公司控制权的中国式误区

仲继银 严学锋

要解决的主要不是内部人控制问题，是解决内部人控制失控问题。良好公司治理的最主要标准就是让控制权的私人收益能够降低到最低，不管是董事、经理人的控制权，还是控股股东的控制权，总之是要把公司“实际控制人”的控制权的私人收益降低到最低

曾经，心理学家弗洛伊德和科学家爱因斯坦互相羡慕。爱因斯坦说你多好、多热闹，没有人跟我讨论，全世界懂相对论的不超过3个。有80岁的老太太就跟弗洛伊德讨论，说我做的梦，你的理论解释不了。

公司治理，其实有相对论的理论深度，但感觉大家谁都能说，就像说弗洛伊德的梦的解析。2016年，万科公司的控制权之争成为中国资本市场乃至中国社会的热议话题，观点很多，包括内部人控制问题等。其实，关于公司控制权，国际上已经有相对成熟的认识、做法，中国公司则在这方面存在一些重大偏差，急需厘清与破除。

误区之一：股权分级抵触同股同权

毫无疑问，公司总要由自然人控制。每个公司都有实际控制人，其中有的实际控制人很稳定，比如创始人家族控制长达百年；有的实际控制人不稳定。对公司控制权的状况，从完全依靠所有权的控制到没有所有权的控制，共分五级：几乎完整的所有权，主要控制权，通过法律机制的控制权（金字塔、无表决权优先股或普通股、表决权信托），通过股份的小部分控制权，和管理层控制权。随着资本市场的发展和公司股权的分散，出现了公司所有权与控制权之间的分离趋势。

凭借多数股权控制公司，这是1860年代以后的现代公司中才有的现象。早期公司的决策，董事选举及其他公司事务决策中，实行无论持股多少都是一人一票的纯粹民主规则，不是“同股同权”原则。

股份分级是对传统同股同权的突破。对普通股进行分级，赋予不同权重的投票权，从1917年开始使用。普通股分级，通常做法是分为每股10个投票权和每股1个投票权这两类，因此也被称作双重股份结构。欧洲国家中，实现双重股份制度的著名公司很多，如LVMH、沃尔沃、ABB、爱立信、伊莱克斯。美国法律没有禁止公司实行双重股份结构，但是美国公司中实行双重股份结构的比例相对很低，这主要是因为纽约股票交易所曾长期拒绝双重股份结构的公司在该所上市。从1926年开始，一直到1986年，纽约股票交易所都拒绝无表决权的普通股上市。美国证券交易所和纳斯达克没有这种限制，这使纽约股票交易所最终放弃了这一做法。21世纪以来，分级股份制度，被美国高科技公司用来保护创始人。公司创始人团队保有一种具有更高投票权比例的股份，对外公开发行的则是投票权比例更低的股份，如谷歌和Facebook等。现在，到美国上市的中国企业，不少也“自然而然”地采取了股份分级。比如京东集团上市后，创始人、CEO刘强东持股不足25%，但掌握80%左右的投票权——1股拥有20票的投票权——尽管到2016年8月，腾讯超过刘强东成为京东的第一大股东。刘强东曾表示，如果不能控制这家企业，我宁愿把它卖掉。

还有一种做法是限制大股东的投票权。这是发达国家公司法普遍许可、一些国际大公司有所采用的做法，如雀巢公司设定的3%，欧莱雅创始人家族本来持有它5%，但没有相应投票权，后来减持到3%。中国，从1904年《清公司律》到1912年民國《公司条例》、1929年民国《公司法》都有对大股东投票权的限制。

中国目前的《公司法》讲同股同权。优先股、普通股是不同的股份，自然不同权；分级后的普通股是不同的股份，自然可以不同权。中国《公司法》四十三条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外。就是说，优先股、股份分级、限制大股东的投票权在法律上并没有障碍。但实践中大家没那么做，仿佛都不能做，可能是对同股同权的理解有偏差。

误区之二：内部人控制是坏东西

由于缺少欧洲国家那种传统贵族和富有家族，美国从工业化开始时期就主要靠资本市场融资，走在了公司股权分散的前沿。到1930年代，美国公司的主流模式就已经是股权高度分散，公司实际控制凭据从所有权演变为管理能力了。

整体来看，日本上市公司股权高度分散，很少有掌握公司控制权的第一大股东存在，更很少有母公司存在。据《东证上市公司治理白皮书2015》，在截至2014年7月14日的全部3114家东京证券交易所上市公司中，只有9.0%的公司第一大股东持股比例在50%以上，高达56.2%的公司第一大股东持股比例不足20%。日本公司中的职业经理人，虽然没有达到美国一些公司中那样的主导性地位，但是他们对公司的控制力和实际影响力，都要远远高于欧洲公司。除索尼等极少的公司之外，日本公司更多处在一种创始家族和职业经理人之间“平等合伙”的状态，可谓“共生型治理”。股权高度分散之下，优秀的经理人成就伟业需要有效资本市场和良好公司治理系统的约束与支持；股权不够分散，还有大股东、控股家族甚至创始人存在的情况下，优秀的经理人能否成就伟业还要取决于“老板”的眼光与胸怀。

欧洲大陆国家中则是普遍存在着控制性股东，一般是公司创始家族，通过双重股份制度，持有决定性的公司投票权，职业经理人属“高级打工者”，需要得到控制性股东的支持才能站稳。

现代公司的世界里，由于其基本治理规则的全球一致性，主权国家的影响日渐减弱，治理模式上出现趋同化（这种总体分类学只能是一种简化和近似）。国家之间的区别只是在于，从股权（及投票权）高度分散、毫无创始家族影响、完全由公司控制权市场和经理人控制的一个极端，到股权（就上市公司来讲主要是投票权）高度集中、创始家族强力控制、职业经理人处于辅佐地位的另一个极端，这两个极端之间的公司数量分布情况存在差异。不是所有的公司都能走到经理人主导这一步，经理人主导也并非就是公司治理先进。但是，随着公司规模扩大和公司历史增长，对经理人的选择以至经理人主导，往往是公司不得已的选择。公司能否相对顺利地完成这种治理模式转型和公司控制权的转移与传承，既取决于公司外部的公司法律体系的完善程度和资本市场深度，也取决于公司内部的治理机制安排，公司创始人的偏好与选择、创始人的家庭和家族情况，以及公司业务发展机遇等。有公司在经过了股权分散、经理人治理之后，因为业务发展不顺或公司陷入困境需要救助等原因，又重新回到了新的大股东控制模式，如西尔斯。王石在万科已经摆脱了原大股东控制，股权相当分散了之后，又自己主动选择了华润成为新的大股东。

在中国，内部人控制往往被视为一种负面的东西。其实，内部人控制分两种情况：一种是，通过欺骗、贿赂等手段取得内部人控制、谋取私利，这是负面的；另一种内部人控制，严格来讲是市场控制、职业经理人管理，这是不存在大股东的情况下，像通用电气公司，需要业绩好——如果业绩好，没有人能拿掉管理层。万科还没做到这步，因为股权没分散到那个程度。

从公司制度诞生的第一天起，人们就没有停止过担心能否信赖职业经理人按股东的利益行事。事实上，不论董事、经理人还是控股股东，作为“实际控制人”都是在对公司进行一种“内部人控制”。甚至可以说，这世界上的任何事情都是处在一种“内部人控制”的状态之下，尤其是当知识和信息成为权力的一个重要来源的时候，“内部人控制”更是成为了一种几乎不可避免的状态。良好公司治理的最主要标准就是让控制权的私人收益能够降低到最低，不管是董事、经理人的控制权，還是控股股东的控制权，总之是要把公司“实际控制人”的控制权的私人收益降低到最低。早在20世纪90年代，吴敬琏就强调，要解决的主要不是内部人控制问题，是解决内部人控制失控问题。

误区三：一股独大是“最优选择”

目前中国的上市公司中，主板基本上是股权控制，并且普遍一股独大，第二至第十大股东持股加起来都不及第一大股东。为什么？因为主板企业往往规模很大，融资需求相对小，融资对股权的稀释相对小；再者就是传统思维，比如身份是国企，对控股权的迷信等。中小板、创业板企业，整体上第一大股东持股比较低，5%、10%的比比皆是，但是前五大股东持股合计比例高于主板，为什么？他们大多是从零起步，就得几个人一起干，都有股权，上市前股权就比较分散，企业是市场化地成长起来的，比如神州泰岳。

一股独大和公司治理水平低是中国公司的普遍现象。与其说是一股独大导致公司难治理，还不如说是中国公司治理水平低，导致了“一股独大”，这是强势股东的一种“最优选择”。公司治理水平低，“控制权的私人收益”高，人们才选择或坚持“一股独大”和“绝对控股”。

一个明显的例子是，中国的上市公司更喜欢玩定向增发，赚小股东的钱，为什么不能面向所有股东增发、分散股权？资本市场越发达，社会和法律对中小股东的保护越充分，公司在股票市场上的价值越大，股权融资要比债权融资更容易并且成本更低，公司股权就会越分散。这种情况下，阻碍公司走上股权分散进程的就是大股东。如果大股东限于其自身的眼界或者偏好，宁愿公司发展缓慢也要把公司牢牢掌控在自己手中，公司就会停在“大股东陷阱”之中，走不上股权分散之路。

在中国，无论是国有企业还是民营企业，解决公司治理问题的关键是大股东和实际控制人对公司的公平交易义务问题。中国企业对外股权合资和扩张公司股本时，经常要坚持51%的绝对控股原则，并且把这个原则看得比什么都重要。这是对公司治理不放心而采取的一种防范。试想，如果谁都不放心，或者谁都想通过控股来有机会掠夺别人，那么大家就没有合作的可能了。你要让人愿意作49%，就得让51%的控制权没有任何“私人收益”。控制权没有私人收益，或者说降低控制权的私人收益，这是健全公司治理的关键点。公司治理不健全，掌握公司实际控制权的人有私人收益，人们要么不投资，要么投资就要坚持51%，这种博弈的结果是，你只能靠找到比你傻的人合作，或者你有垄断权力，或者你有胁迫别人的势力。总之，要真正健全公司治理，使人们能够放心并快乐地做个小股东，使控股股东也能放心和放手地让公司走向股权分散，这才能治理良好，才能股权分散，这才是以董事会为核心的现代公司。

中国上市公司的股权集中也跟监管有关。监管机构希望上市公司有一个大股东、实际控制人，特别是公司上市的时候，要求股权向一个人集中。所以，一些上市前股权已经相对分散、前几大股东持股相差不多的企业，为了上市，又将股权集中到一个人，或者采取一致行动人协议的方式，形成一个实际控制人。在西方，并不存在中国监管意义上的这种实际控制人。在中国，这就是自己给自己制造的问题。一方面，强化实际控制人控制，另一方面，强化对实际控制人的控制，重点监管实际控制人。在公司股权结构选择上，惧怕分散，实际就是一种精英意识在作怪。其实，集中是更危险的，越是分散的才越安全。

误区四：“垂帘听政”难以被追责

对中国一些处于另类实际控制人控制的企业而言，解决实际控制人躲在幕后操纵公司的问题，很难甚至基本束手无策吗？其实有办法。

英国公司法上有明确的“影子董事”概念，影子董事是“这样的人，公司董事们惯常地按照他的旨意和指示行动”。在承担责任的场合，影子董事被当作正式董事对待，并课以严格的责任。美国和其他一些国家则有一个“事实董事”的概念，没有正式董事身份的人，但是“他的行为表现出是以董事身份在活动（如经常参加董事会会议并积极参与公司决策等），他就被视为事实上的董事”。

从英国《1844年合股公司法》“董事是指对公司事务进行指导、处理、管理和监督的人”，到美国法律研究院1994年通过并颁布的“美国法律重述”之《公司治理原则：分析与建议》给“董事”所下的定义——董事指被任命为公司董事的个人或者根据有关的法律或公司决定行使董事职责的人，这些都表明，名义上被任命为董事的个人是“董事”，事实上在行使董事职责的人也是“董事”。美国注册大公司最多的特拉华州，其《普通公司法》中明确规定，“公司的业务和事务应当由董事会管理或者在其指导下管理”。在该法的同一章同一节中还明确界定了“凡在本节中所提到的董事会，董事会成员以及股东时，应当被认为是分别指：公司管理机构，管理机构成员以及公司成员”。就是说，董事会是公司管理机构，董事是管理机构成员，而股东是组成公司的成员。如果股东或者任何人实际介入了公司管理，行使了本该归属董事会的职权，则该股东或该人在法律上就可以被认定为“董事”。

这种“事实董事”的概念有什么用处？有了这样的概念之后，法院就可以追究那些操纵或者架空董事会者个人的“董事”责任。如果没有这样的规定，就难以有效地防范和惩治那些隐藏在“有限责任之墙”和“董事会之幕”背后的“关键人”、“垂帘听政者”。董事责任的概念，在中国公司法中已经很明确了，但是因为缺乏“事实董事”的概念和相应的法律实施，而使中国公司中很多董事会的权力不能落到实处，董事会成为大股东和实际控制人的橡皮图章，公司成为大股东和实际控制人的“掠夺”工具。

仲继银系中国社会科学院研究员，严学锋系本刊研究员