在“老鼠仓”事件中负有责任，“老鼠仓”属于基金经理“个人行为”的说法是得不到市场认可的。投资者虽然无法惩罚已离职的基金经理，然而却能以监管机构和法律制度所不及的方式惩处基金管理公司。在此基础上，我们把基金管理公司在丑闻曝光后的1年分为4个丑闻季度，结果显示在第3、4个季度整个丑闻家族的资金净流出已变得不再显著，说明丑闻对基金投资者赎回行为的影响会随着时间而逐渐减弱。本文还发现，对丑闻更积极“用脚投票”的是基金个体投资者，这与国外研究结果是不一致的，我们认为中国基金投资者结构的“用脚投票”悖论与受损投资者补偿机制缺失有关。

研究“用脚投票”对基金投资者保护和基金管理公司治理具有重要意义。首先，“用脚投票”为投资者保护自身利益提供了途径。与一般上市公司投资者不同，开放式基金投资者可以主动撤回资金。基金管理公司发生“老鼠仓”并非突然显现，其症结往往隐患已久。尤其对于在资金和信息上处于劣势的个体投资者，“老鼠仓”反而成为暴露基金管理公司存在问题的窗口，“用脚投票”可以保护投资者自身利益避免因管理者过错而继续遭受损失。其次，“用脚投票”有助于促使基金管理公司加强内部治理。投资者对丑闻基金家族大幅赎回改变了基金管理公司无需为“老鼠仓”担责的状况，基金管理公司迫于赎回压力就有动力在事前采用合适的治理机制、强化风险控制等以降低违规行为出现的可能性。

本文的研究对当前基金监管具有现实意义。激励不足、违规成本过低以及基金管理公司缺乏连带责任被认为是基金“老鼠仓”屡禁不止的三大主要原因。一直以来，基金监管侧重于激励机制研究，不断尝试“和投资者利益捆绑紧密”的激励机制设计去规范基金管理者行为，然而中国基金业实践表明，单纯依靠激励制度的监管遭遇到了现实困境。本文以“损失厌恶”原理为理论依据，提出加重处罚是制约基金管理者行为更为有效的方式。然而受制于中国监管机构权限和现行法律制度，“老鼠仓”违规成本极低，因此开放式基金的赎回机制对于基金监管更显意义重大。本文发现，投资者对发生“老鼠仓”的基金管理公司“用脚投票”，这一结论可以解释基金管理公司为什么在无需为“老鼠仓”承担责任的情形下，近年来也不断采用多种措施防范从业人员进行违规交易8，这种内控的增强与市场惩罚造成的威慑不无关联。然而对于离职的涉事基金经理，市场力量却惩罚不到，加之监管法规在落实惩罚时力度亦属偏轻，基金经理个人的违规成本仍旧极低，因此从政策制定上加大对基金经理个人处罚力度显得尤为迫切重要。此外，中国投资者结构所呈现的“用脚投票”悖论反映了设立受损投资者补偿机制的必要性。这些都成为当前基金监管亟待解决的问题。

文献综述与研究假设

本文通过研究基金丑闻对投资者赎回行为的影响,探寻制约基金管理者行为的监管途径,主要文献涉及基金监管、基金溢出效应以及基金投资者行为差异3个方面：

一、基金监管研究

基金监管研究主要从监管制度安排、董事会监督以及市场约束机制三个角度展开，其中市场约束机制研究与本文关联最为紧密。

1.监管制度研究

国外关于基金管理者错误行为的监管制度研究，主要围绕美国2003年爆发的共同基金丑闻展开。针对丑闻中所牵涉的延迟交易(Late Trading)和择时交易(Market Timing)行为[28]，美国证监会(SEC)实施了新的共同基金监管制度，要求基金公司董事会独立性达到规定标准。Ward(2005)[5]提出用远期定价规则来防止延时交易与市场择时行为，Houge和Wellman(2005)[9]则建议将公允价值定价与强制性短期赎回费结合并用。Smith(2007)[27]指出监管可以约束管理者行为保护公众利益是缺乏证据的，并呼吁促进对外部市场约束机制的研究。

2.董事会监督研究

公司型基金目前是欧美国家证券投资基金的主流形式，基金投资者作为基金公司股东，可以通过董事会对基金管理者实施监督，因而基金公司董事会被大量基金监管研究所关注(Ferris和Yan，2007；Khorana等，2007)[8][15]。

一些研究认为，董事会独立性越高，则监管越有效。由于管理层在选举董事会成员中发挥作用，当出现意见分歧时，单个董事会成员就不愿意站出来反对管理层(Mace，1986)[17]，甚至与管理层之间存在串谋(Tufano和Sevick，1997)[29]。针对共同基金丑闻，SEC要求每个基金董事会具有独立的董事会主席，至少四分之三的独立董事或理事成员(Choi和Kahan，2007)[4]。然而另一些研究表明，基金董事会的构成解释不了基金行为(Qian,2006)[23]。Ferris和Yan(2007)[8]认为，公众和监管机构最为关注的董事会和董事长的独立性与基金丑闻的发生率无关。Fama和Jensen(1983)[6]也在很早指出，与非金融公司相比，公司型基金的董事会在管理控制过程中没有那么重要，因为股东可以直接从基金中撤回资金。

3.市场约束机制研究

市场约束机制中最重要的就是投资者“用脚投票”(Qian, 2011)[24]，即开放式基金赎回机制让投资者拥有撤回资金的权利。“用脚投票”机制属于基金资金流的影响因素范畴。大量研究表明基金资金流受多种因素影响，例如基金历史业绩(Sirri和Tufano，1998)[26]、名称更改(Rau等，2005)[25]、费用(Barber等，2005)[1]及投资者情绪(Idro，2004)[11]等。

Choi和Kahan(2007)[4]最先发现，基金丑闻也是影响资金流的一个重要因素，投资者会从丑闻基金中撤出资金。在《华尔街日报》首次披露丑闻9后的12个月内，丑闻基金遭遇到显著的资金流出。丑闻程度越严重，资金流出则越多。Potter和Christopher(2012)[22]研究也发现卷入丑闻10的基金随后经历了显著的资金流持续减少，即便减少收费也无法将投资者重新吸引回到受影响的基金。Qian(2011)[24]则论证了投资者“用脚投票”是一种防止基金管理者违规行为的有效机制，并表明谨慎投资者(Vigilant Investors，即能够有效使用“用脚投票”的投资者)集中度较高的基金卷入丑闻的可能性更低；反之，基金经理更可能从事破坏投资者利益的行为。

综观以上研究，尽管Fama和Jensen(1983)[6]很早指出基金投资者直接撤回或增加资金是一种有效的市场监督机制，已有基金监管文献仍多集中于监管制度安排、尤其是董事会监督。然而这两者的监管有效性不断遭到质疑，越来越多的学者转而从“用脚投票”的市场约束机制中寻求制约基金管理者行为的途径。例如，Nourmand(2004)[21]认为没有必要实施新的监管规则，因为市场会惩罚管理者的过错；董事会监督也无助于防止基金管理者的违规行为(Qian，2006；Ferris和Yan，2007)[23][8]，而投资者“用脚投票”能直接减少基金管理者收益，对其产生有效的威慑(Choi和Kahan，2007；Qian，2011；Potter和Christopher，2012)[4][24][22]。

对中国基金监管而言，投资者“用脚投票”的重要性尤显突出。一方面，当前基金监管制度下，基金管理者的违法成本极低是“老鼠仓”行为无法被有效遏制的根本原因11(张炜，2013)[40]。另一方面，中国实行契约型基金治理结构，基金投资者不具备股东的地位，基金管理公司董事会不是投资者利益的保护者，因此对公司型基金可能有效的董事会治理机制对我国的基金监管并不适用(彭文平和肖继辉，2008)[36]。投资者积极“用脚投票”能够让基金管理者付出更大的违规成本，更好地保护自己利益(Qian，2011)[24]。然而面对市场频频曝出的“老鼠仓”丑闻，中国基金投资者“用脚投票”了吗？基于此，本文提出第1个研究假设：

H1：投资者对丑闻基金的“用脚投票”，即“老鼠仓”事件曝光后会引起丑闻基金显著的净资金流出。

二、基金溢出效应研究

基金溢出效应认为，同一个基金家族的基金彼此之间存在相互影响，单个基金的资金流会受到家族内部其他基金的业绩(Nanda等，2004)[20]、媒体曝光程度(Sirri和Tufano，1998)[26]及费用(Huij，2007)[10]等因素影响。

Choi和Kahan(2007)[4]发现基金丑闻也存在溢出效应，即卷入丑闻的基金对同一家族中其他基金声誉产生负面影响，从而导致家族内其他基金也遭遇到显著的资金流出；丑闻基金在基金家族总资产中所占比重越大，溢出效应越强。Potter和Christopher(2012)[22]研究也表明卷入丑闻的基金公司持续数年遭遇显著的资金流减少。

对基金管理公司追责问题的缺失是我国基金“老鼠仓”屡禁不止的另一个重要原因(高国华，2013)[30]。实际上，“老鼠仓”是典型的职务行为，基金管理公司对此负有不可推卸的责任。12在相关法律缺失的情形下，基金丑闻溢出效应可以通过市场实现对基金管理公司的追责惩处，从而对基金管理公司强化内部风险控制起到督促作用。因此，本文提出第2个研究假设：

H2：投资者对丑闻基金家族的“用脚投票”。即基金丑闻存在溢出效应，“老鼠仓”事件曝光后导致丑闻基金家族中其他基金出现显著的资金净流出。

三、基金投资者行为差异研究

已有研究大多集中于基金业绩会引起不同投资者赎回行为差异，主要表现为一部分投资者会把资金从前景差的基金转入前景好的基金，另一部分则不会(Zheng，1999)[7]。

Potter和Christopher(2012)[22]将基金丑闻引入业绩－资金流关系，发现无论丑闻过后基金业绩如何，个体投资者的资金持续从受丑闻影响的基金中流出，而机构投资者会再回到业绩良好的基金。Qian(2011)[24]研究发现，机构投资者能够有效“用脚投票”，个体投资者可能缺乏知识和信息或成本相对于收益过高而对基金管理者的监督较为松散，导致“用脚投票”权不能被有效使用，因此基金管理者侵害投资者利益的可能性较大。

与海外市场相比，中国存在基金投资者结构悖论。以美国为代表的海外基金市场的投资者结构中，机构投资者占据主要部分。然而中国开放式基金中个体投资者持有比例为74.2%，远超过机构投资者13，这意味着中国投资者对基金管理者“用脚投票”可能与成熟市场存在差异。Qian(2011)[24]指出，对于不能有效使用“用脚投票”的投资者，其他的基金监管方式尤为重要。因此“谁”在“用脚投票”关系到市场约束机制发挥基金监管作用的空间。那么中国的基金个体投资者和机构投资者究竟是谁在对基金丑闻“用脚投票”？本文提出第3个假设：

H3：机构投资者对基金丑闻“用脚投票”，即“老鼠仓”曝光后机构投资者赎回导致丑闻基金和丑闻基金家族显著的资金流出；个体投资者则不然。

样本数据与模型变量

鉴于“老鼠仓”事件的主角是基金经理以及中国投资者“买基金就是买基金经理”的投资习惯，基金经理声誉密切关系到其所管理的基金，因此本文将“丑闻基金”定义为曝出“老鼠仓”丑闻的基金经理所直接关联到的基金，包括两类：一是被用来做“老鼠仓”交易的基金，二是没有被直接做“老鼠仓”、但在事件曝光时涉事基金经理正在管理的基金。

一、样本与数据

由于第1例基金“老鼠仓”丑闻曝光于2007年4月，因此本文选取2007～2013年期间所有被媒体曝光的“老鼠仓”事件中的“丑闻基金”为研究样本。因本文研究投资者“用脚投票”行为，所以样本只含有开放式基金。本文研究公募基金行业的股票账户“老鼠仓”，不含基金专户与债市基金“老鼠仓”。14

本文开放式基金数据来自WIND金融数据库。“老鼠仓”事件收集于网络财经新闻报道及中国证监会公告，经整理后我们获得了每起“老鼠仓”首次被媒体曝光时间、涉事基金经理姓名、每起“老鼠仓”涉及的“丑闻基金”及所属基金管理公司。剔除基金专户与债市基金“老鼠仓”与封闭式基金后，样本期间公募基金行业共曝光“老鼠仓”事件13起，涉事基金经理13位，涉及到11家基金管理公司，最终样本含32只“丑闻基金”。

本文对数据做了进一步处理：首先，对于2007年3月以后所发行基金，我们剔除第1个季度的数据。由于开放式基金3个月封闭期的要求，“帮忙资金”会在封闭期结束时大量撤离，因此新基金发行后第1个季度的资金流不能代表真实的资金流。其次，剔除2013年8月1日以后的观测值。因为中国证监会要求2013年8月1日以后对持有期少于6个月的赎回行为强制征收赎回费，惩罚性赎回费必然降低投资者赎回。

二、基本模型与变量

1.基本模型

2.变量

(1)被解释变量

基金资金净流入(Fund_inflow)：

其中，NTA是基金净资产，Return是当季基金收益率。

(2)解释变量

丑闻期(Scandal)与丑闻季度(Scandal)：按照Choi和Kahan(2007)[4]的研究方法，把“老鼠仓”丑闻首次被媒体曝光后的1年定义为“丑闻期”(Scandal)，曝光当季及其后的1、2、3个季度依次定义为4个“丑闻季度”(Scandal_QN,N=1,2,3,4)。

在媒体首次曝光“老鼠仓”后的1年时间都属于丑闻期，Scandal=1；其他时间，Scandal=0。

为了进一步考察投资者赎回行为的变化，我们在随后的检验中将“丑闻季度”Scandal_QN(N=1,2,3,4)作为自变量。当“丑闻基金”处于第N(N=1,2,3,4)个丑闻季度时，Scandal_QN=1；否则，Scandal_QN=0。

(3)控制变量

基金业绩(Return)：基金业绩对未来资金流有显著影响(Sirri和Tufano，1998)[26]。我们纳入当季基金收益率控制基金业绩的影响：

其中，NAVt和NAVt-1分别表示当期复权单位净值和上一期复权单位净值，基金的复权净值可以排除基金分红或拆分因素对净值的影响。

基金风险(Std)：资产风险的大小影响投资者行为，投资者往往避免申购收益波动大的基金(Barber et al.,2005)[1]。我们用当季收益的标准差来度量风险(陆蓉等，2007)[34]。

其中，σt为基金当季度日收益率标准差，n为当季度内实际交易天数。

基金规模(Ln(TNA))：基金净资产规模与基金资金净流入正相关(Sirri和Tufano，1998)[26]。我们用前一个季度的基金净资产对数值来度量基金规模(肖峻和石劲，2011)[39]。

基金年龄(Ln(Age))：基金年龄与净值增长负相关，年轻基金的资金净流量比老基金对历史回报率的反应更加敏感(Chevalier和Ellison，1997)[3]，我们用上季末基金年龄的自然对数控制基金年龄差异对资金净流量的影响(肖峻和石劲，2011)[39]。

基金分红(Dividend)：投资者可能更愿意选择历史分红率高的基金(肖峻和石劲，2011)[39]。因此，我们将分红纳入控制变量(陆蓉等，2007)[34]：

其中，Di为第i只基金t期末累计单位分红。

基金费用(Load)：投资者申购基金行为受到基金费用支出的影响(Barber等，2005)[1]。与国内基金研究相同，本文没有将费率指标纳入控制变量(肖峻和石劲，2011)[39]。我们的理由不仅是因为国内基金的费用基本相同，更重要的是，事实上我们在将申购费、赎回费及其他费用纳入模型后，检验结果显示上述基金费用因存在多重共线性而被忽略掉。

此外，我们还控制了基金个体固定效应和年度固定效应，以消除基金本身以及市场行情对投资者赎回行为的影响。

投资者“用脚投票”了吗？

“老鼠仓”作为基金投资的重大行业风险，对基金投资最大的影响在于对投资者信心的打击(行芬，2014)[31]。投资者对当前基金业这一最大丑闻的反应究竟如何？本部分我们报告基金“老鼠仓”对投资者赎回行为的影响实证检验结果。

一、丑闻基金与投资者赎回

我们研究“老鼠仓”是否引发投资者对丑闻基金本身的赎回，即“老鼠仓”丑闻对卷入事件的单个基金资金流影响。“老鼠仓”本质上是一种财富转移的方式，在基金经理利用公有资金拉高股价、率先卖出个人持股获利时，基金投资者的资金可能因此被套牢。尽管涉嫌基金经理在“老鼠仓”曝光后均随即离职，购买此基金的广大持有人却已然因此遭受亏损，因此可能会即时止损赎回份额；同时，“老鼠仓”丑闻必然导致该基金公信力折损，投资者也会因信任动摇而撤离资金。

1.基本检验

我们根据模型(1)进行检验假设1，表1中结果显示在“老鼠仓”曝光后，丑闻基金自身并没有遭遇投资者显著赎回。丑闻期(Scandal)的系数为-0.039(表1第1列)，虽然为负数但统计上并不显著，表明在丑闻曝光后1年内，尽管丑闻基金的资金净流入有所减少，然而总体上投资者并没有对其积极采用“用脚投票”。

表1第2列检验了丑闻曝光后4个季度内每一个丑闻季度(Scandal_Q1至Scandal_Q4)中涉事丑闻基金资金净流入的变化，4个丑闻季度的系数均为负数但统计上均不显著。该检验结果同样意味着，在“老鼠仓”曝光后4个季度内，丑闻基金自身的资金净流入虽然有所降低，然而整体上并没有被投资者明显赎回。上述2个检验结果均表明，在统计意义上投资者没有对单个丑闻基金“用脚投票”。

“老鼠仓”造成基金投资者利益受损，然而为什么丑闻基金并没有受到投资者显著惩罚?我们认为可能有两方面的原因：

第一个原因是“处置效应”。行为金融学认为，投资者存在“处置效应”，即面对损失时呈现风险偏好型，宁可继续持有也不愿意实现损失；面对盈利时则往往急于兑现以“落袋为安”。当“老鼠仓”曝光时，投资者的利益遭受侵害已成既定事实，因此受“处置效应”影响不愿意赎回份额。

更重要的是，本文认为，受损投资者补偿机制缺失进一步加强了投资者“处置效应”。“老鼠仓”事件中，受损投资者更关心的是自己遭受了多大损失、能否获得补偿以及通过什么方式或途径获得补偿(谭冰梅，2013)[37]，然而现实中“老鼠仓”造成的损失数量难以界定、“老鼠仓”民事赔偿诉讼机制缺失，导致投资者损失难以得到补偿。如果赎回份额，意味着在既定损失之上再交纳赎回费、如果转而申购其他基金还需支付申购费……，潜在的追加成本加剧了投资者“处置效应”，因而更加不情愿赎回份额。

第二个让投资者没有显著“用脚投票”的原因或许与丑闻基金更换基金经理有关。由于“老鼠仓”曝光后涉事基金经理均已离职，即便“用脚投票”也无法惩罚到基金经理本人；同时，由于中国投资者的乐观主义15，可能对接任的基金经理抱有积极期待，因而没有从丑闻基金中撤回资金。

表1中第1、2列控制变量检验结果显示，资金净流入与规模(Ln(TNA))显著负相关，我们认为这反映了长期注重基金规模的发展模式并不得到投资者的认可，这在一定程度上为“片面追求规模扩张的粗放式基金业发展模式不应该继续存在”的观点提供了实证证据。资金净流入与基金分红(Dividend)显著正相关，说明分红行为可以吸引投资者申购(李科和陆蓉，2011)[32]。同时，资金净流入与基金业绩(Return)负相关，进一步验证了中国基金市场的“赎回异象”(陆蓉等，2007；彭惠等，2012)[34][35]。资金净流入与基金风险(Std)负相关则表明投资者会回避收益波动性大的基金。此外，资金净流入与年龄(Ln(TNA))负相关折射了我国投资者追捧新基金的现实。16

表1 “老鼠仓”事件对丑闻基金资金流影响

2.稳健性检验

表2 “老鼠仓”事件对丑闻基金资金流影响(稳健性检验)

我们对上述结果进行了稳健性检验，在模型中加入收益的平方(Squre(Return))以体现基金资金流和收益之间可能存在的非线性关系；把当季收益的标准差(Std)替换为前一季度收益的标准差(Lag(Std))；纳入所属月份是否是12月份的虚拟变量(Year End)以控制投资者在年末重新平衡投资组合或机构投资者为了年底“做账”、兑现利润需要而出现“赎回潮”等因素的影响；纳入丑闻时期及丑闻季度和收益之间的交互项Scandal*Return以及Scandal_QN*Return,(N=1,2,3,4)以避免“老鼠仓”所引起的投资者赎回受到各丑闻时期业绩的影响；我们还省略了基金个体固定效应以及年度固定效应。

表2第1、2列显示，投资者对丑闻基金本身的赎回行为与基本检验结果完全一致。

本部分结果表明，由于“老鼠仓”基金经理离职，“用脚投票”机制不会对其产生影响。在这种情形下，如果法律制度对其惩罚偏轻，那么在“老鼠仓”巨大收益的诱惑下，基金经理铤而走险成为必然。因此，对于违规的基金经理个人，从法律制度上加重处罚产生震慑效应极为重要。

二、基金丑闻的溢出效应研究

本部分我们对模型(1)加以调整检验假设2，研究投资者对丑闻基金家族的赎回行为，即基金丑闻的溢出效应。我们之所以认为基金丑闻可能存在溢出效应，是基于两个原因：一是“老鼠仓”丑闻暴露出整个基金管理公司内控机制可能存在严重漏洞，造成其旗下的其他基金公信力下降；二是基金管理公司对待“老鼠仓”逃避责任的态度更令投资者质疑其自查反省能力，在更大程度上对其失去信任17。因此，投资者可能对基金管理公司采取“用脚投票”。

1.基本检验

丑闻溢出效应是指“老鼠仓”丑闻对涉事基金管理公司旗下其他基金(不含丑闻基金)资金流的影响。我们用Family_inflow表示丑闻基金家族资金流变化(不含丑闻基金)。

表3表明，基金丑闻存在显著的溢出效应，即投资者从曝出“老鼠仓”的基金管理公司中显著撤出资金。第1列显示丑闻期(Scandal)系数为负且在统计上显著，意味着在“老鼠仓”曝光后1年内，丑闻基金家族的其他基金受到了牵连，遭遇投资者大量赎回，资金净流出高达12.6%。第2列显示4个丑闻季度(Scandal_Q1至Scandal_Q4)的系数均为负值，再次表明“老鼠仓”事件在曝光后1年内都对涉事基金管理公司产生负面影响，造成其旗下基金整体上出现显著的资金净流出。

这里引发的一个问题是，如何说明涉事基金管理公司旗下其他基金的资金流出是由丑闻所导致，而并非市场大环境所造成的？为此，我们将非丑闻家族的全部开放式基金作为对照组进行比较，考察“老鼠仓”曝光后这一大样本的资金流以了解市场大环境的状况。检验结果显示丑闻期(Scandal)系数为-0.010(表3第3列)，即在丑闻曝光1年内，开放式基金总体上存在资金流出，然而在统计上并不显著。因此，在丑闻期间，丑闻家族基金的资金流表现与整个开放式基金市场是显然不一样的。

在检验结果中有两个值得注意的问题：

第一，4个丑闻季度的系数均为负值，但并非在统计上都显著。其中，第1、2个丑闻季度系数分别在10%和5%的显著水平上通过检验，而第3、4个丑闻季度基金家族资金净流入的减少在统计上不显著。这意味着在“老鼠仓”刚曝光后的前2个季度，投资者对丑闻基金管理公司信任大打折扣，从其旗下基金大幅撤出资金，然而“老鼠仓”事件对基金管理公司的影响将随着时间流逝而逐渐减小。

表3 “老鼠仓”事件的丑闻溢出效应及对照组资金流变化

第二，第1、2个丑闻季度系数在大小和显著水平上是存在差异的，对此我们或许可以从行为金融学的研究成果中得到解释。已有研究发现，股市投资者对好消息会反应过度，而对坏消息反应不足(Barberis等，1998)[2]。对基金投资者而言，“老鼠仓”这一坏消息曝光会引起对丑闻家族旗下其他基金的大幅赎回，资金净流出幅度为12.5%；然而由于反应不足的缘故，更明显的“赎回潮”出现在丑闻曝光后第2个季度，资金净流出达15.9%。更新的一项研究发现，乐观主义投资者对坏消息更容易反应不足(Mian和Sankaraguruswamy，2012)[18]，这进一步支持了我们从反应不足角度解释中国基金投资者在第1、2个丑闻季度赎回行为的差异。

2.稳健性检验

我们用同样的方法对基金丑闻溢出效应进行稳健性检验。表4中结果与基本检验一致，支持了基金丑闻溢出效应的存在。

表4第3列显示了对照组的检验结果，丑闻期(Scandal)系数(0.013)为正，即在丑闻期开放式基金整体上存在净资金流入，进一步表明丑闻家族资金流出与市场大环境无关，而是受到家族“老鼠仓”丑闻影响。

本部分检验结果表明，在曝出“老鼠仓”丑闻后，当事基金管理公司遭遇显著的资金净流出。这一结果对于当前基金监管具有现实意义：

首先，从投资者角度，对基金管理公司“用脚投票”是维护自身利益、避免未来潜在风险的便捷途径。“老鼠仓”交易以及涉事基金管理公司在“老鼠仓”曝光后撇清责任的言行，对在信息、资金上存在弱势的大众投资者是一种严重侵害，“用脚投票”成为投资者自我保护有效途径。

其次，从基金管理公司角度，“用脚投票”将违规行为与自身利益捆绑在一起，有利于约束其加强内控机制。尽管“老鼠仓”在某种程度上关乎基金经理个人的职业道德和操守问题，然而基金管理公司撇清所有责任显然是不恰当的。我们的结果也表明，投资者“用脚投票”让基金管理公司因违规行为而承担连带责任。由于自身利益使然，来自市场的惩罚在一定程度上迫使基金管理公司为了维护自身利益而强化内控、反省自查。

最后，从监管角度，“用脚投票”成为现有监管制度的重要补充。在历次“老鼠仓”事件中，监管部门没有对任何一家基金管理公司予以处罚，基金丑闻溢出效应让基金管理公司因违规行为而利益受损，这种独立于监管与法制之外的市场惩罚加重了其违规成本，成为现有监管制度的重要补充。值得注意的是，丑闻溢出效应会随着时间而淡化，因此从监管制度上设立惩处机制产生长效震慑仍是十分必要的。

表4 “老鼠仓”事件的丑闻溢出效应及对照组资金流变化（稳健性检验）

谁在“用脚投票”？

本部分研究机构投资者与个体投资者对待基金丑闻的行为差异以检验假设3。为此，我们需要把基金中这两类投资者的资金流区分开来，来自基金机构投资者的资金净流入(Inflow_instit)和个体投资者的资金净流入(Inflow_indiv)分别为(Potter和Christopher，2012；左大勇和陆蓉，2013)[22][41]：

其中，Inflow_institt和Inflow_indivt分别是机构和个体投资者基金份额持有比例。

我们将基本模型(1)中被解释变量分别调整为来自基金机构投资者的资金净流入(Inflow_instit)和个体投资者的资金净流入(Inflow_indiv)。

一、两类投资者对丑闻基金的赎回行为比较

表5第1、2列是基金机构投资者和个体投资者对待单个丑闻基金的检验结果。丑闻期(Scandal)系数都为负值(-0.631和-8.969)，在统计上均不显著，说明在“老鼠仓”曝光后1年内，两类基金投资者都对丑闻基金存在赎回行为，然而均未造成显著的资金流出。

表5 机构投资者与个体投资者对基金丑闻赎回行为比较

二、两类投资者的基金丑闻溢出效应比较

表5第3、4列检验了两类基金投资者对丑闻基金家族的赎回行为。第3列丑闻期(Scandal)系数为负(-2.958)未通过显著性检验，表明机构投资者没有对丑闻家族明显“用脚投票”。与机构投资者不同，第4列显示个体投资者对丑闻家族存在明显的赎回行为，丑闻期(Scandal)的系数为负值(-10.749)且在5%的显著水平上通过检验。

综合上述结果，对于丑闻基金本身，机构投资者和个体投资者在整体上都没有造成显著资金净流出；然而对于丑闻家族，两类基金投资者的赎回行为显著不同。两类投资者都从丑闻家族中有净赎回，不过只有个体投资者的赎回是显著的，意味着个体投资者比机构投资者更积极动用了“用脚投票”、更严厉地处罚了基金管理公司。稳健性检验结果进一步支持了我们的结论。18

这一结论与国外研究截然相反。在发达市场上，机构投资者比个体投资者更积极地对基金管理者违规行为行使“用脚投票”(James和Karceski，2006；Qian, 2011)[13][24]。而中国基金市场更积极使用“用脚投票”机制是个体投资者而非机构投资者，这可能与“老鼠仓”中受损投资者补偿机制缺位以及中国机构投资者自身特点有关：

一方面，个体投资者是我国证券市场中最弱势群体，专业知识、获取信息等方面的劣势造成其对基金管理者的日常监督成本过高故而疏于监督，一旦基金管理者出现违法违规行为，民事赔偿责任因法律制度缺失而被规避，投资者损失无法获得相应赔偿。与可能遭受的潜在损失相比，“用脚投票”的成本显然微不足道，因此个体投资者选择避开丑闻家族。

另一方面，机构投资者不仅在日常监督上对基金管理者具有优势，而且承受风险的能力较强，可能会更注重丑闻之外的其他因素，例如业绩(Potter和Christopher，2012)[22]。而我国机构投资者不积极“用脚投票”的一个可能原因是由于其自身风险意识淡漠。与发达国家机构投资者相比，我国机构投资者投机心态较重，普遍风险意识薄弱；加之机构投资者是“代人理财”，投入的资金都是其持有人的，并非是自有资金，因而机构投资者难以做到以为持有人获取回报为己任，导致面对基金丑闻时没有积极“用脚投票”回避风险。

结论

“老鼠仓”事件是继“基金黑幕”以来中国基金市场最大的丑闻，令基金业再度深陷信任危机，成为制约中国基金业健康发展一大“毒瘤”(王军，2014)[38]。在“老鼠仓”巨大经济利益的诱惑下，传统的激励设计以及现有监管法规难以规范基金管理者行为。“损失厌恶”理论认为，基金管理者对损失带来的痛苦远比收益带来的喜悦更敏感，因此本文从惩处机制角度研究对“老鼠仓”这一典型基金丑闻的监管。

本文研究表明，投资者“用脚投票”造成丑闻基金家族整体上出现显著的资金净流出，致使基金管理公司为“老鼠仓”付出代价。然而对于基金经理个人，这种市场惩罚却无法发挥作用。较之于基金机构投资者，基金个体投资者更积极“用脚投票”，因为基金个体投资者更难以承受“老鼠仓”带来的潜在损失。

本文对于基金理论研究具有一定的意义。首先，我们发现基金丑闻和业绩、分红等一样，是影响基金资金流的因素之一。其次，基金丑闻和“明星基金”一样存在溢出效应，会对家族旗下其他基金的资金流产生影响。最后，“信任”在基金行业中具有重要价值。大多数投资者选择基金并不只是基于对业绩的预期，还会基于一直以来所形成的信任，一旦任何事件破坏这种信任就会撤离资金(Kostovetsky, 2014)[16]。基金丑闻溢出效应则说明，投资者信任是建立在基金管理公司层面而非基金经理层面上的；而对于基金个体投资者，信任对其赎回行为的影响更加突出。

本文的结论对基金监管具有参考意义。第一，在“疏”“堵”结合的防治方式中，加大处罚力度对基金业违规行为更能产生震慑作用；第二，相对于处罚曝出“老鼠仓”的基金管理公司，加重对涉事基金经理个人的处罚更为迫切。虽然基金管理公司在法律上无需为“老鼠仓”受罚，但投资者“用脚投票”可以在一定程度上迫使其惧于赎回压力而增强内部风险控制以防违规发生；然而对违规基金经理个人，不但监管法规对其现实处罚偏轻，而且投资者“用脚投票”也力所不及，“老鼠仓”为其个人带来的收益远超成本，因而违规行为难以被遏制。更重要的是，如果惩处力度难以对个人产生震慑作用，那么个人的违规行为便可能具有普遍性，从而孳生出行业腐败；而随着这种隐性的行业腐败被日益公开化，整个基金行业公信力濒临丧失，甚至会导致整个行业被“用脚投票”。因此，当投资者“用脚投票”力所不及或力度不足时，那么足够威慑力的行政与刑事惩处则显得尤为重要，而较之于对基金管理公司追责，增强对违规基金经理个人的打击力度更为迫切。第三，中国投资者结构下的“用脚投票”悖论，突显出设立“老鼠仓”民事补偿机制以及强化机构投资者“持有人利益代言人”意识对完善基金监管的意义。

注释

1.《基金黑幕》引发了一系列制度变革，例如，推出开放式基金和《中国证券投资基金法》等。自2001年直至2006年基金业没有太多被曝出的违规事件。

2.基金“老鼠仓”是指基金从业人员在使用公有资金拉升某只股票之前，先用个人资金在低位买入该股票，待用公有资金将股价拉升到高位后，率先卖出个人仓位进而获利的行为。

3.例如，实行浮动费率制、基金自持等。

4.自2013年末以来数十位基金经理陷入“老鼠仓”调查。交易所引入稽查大数据系统检测固然是“老鼠仓”被大量集中发现的原因之一，然而更重要的原因是，基金从业人员一直漠视监管法规屡屡违法违规的客观事实。

5.目前中国内幕交易罪有期徒刑的上限为7年，罚款金额一般都低于基金经理1年的薪金(至今中国在处置“老鼠仓”时，对基金经理的罚款均不超过400万元)。而美国这一罪名的刑罚可突破20年，罚款数量基本上可以令涉案人员倾家荡产、负债累累。

6.例如，投资者可能没有跟踪财经新闻而没有关注到基金管理者过错；投资者可能想省却赎回份额、再投资别处的麻烦等。

7.中国证监会对2013年博时基金经理马乐“老鼠仓”事件的处罚决定之一是，对博时基金管理公司采取责令整改6个月等监管措施。

8.例如，在容易产生内幕交易的岗位如基金经理、投资总监的座位上方都安装了摄像头，采取处处有监控、每个环节人盯人的方法来防范。

9.指基金受到州或联邦机构调查或处罚事件。

10.指卷入2003年共同基金丑闻中延时交易和择时行为。

11.新浪财经一项针对马乐“老鼠仓”案的网络调查显示，约78%的调查参与者认为“老鼠仓”频发的主因是惩处力度不够，17%和3%的参与者分别认为是基金公司管理混乱、从业者自律意识淡薄(张炜，2013)。

12.例如，证监会对马乐“老鼠仓”案调查结果显示，博时基金对投资管理人员的相关管理制度存在缺失与执行不严的情况。

13.2013年年报显示，机构投资者在开放式基金中所占比例为25.8%。数据来源：Wind金融数据库。

14.债市基金与股市基金“老鼠仓”的获利途径不同，股市“老鼠仓”经常是基金经理的单个主体行为；债市利益输送，则是在公司内外部里应外合，易发窝案。

15.在禁止卖空的情形下，留在市场中的是乐观主义投资者(Miller, 1977)[19]。

16.如前文所述，我们也控制了基金费用，因为存在多重共线性而被忽略。

17.根据2013年CFA协会和爱德曼公司投资者信任(CFA Institute/Edelman Investor Trust Study)调查，投资者认为，在建立信任方面，与行为相关的因素(包括对重大事件和危机发生时负责任的行为)较之于与投资表现相关的因素(例如获取稳定的回报)更为重要。

18.限于文章篇幅，稳健性检验结果未在本文中列出。