规制“另类实控人”药方在哪？

柏立团

对于管理层控制，对大股东相对控股的企业而言，股东除了通过控制董事会来控制管理层，还需要利用其他内部机制和外部机制来实现对管理层的控制；而从权力隐名控制的根源看，还是政府对市场干预过多，使得官员能够用自己手中的权力干预市场活动，也使得官员子女利用官员权力开展市场活动，为此需要有更清晰的法律规则来指导和规范代持股份

在公平与效率的价值追求下，对公司实际控制人进行规制符合资本市场的基本任务和要求。我国《公司法》以及《证券法》要求公司的实际控制人承担更多的义务，例如：实际控制人相较于中小股东应承担更多的诚信义务，如果违反对其义务的规制而必须承担更多的民事、行政甚至是刑事法律责任。因而，厘清实际控制人的概念使之外延更加周延、完善实际控制人的认定规则及程序，对于我国资本市场的健康发展至关重要。但不得不承认，另类实际控制人的出现是对我国资本市场的一种极大的困扰，因为它不同于《公司法》及证监会相关规章中关于实际控制人认定的规则，认定极其困难。

管理层控制难以避免

从企业组织形态的演化进程来看，管理层控制是由于企业所有权和经营权的逐渐分离而产生。在合伙企业中不可能存在内部人控制问题，因为合伙人一起经营、共同管理，所有权与经营权是一致的，无所谓内外之分；只有当股份制企业出现后，过去那种由出资者直接管理资产的企业组织体制难以适应企业大规模发展的需要，从而出现了专门从事企业管理的人群——管理层。

从理论上讲，出现管理层控制问题是由于委托代理关系中的信息不对称和有限理性而导致的契约不完备而引起的。现代企业理论认为，所有者与经营者之间都存在委托代理关系，在这种关系中，委托人与代理人的利益不总是一致的，因作为管理层的人员都是具有有限理性的经济人，都有自己追求的个人效用目标。由于委托人与代理人之间的信息不对称和有限理性的行动，所有者要获取这些信息需要支付很高的监督成本，在这种情形下，经营者在自身利益的驱动下，利用自己的信息优势，获取了相当大部分的控制权。总之，内部人控制不可避免。

所有者与经营者对于企业的经营成果所负的责任，也是不对等的。就管理层来说，对于企业经营不善而导致的恶劣后果，所能承担责任有限，最多不过是个人信誉的丧失，这与所有者的资产相比十分不对称。这种不对等随着规模的扩大，使得管理层有可能为了个人利益而采取风险过度的行为。基于同样的原因，经营者也有可能采取掠夺性资产转移的行为，使得所有者利益受到损害。

股权代持的幕后动机

那么，利用股权代持进行隐形控制，又是源于什么呢？

其中一个原因，是国家公务员出于规避法律导致的行为。我国《公务员法》第53条规定了“公务员必须遵守纪律，不得有下列行为：……（十四）从事或参与营利性活动，在企业或其他营利性组织中兼任职务”。司法实践认为，该条并未禁止国家公务员投资设立企业。因此，对于公务员隐名控制公司的行为，如能排除利益输送的可能，则应认定这种股权代持的安排有效。

另一个原因，则是规避竞业禁止的限制。《公司法》规定，董事及高级管理人员不得自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。从该条来看，法律并未禁止董事或高管投资设立与上市公司相竞争性业务的公司。但是许多公司章程明确了董事、高管不得投资设立与公司业务竞争性的公司。作为一种变通的投资方式，一些董事、高管便采用了股权代持的方式，投资与其任职公司具有竞争性业务的经营实体。

股权代持进行隐形控制的第三个原因，是外国投资者为规避中国法律对于外资市场准入的限制，往往通过中国居民设立企业而在幕后实际控制。根据《指导外国投资者方向规定》及《外商投资产业指导目录》，外资在中国设立企业分为鼓励、允许、限制及禁止类。根据最高人民法院的司法解释，外国投资者隐名投资者投资于鼓励及允许类行业的，一般应认定有效，投资于限制、禁止类行业的，一般应认定为无效。

管理层控制弊大于利

从公司治理角度看，大股东与实际控制人、公司直接经营管理层完全一致，确实存在很多弊端，最典型的就是容易形成信息披露的不一致。因此，如何用制度制约大股东滥用权力，如何防范大股东既当裁判员又当运动员，的确是一件很难的事情。

很长一段时间以来，万科的公司治理是被当作范本来被整个市场研究和崇拜学习的，因为股权结构的原因，它成功实现了公司大股东、经营管理层的相对独立与相互制约，大股东不干涉公司经营管理，经营管理层安心为公司经营奋斗而不用太顾及股权利益，看似不错。但是我们看到了另一个万科的管理层间接收购版本，通过两个资产管理计划不断压低价格收购股权；在这个压价的过程中，由于股权结构过于分散，现在万科管理层俨然是以实际控制人的身份在对野蛮人的收购进行狙击，甚至连原来的第一大股东华润也一并拿下，管理层团队俨然就是万科的主人了。从法理角度看，管理层拥有的股权在任何一次股东大会投票上都不可能获胜，但它胜在董事会有多数票，因此一次次绕过股东大会直接以公司董事会公告的形式进行操作。原来的第一大股东华润出于各种原因不受理睬，而现在的第一大股东宝能系连董事会都进不去，不能不说这是一种离奇的公司治理。

管理层控制是一种公司治理结构畸形的产物，它往往是对所有者利益的侵害，极易造成各种决策行为的扭曲，给公司的规范运营和健康发展带来危害。管理层控制情形下，在没有外部人的监督和约束，管理层为了营造自己的王国扩大自己的控制权，可能采取不顾风险的决策行为。

股权代持下的隐形控制，由于其产生原因复杂，我国法律对此采取原则上默许、个案例外的原则，即违反法律、行政法规强制性规定的才为无效。由此，可见立法机关对于股权代持的态度。至于像雷士照明之吴长江，出局之后利用江湖行为非法控制公司，自有法律予以制裁，不属于本文讨论范围。

如何规制另类实控人

如何规制另类实际控制人呢？在股权相对集中的情形下，防止管理层控制相对容易。

在现有公司治理机制中，处于相对控股地位的大股东与管理层的利益冲突也是委托代理问题的重要方面，忽视大股东与管理层的控制权之争可能使得企业的公司治理结构存在严重的缺陷，最终损害股东利益和企业价值。因此，对大股东相对控股的企业而言，股东除了通过控制董事会来控制管理层，还需要利用其他内部机制和外部机制来实现对管理层的控制。

其次，要防止CEO和董事长兼任产生的委托代理问题。两职合一使得管理层的权力过大，为管理层谋求自身利益提供了途徑和手段。因此，如果股东不能有效控制和监督管理层，应该通过董事长和CEO由不同人员担任的方式来削弱管理层的权力，形成对管理层的有效制约。

再次，应关注公司财务政策对公司治理结构的影响。公司财务政策不仅仅会对企业的财务绩效产生影响，还会影响企业的公司治理结构。例如，融资方案不仅会给企业带来资金，还会使企业的股权结构发生变化，改变股东力量对比；股权激励方案不仅仅是对高管的激励，还会改变管理层与董事会的关系。关注管理层制定的财务政策，能够避免财务政策的经济后果对股东与管理层的委托代理关系的不利影响。

此外，完善法律制度，提高对投资者的法律保护程度。良好的法律制度一方面能解决大股东控制带来的代理成本，保护中小股东利益；另一方面对控制权的保护也会起到良好的作用。而且，法律制度的完善对于管理层也会形成有效的外部约束机制，从而缓解股东和管理层的委托代理问题。

对于如何规制股权代持下的实际控制人，我国法律尚无明确的意见。目前我国法律及最高人民法院的司法解释主要是股权代持关系或者股东资格的归属问题，并没有涉及如何处罚名义股东和隐名股东。从国家公共管理层面，从纵向的行政监管层面，相关规定是空缺的。最高人民法院的司法解释约束的是民商事关系，是名义股东和隐形股东内部的关系。但问题是，一旦出了事故，法律并没有明确该处罚名义股东还是实际控制人。所以，纵向刑事关系层面的规则还需要完善。

从权力隐名控制的根源看，还是政府对市场干预过多，使得官员能够用自己手中的权力干预市场活动，也使得官员子女利用官员权力开展市场活动。为此需要有更清晰的法律规则来指导和规范代持股份，从而更好地指导特殊的投资行为和投资关系，减少纠纷，同时能有效防范非法不当的隐形投资行为。