企业资产证券化下的风险隔离——以真实销售为视角

李荣锦

（200042 华东政法大学 上海）

企业资产证券化下的风险隔离——以真实销售为视角

李荣锦

（200042 华东政法大学 上海）

企业资产证券化虽然在我国起步晚但具有巨大的市场前景。而要最终实现资产证券化的目的，必须真正建立起SPV的风险隔离机制。作为隔离其中最重要的发起人对SPV所带来的风险，真实销售制度是最有效的手段。但由于我国法律规定还不够完善，因此存在着较大的漏洞和风险。

企业资产证券化；资产支持专项计划；真实销售；风险隔离

企业资产证券化在我国的表现形式为资产支持专项计划，它在我国是引导企业资产证券化最主要的方式。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》），企业资产证券化是指：“以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”可以看出，其本质就是以企业当前拥有的可期待权进行融资的过程。

一、发起人与SPV之间的隔离方式——真实销售

要想真正实现SPV与发起人之间的风险隔离，最重要的一点就是要将基础资产的所有权完全转让给SPV，使基础资产与发起人之间完全隔离，这被称之为真实销售。

（一）法律性质界定

1.真实销售的法律性质

实践中，基础资产的转让通常以买卖合同的形式来进行，其本质是基础资产所有权或者将来债权的转让，但同时应当注意到，债权转让的效力如要对抗债务人，应当自债务人接到通知时开始。同时，《管理规定》第23条也规定：“基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。”因此这给基础转让增加了负担，也使得资产证券化的成本升高。如果遇到债务人较多的情况时，可以参考《信贷资产证券化试点管理办法》第12条规定：“发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。”将债务转让通知通过媒体来发布，但同时也需要最高法以司法解释等形式赋予其效力。

2.专项计划的法律性质

有学者认为：“专项资产管理计划由于不具有法律独立主体地位，故在我国不能有效实现风险隔离。”是一种“名信托、实委托”的做法。

但笔者认为，如果以此种思路考虑专项计划的性质，那么设立此项制度便毫无意义可言。设立SPV的目的是起到风险隔离，如果彻底否定专项计划所承担的隔离作用，将会对资产证券化本身造成影响。因此，当前阶段将专项计划认定为“类SPC”模式更具有实践意义，赋予其法律上的实体地位，对于真实销售的有效性提供法律上的支持。

（二）真实销售与担保融资之间的区别

区分担保融资和真实销售最主要的方式是看追索权的性质。追索权顾名思义就是在债务人无力偿还债务时，受让人对转让人所享有的一种付款请求权。在资产证券化中，就是SPV对发起人的追索权。一般来说，如果双方在签订的合同中，约定当债务人无法清偿时，发起人承担一定的保证责任那么就可以认定为双方本质上是一种担保融资。反之，如果没有约定追索权，就可以认定为是真实销售。但这只是一般意义上的判断标准，如果发起人只是承担着一个合法性的瑕疵担保责任，而并不是针对基础资产本身进行担保，那么就不宜认定为担保融资。因此我们在区分担保融资和真实销售的区别时，应该着重注意追索权的性质本身，如果并不是针对基础资产本身进行担保，那么应当认定为是真实销售，以此来保证资产证券化的交易安全。

二、我国真实销售的判断标准

企业资产证券化的真实销售判断标准在《管理规定》出台前并没有法律上的判断标准，直到2014年《管理规定》的出台，才真正从法律意义上对真实销售进行了界定。真实销售的认定标准散见于《管理规定》中，总结来看，主要有以下三条最为重要：

第一，是《管理规定》第3条第2款规定：“前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。”不难看出，此款规定了真实销售应当包含3个要素，即：“交易基础真实”、“交易对价公允”、“现金流持续、稳定”。

第二，是《管理规定》第9条规定：“原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产……”这款规定比较抽象和模糊，但我们仔细分析还是能得到以下结论：首先，法律规定真实销售的义务主体是发起人，作为发起人有义务将资产的所有权或者债权移交给SPV；其次，双方对于真实销售的方式有意思自治的权利，赋予了当事人选择适当的方式转移基础资产；最后，此条不仅限定了转让的依据，还要求发起人不得用不法行为损害专项计划资产，从而保障资产证券化的顺利进行。

第三，是《管理规定》第24条规定：“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。”这一条款很好地为真实销售和担保融资的区分提供了法律依据，要想真正实现真实销售的目的，在基础资产之上不得附加担保或者负担，以此保证完全的风险隔离。

可以看出，《管理规定》对于真实销售进行了进一步的明确规定，可谓是一大进步，但仍然存在着规定太过于笼统，法规单一，不够明确的弊端。

三、完善我国企业资产证券化中真实销售的建议

（一）进一步界定专项计划的法律性质

实践中，通常有一种做法，就是由证券公司代替专项计划购买基础资产，并且将资产归入到证券公司的名下。但此种做法将带来新的法律风险：首先，此种由证券公司代持是否真的合法不够明确，也没有相关的法律规定予以保障；其次，由于基础资产归入了证券公司的名下，如果一旦证券公司破产，就会导致基础资产再次被认定为破产财产，划入到证券公司的破产财产中，又将面临新的风险。因此，必须要明确专项计划的法律性质，赋予其法律上的实体地位，并且确保基础资产所有权或者债权的真实转让，才能确保真实销售的完成，进而隔离发起人对SPV的影响。

（二）制定完善的法律标准

我国在认定真实销售的过程中，法官必须采用明确成文的法律法规进行判断，因此在制定法律标准时一定要明确具体，通过对追索权、控制权的明确界定来判断真实销售，得出结论。同时，由于我国《管理规定》针对真实销售的规定较为分散，且立法较为单一、层级不高，因此在今后的立法过程中，对真实销售还需不断完善，多层级地建立一套完整的判定标准。

（三）实践中应当根据相关权利减少担保融资的发生

由于税务上的优惠等各种有利条件，使得在企业资产证券化的过程中时有发生担保融资的情况，甚至造成欺诈性转让的风险。为了规避融资担保所造成的不完全的风险隔离，因此有必要对融资担保和真实销售有一个清晰的认识。

在实践中，除了在上文中提到的最重要的根据追索权来认定，还可以结合回购权以及控制权进行综合认定。因此，通过分辨担保融资与真实销售，尽量减少担保融资的发生，确保基础资产的真实销售，维护交易的安全，保障投资人的利益。

至于附加担保所带来的好处，《管理规定》也已经做出了妥协，要时刻记住时间点，即“在原始权益人向专项计划转移基础资产时”，要确保基础资产的完全转让，从而确保真实销售的完成。

六、结语

随着《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的出台，我国从立法上对真实销售制度初步进行了界定，可谓是向前迈出了一大步。真实销售是资产证券化过程中的关键一环，但其他环节也不可忽视，只有防微杜渐，每一环节规避风险的发生，才能真正做到风险隔离，确保资产证券化的目的实现，让每个参与资产证券化的主体从中受益。

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