敌意收购的防御术

狼烟滚滚的“宝万之争”再次将敌意收购推向公众的视野，一时间敌意收购成为中国资本市场讨论的热点，那么敌意收购的内涵和外延是什么？敌意收购对公司治理和资本市场的意义是什么？上市公司遭遇敌意收购后该如何应对？下面笔者和大家一起来探讨这些问题。

何为敌意收购

敌意收购是获得公司控制权的方式之一，与协议收购不同的是，敌意收购的收购方不被目标公司管理层认可和接纳，因而双方处于敌对状态。从敌意收购的内涵来看，它完全是一个中性词。

（一）敌意收购的意义

一般认为，敌意收购具有其正面价值。现代公司由于所有权与经营权的分离，股东与管理层之间的利益并不一致，股东对管理层的监督在常规方式下（如通过股东大会表达意见）也容易出现失灵，一旦管理层管理不善，未能善用公司资源，公司业绩不佳导致股价低迷，场外收购者就可以发动突袭来获取控股权，接下来更换管理层，提升公司业绩。有时，敌意收购完成后，收购方与目标公司之间也能实现一定程度的协同效应，提高社会资源利用效率。显然，敌意收购是敦促上市公司管理层勤勉尽责、为股东创造价值不可或缺的一种外部监督方式。

（二）敌意收购的方式和手段

敌意收购一般先要以现金迅速收购足以取得控制权的比例的股票，所以敌意收购者应当事先准备足够的现金。而善意收购者不需要准备大量的现金，通常是通过协商安排转让双方的股票互换来达到此目的，尤其是当目标公司的股东可以得到税收节约的好处时。但是通过股票互换，或者收购人发行证券用以购买目标公司的股票，都应当编制募股说明书，而且可能被迫拖延发行，这对于敌意收购者来说是相当不利的。一般在现金出价过程中，会有很大一部分目标公司的股票为风险套利者所购买。如何利用风险套利者手中所囤积的股票，是决定敌意收购者出价成功与否的关键之所在。

以现金出价会使收购人支付很大的收购成本，尤其是规模较大的收购交易。减少收购成本的办法有两个，一个是双层出价，另一个是通过发行高收益债券来融资。所谓双层出价，是指在第一阶段，收购人先以现金出价来收购使其达到或超过控制权比例部分的股票，接着在第二阶段，利用非现金出价来收购剩余部分的股票。在第二阶段，收购人由于已取得对目标公司的有效控制权，所以无须担心竞争性出价或遭到目标公司管理层的抵抗。此外，通过双层出价，可以使目标公司股东尽早履行承诺，出让其手中持有的股票。

目标公司中可能有部分股东拒绝出售其手中的股票，无论收购者的出价有多高。在这种情况下，收购人可以通过合并形式取得这部分股票。这个方法允许收购人通过收购公司与目标公司合并的方式，来达到挤出少数权益的目的。少数权益股东不能阻止合并，因而不得不接受支付。通常这是敌意收购的最后一个阶段，称作“挤出”合并阶段。敌意收购主要采取以下手法。

（1）狗熊式拥抱（Bear Hug），指敌意收购者投书给目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益为重接受报价，董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。

（2）狙击式公开购买，指先在市场上购买目标公司的股票，持有或控制该公司股票的比例通常为5%（有的国家和地区，如我国规定，这时需要公告该事实），接着再视目标公司的反应进行下一步的行动，比如增持股份或增加控制；若收购不成，还可以高价售出股票，从中获利。除了收购目标公司的股票外，收购人还可以收购其中小股东的投票委托书。如果收购人能够获得足够多的投票委托书，使其投票表决权超过目标公司的管理层，那么就可以设法改组目标公司的董事会，最终达到合并的目的。

敌意收购往往会导致管理层、股东和收购方之间复杂的利益冲突。董事们想要继续坐着董事的位子，想要在公司里有说话权，想要保留现在的高薪工作，为了防止自己的宝座被抢走，董事会有时宁可拒绝发小财的机会。但是股东的利益却不一样，股东是投资者，在收购中，有买家愿意花大价钱买股东的股票，股东当然是最开心的。所以管理层有很大的动机要阻止收购的进行，股东却有很大的动机想要收购能够完成，这两个集体间的利益是矛盾的。

敌意收购的著名案例

20世纪80年代的华尔街收购兼并成风，和1990年代的收购兼并不同，那时流行的是“秃鹫掠夺法”（Vultures Takeover）。所谓的“秃鹫”是一个带有敌意的投机人（譬如，最有名的秃鹫是垃圾证券大王麦克·米尔肯）看到某公司不景气，于是就用大笔资金（或者像米尔肯那样通过垃圾证券来融资）收购该公司的股票。等到有了足够的股份来控制公司的时候，秃鹫一脚把现任的无能管理班子全部踢开，换上新班人马点上三把火，希望将公司的业绩扭亏为赢。如果成功，他会马上把手头的股票抛售出去，那时股票价格由于公司业绩上升而大大提高，秃鹫因此而赢利。这种强行的敌意收购反应了资本残忍的一面，但从公司治理的角度来说，这其实是在董事会缺位的情况下对经理们的最佳鞭策手段。因为经理们知道自己的无能会招来拣死肉的秃鹫，所以他们会尽心尽力，使华尔街满意。

在20世纪70年代末80年代初，迪斯尼处境维艰，迪斯尼的电影制片厂一年只发行2到3部片子，且票房收入惨不忍睹，糟糕的经营业绩导致迪斯尼的股价很低。

1984年的时候，捕鼠的秃鹫果然出现，名字叫索尔·斯坦伯格（Saul Steinberg）。斯坦伯格在短短几天时间里就搜集了迪斯尼49%的股份，并准备将当时的管理班子全部换走。不仅如此，他还有一个瓜分迪斯尼的计划，意图将电影、主题公园、电视等子公司一一拆散拍卖。

迪斯尼的董事会像热锅上的蚂蚁想尽办法对付斯坦伯格。最后，德克萨斯州的石油家族贝思兄弟（The Bass Brothers）伸出救援之手。用华尔街的术语，贝思兄弟是所谓的“白马骑士”（White Knight）。白马骑士不惜一切代价用自己的资金将所有的公司股份收购回来，然后听任董事会发落。这样，斯坦伯格什么都没做就净赚了2，300多万美元。董事会意识到公司不景气的局面必须改变，因为下次秃鹫再来时白马骑士就不在身边了。在收回控股权后，董事会委派代表去物色一个新老总。

这个代表就是迪斯尼创始人的亲侄子罗伊（Roy），而他找到的新老总就是艾斯纳。当时艾斯纳在派拉蒙电影公司（Paramount Pictures）为史蒂芬·斯皮尔伯格（Steven Spielberg）制片，他满口答应到迪斯尼来当第一把手。

艾斯纳是以强硬出名的，人们说艾斯纳常常在最出人意料的时候宣布某些重要决定，并且那些决定一旦出笼便不能更改。没有人知道他是如何做出这些决定的，因为他几乎从不采纳旁人的建议。在艾斯纳来到迪斯尼的10年时间里，他专制强硬的手段使得迪斯尼的业绩彻底扭转，并从未再经历秃鹫的骚扰，直到康凯司出现。

为什么康凯司如此迫不及待地要逮住迪斯尼这只“米老鼠”呢？因为迪斯尼的利润从1997年开始每年下滑，股价“跌跌”不休，迪斯尼的股价低于其真实价值。此外，迪斯尼的股份非常分散，有20亿股之多，分散在千千万万人或基金手中（最大的股东只有3%的股份）。

康凯司逮“米老鼠”的手段是股份交换，拿自己的去换迪斯尼的。然而迪斯尼又一次抗住了敌意收购带来的挑战。但作为这次事件的结果，艾斯纳先后辞去了董事长和CEO职位，并最终离开了迪斯尼。

敌意收购的防御

一旦某个公司遭遇敌意收购，就需要采取适当的措施加以防御和阻止，从历史上发生的敌意收购防御案例中，可整理出如下对策。

1.毒丸计划

毒丸计划最早起源于股东认股权证计划。这一认股权证计划授权目标公司股东可以按照事前约定的高折价认购目标公司股票的认股权证，或也可以认购成功收购公司股票的认股权证，全面成功的设计方案可以令其“毒性”兼而有之。

1985年，美国德拉瓦斯切斯利（Delawance Chancery）法院判决毒丸术合法，确认毒丸术的实施无须股东直接批准即可实施。80年代后期毒丸计划开始在美国被广泛采用。毒丸计划主要有如下几类。

（1）弹出计划。“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200%。

（2）弹入计划。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100%，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列，这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。

（3）负债毒丸。该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

（4）人员毒丸。该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。

（5）兑换毒债。兑换毒债是指公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，该条款往往做如下规定，即在公司遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的选择权。这种毒药条款存在，促进了债券发行，大为增加了债券的吸引力，并且令债权人有可能从接收性出价中获得意外收获。

2.白衣骑士

当公司被恶意收购时，主动寻求第三方即“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与恶意收购方竞价的局面，提高对手的收购成本，类似于拍卖时的“托儿”。

3.双层股权

双层股权是把公司的股票分成几等，一些特定的股票拥有很高的投票权。譬如，发行两类股票：A类，每股拥有十万分之一的公司经济利益和1票投票权；B类，不享受公司经济利益但是每票拥有2000票投票权。这样把B类拥有特别高投票权的股票掌握在创始人手里，只把一小部分A类股票上市，那么就可以保证自己的公司不容易被恶意收购。双层股权虽然好，但是不是所有交易所都承认。例如，港股就不承认，这也是为什么阿里巴巴要跑纳斯达克去上市。NYSE最早也不承认。

4.绿色邮件

“绿色邮件”是指目标公司管理层安排定向回购活动，以溢价的方式从收购方公司购回公司股份的策略。一般来说，回购价格不扩展到公司的其他股东。“绿色邮件”的目的多在于保护管理者利益，而对收购方支付的溢价却有损当前股东利益。由于绿色邮件直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定，一般受到各国监管当局的严格禁止，基本上属于公司私下里的行为。一旦发现，管理层通常会被处以严重的惩罚。

5.寻求法律手段

一些国家对收购有专门的法律规制，以防止由此带来的垄断和其他问题，所以，一旦被收购方遭遇收购，可以寻求法律手段解决。历史上不少敌意收购的案例是通过法律手段解决的。1985年，Mesa石油公司向另一家石油公司尤尼科发起敌意收购。为了抵制收购，尤尼科管理层将公司45%能源储藏量转让给收购者以外的所有股东。双方将官司打到法院，法院认定Mesa为滥用性收购者，并以收购者的提案不公平且价格过低为由，认可了尤尼科制定的反收购措施。

敌意收购的负面影响极其法律规制

20世纪80年代，美国突然爆发了一股敌意收购的热潮，整个80年代也被称为“企业袭击者的时代”。这些收购有些产生了正面的价值，但也出现过多起因过度敌意收购而导致目标公司倒闭，或者因收购者在收购完成后出售或转移目标公司资产、大规模裁员等行为导致目标公司乃至全社会长期利益受损的现象。收购者通过牺牲一般股东、债权人、交易对方、公司员工等利益方的利益而获利，纯粹追求短期利益，而不对公司长期利益做出任何贡献，这种现象一度普遍存在，引起人们的憎恨。

为了解决由此带来的一系列问题，各国纷纷制定法律抑制滥用敌意收购，对目标公司的反收购行为进行合理保护。

1989年，美国宾夕法尼亚州为降低收购方利用金融杠杆突袭上市公司成功的可能性，在新公司法中突破“一股一票”原则，规定任何股东不论拥有多少股票最多只能享有20%的投票权。同时，该法还规定被收购对象的公司有权占有股东出售股票给“敌意收购者”所获的利润。该法还罗列了一些对目标公司员工利益保护的条款。目前，美国有一半以上的州采纳与宾州类似的公司法。

另一项司法实践，是在司法诉讼中对目标公司的反收购策略提供合理的支持。反敌意收购的决定权是交给股东还是交给董事会，直接决定着反收购措施能否生效，敌意收购能否成功。通常情况下，一旦敌意收购发生，股东特别是追逐短期利益的中小股东很容易站在管理层的对立面，这几乎使得任何反收购的措施都无法生效，美国法律将反收购决定权交给董事会，而不是交给公司股东，即为了避免追求短期利益的股东不顾收购价值协助收购成功。在赋予董事会不受股东限制的反收购权力的同时，为了防止董事会滥用反收购决策权，通过判例法形成司法原则加以限制。

中国的产能过剩已经达到十分严重的程度，在这种背景下行业的兼并重组成为必然。一些股价表现不佳的上市公司也会面临越来越多“野蛮人”的入侵，面对咄咄逼人的攻势，如何应对敌意收购是每个公司必然要思考的重要课题，企业的管理层既需要掌握应急手段，也需要立足长远，未雨绸缪，杜绝隐患。

参考文献：

[1]黄小鹏.敌意收购，天使还是魔鬼？[OL].证券时报网，2015-12-22.

[2]丁霖.“敌意收购”卷土重来[OL].21世纪经济报道，2004-2-25.