出具否定意见的独立董事能够连任吗？

李俊强　徐丹

摘 要：本文从独立董事监督视角考察了出具否定意见的独立董事能否连任问题。在控制潜在公司因素和独立董事个体因素后，分析不同否定意见模式对连任的影响。研究发现：出具否定意见的独立董事能够获得连任，而且否定意见越强烈，集体形式出具否定意见的独立董事获得连任的概率越高；同时，独立董事出具意见的事项不同对其连任也可产生显著影响，对高管人事变动和薪酬变动出具否定意见的独立董事获得连任概率更高，而对关联交易和担保事项出具否定意见的独立董事获得连任概率更低。另外发现，任职于杠杆率高的公司、女性和具有政府背景的独立董事获得连任可能性更大。

关键词：独立董事；否定意见；连任；监督功能

中图分类号：F239.0 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2016）08-0038-06

2001年8月16日《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》出台后，我国上市公司开始全面推行独立董事制度。独立董事制度客观上改善了公司治理、提高了运行效率且降低了代理成本，但是独立董事制度也存在诸多问题。由于独立董事缺乏独立性而无法履行监督职能，往往被戏称为“花瓶”和“不独不懂”。叶康涛等[1]发现仅有4%的公司的独立董事明确公开质疑独立董事很少出具否定意见。2014年上市公司发表意见24 775次，否定意见仅为60次；2013年上市公司独立董事出具意见35 838次，否定意见仅为18次。由于我国上市公司的“一股独大”、任人唯亲等问题，独立董事很少履行监督职能出具否定意见。在这样的背景下，独立董事尽职尽责出具否定意见是受到褒奖而连任还是会受到实际控制人报复而无法连任的问题具有重要现实和理论意义。

一、文献述评

在现代公司中，一方面，所有权和控制权的分离产生了所有者利益与最终经营者利益违背的条件；另一方面，Berle 和Means[2]认为所有权分散在众多的股东手中，使得现代公司中监督型的股东已经不能真正行使监督经营者行为的权力，保护股东利益最大化。而Hermalin 和Weisbach[3]认为独立董事制度可以较好地解决股东对经理人的监督问题。

研究独立董事监督作用的文献中，Adams和Ferreira[4]与王跃堂等[5]研究了独立董事（以下简称独董）对企业绩效的影响；叶康涛等[6]研究了独董在特定事件中的监督效果。

另外，关于我国独董发挥监督作用的研究中，于东智和王化成[7]与唐雪松等[8]认为独董没有起到有效的监督作用；叶康涛等[6]与王跃堂等[5]认为独董能够起到监督作用，独董能否有效监督管理层之所以没有取得共识，很可能是由于没有对监督过程进行考察，因为大多研究采用独董在董事会的数量和比例来刻画独董的监督行为。而Harris和Raviv[9]认为独董比例和数量与企业绩效之间逻辑链条太长，很可能由于遗漏变量等问题导致严重的内生性问题。而对于独董监督过程是如何完成的一直很少论及，整个决策过程是一个“黑箱”。

使用我国强制披露的独董发表意见数据，唐雪松等[8]证实独董说“不”将增加独董离职概率，不利于发挥监督功能和保护中小投资者利益；刘浩等[10]证实具有银行背景的独董主要发挥咨询功能，监督功能没有明确体现；而叶康涛等[1]证实公司业绩不好时，独董会公开质疑并增加公司价值。郑志刚和李俊强[11]认为相对于出具同意意见的独董，出具否定意见的独董更不易连任。在“一股独大”和“内部人控制”背景下，履行监督职能出具否定意见将面临更高的无法连任风险。那么这些出具否定意见的独董如何能够规避风险获得连任是一个更加具有现实意义的问题。

二、理论分析与研究假设

1.否定意见程度与独董连任

唐清泉和罗党论[12]认为在我国，独董进行监督的主要动因是规避法律风险或声誉风险。叶康涛等[1]发现大部分独董很少对董事会议案出具否定意见，约4%的公司存在独董质疑情况而且大多在公司业绩较差时出具。所以在公司违规比较明显或严重时，独董才会出具否定意见。而出具否定意见是发出具有良好监督功能的信号，既有利于积累良好声誉，也可以避免法律风险。否定意见程度越强表明独董监督作用发挥地越出色，而公司为了维持良好形象和股价不受巨大冲击，往往可能选择让独董连任。对于业绩较差的公司，为了能够使企业发展下去，使出具明确否定意见独董连任是控制人的次优选择。所以本文假设：

H1：在其他条件相同时，否定意见程度越强，获得连任的概率越大。

参照唐雪松等[8]的做法，把独董意见程度分为同意、保留出具异议、弃权无法发表意见和反对4类。除同意外，其他意见均定义为否定意见。

2.否定意见事项与独董连任

根据2001年证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独董需向董事会或股东大会发表关于高级管理人员任免和薪酬、关联交易及其他可能损害中小股东利益事项的独立意见。关于高级管理人员任免和薪酬议案，很多是股东间及股东与管理层间斗争的体现，在这些事项上表示反对有可能获得另一方提名而得到连任。而关于关联交易和担保事项，一是发生比较频繁，二是很多大股东侵害小股东的方式大都与之有关，监管层和中小股东更加关注。在这些事项出具否定意见意见的独董就很难再获得连任（因为独董的提名和任命主要由大股东和管理层决定）。所以对不同事项出具否定意见会对独董连任产生影响。

H2：在其他条件相同时，不同否定意见事项对独董连任的影响不同。对人事薪酬事项出具否定意见的独董获得连任概率更高，而对关联交易和担保事项出具否定意见的独董获得连任概率更低。

3.行动类型的否定意见与独董连任

行动类型主要分为集体行动（2人及以上行动）和个人行动。独董集体出具否定意见，一方面，说明议案中问题很严重或很明显；另一方面，说明董事会中支持独董比较多或者独董在董事会的影响相对较大。所以相对于个人出具否定意见，集体行动使独董连任的概率更高。独董个人单独出具否定意见，一方面说明意见反映问题相对不严重；另一方面说明董事会中没有其他人支持其观点，对议案最终决定影响较小。所以个人出具否定意见的独董获得连任概率较低。这与谚语所说“三个臭皮匠赛过诸葛亮”的思想是一致的。

H3：在其他条件相同时，集体出具否定意见的独董获得连任概率较高，个人出具否定意见的独董获得连任概率较低。

三、样本和研究设计

1.样本与变量

本文主要数据来自CSMAR数据库。由于2004年以前没有独董出具否定意见记录，所以选取2004—2014年的A股上市公司为研究对象，我们删除同意意见样本、在第二个任期出具否定意见样本和有关变量缺失的样本，共得到596个观察值。本文主要考察履行监督职能（出具否定意见）的独董能否获得市场和公司认可（获得连任）。仅考虑发表反对意见样本，可以在更“干净”的环境分析履行监督职责的独董是否更加得到认可而能够连任。在这2 624家上市公司独董意见中，有81家上市公司独董发表否定意见。这说明大部分独董很少发表否定意见，只有在公司业绩很差或董事会议案明显违规时，独董才会出具否定意见。

由于CSMAR数据库中数据是从2004年开始统计的，所以通过手工收集相关独董在2002—2003年任职数据，从而确定2004年是第几个任期。另外，独董背景、任职期限和是否连任等数据均手工收集于公司网站、巨潮咨讯网和新浪财经。

本文使用Logit模型，被解释变量为是否连任，解释变量为否定意见类型、意见事项和行动类型。考察上述三个因素如何影响独董连任。具体变量定义如表1所示。

根据前人研究，性别、教育背景、工作背景、财务背景、受教育程度、职业和政治背景都对独董监管有效性有显著的影响。另外，所有权结构会影响董事会监管和控制管理层的动机；杠杆水平、业绩和规模等变量对独董监管有效性有显著影响。控制工作地点是由于独董与公司同出一地可能意味着独董与公司管理层之间的私人关系更为紧密，这将影响连任。

综合上述分析，本文控制变量主要包括独董层面的性别、年龄、教育背景、政府背景、财务背景、学术背景和与工作地是否一致；公司层面的总资产（取对数）、ROA、BM、债务率、董事会结构、独董比例。

其中，方程（1）表示在控制其他因素后，同时考虑事项、否定意见和行动类型时，独董连任如何受其影响变化。方程（2）表示控制其他控制变量时，不同意见类型和不同事项如何影响独董连任。方程（3）表示控制其他控制变量时，不同行动类型和不同程度否定意见如何影响独董连任。

本文主要检验出具否定意见独董的连任问题。异议独董出具否定意见的方式和内容如何影响其连任。否定意见的方式和内容主要包括否定意见类型、意见事项及出具意见方式（行动类型为个人或集体）。为此通过方程（1）、方程（2）和方程（3）来检验否定意见类型、意见事项及出具方式对连任的影响。方程（1）主要用于检验否定意见类型、事项类型和行动类型如何影响独董连任。由于不同事项的否定意见与不同行动类型的否定意见存在一定的相关性，比如对董事会敏感的担保和关联交易等事项，独董采取集体行动的概率更高。因此，分别考察不同事项类型的否定意见对独董连任的影响和不同行动类型的否定意见对独董连任的影响。方程（2）主要用来检验不同事项的否定意见对独董连任的影响。而方程（3）主要用来检验不同行动类型的否定意见对独董连任的影响。

2.描述性统计

描述性统计结果如表2所示，观测值除Ratio为563，Lev为565，Age为568以外，其余均为569。

从表2可以看出，出具否定意见独董连任的概率为25%，相比出具同意意见独董连任的概率60%低，但是有近1/4出具否定意见的独董可以连任说明我国的独董制度还是能够起到很好的监督作用。关联交易和担保事项占整个否定事项的30%，说明此类事项是独董关注的重点。否定意见类型均值为2.47，说明独董出具否定意见比较严重或者较明确出具否定意见。ROA的均值为0.00，说明样本企业的业绩较差，盈利状况不理想。大部分企业的CEO不兼任董事长，独董的比例与监管要求相符，说明研究样本的公司治理比较合理，可以达到有效制衡。企业规模为12小于无异议的21，大部分企业属于小市值企业。长期负债水平为78.29%，企业负债水平较高。可以看出样本企业的业绩较差、规模较小、公司治理有效制衡。从独董的特征可以看出，出具否定意见的男性独董占绝大多数，大部分不在当地工作，学术背景独董最多（34%）、其次为财务背景（22%）、政府背景最小（近3%）。

四、实证分析结果

1.独董出具否定意见对连任影响的整体分析

本部分分析否定意见程度（Opinion）、关联交易担保事项（RG）、人事薪酬事变动项（PS）与行动类型（Act）对连任（Reelection）的影响。模型1是分析否定意见类型（Opinion）、关联交易和担保事项（RG）和人事薪酬变动事项（PS）对连任的影响，模型2为增加行动类型后对连任影响的分析。

从表3可以看出，不管模型1还是模型2否定意见程度越强，独董获得连任的概率越高，从而证实了H1。从表3的模型2可以看出，不同事项对连任的影响是不同的，具体表现为：对关联交易和担保事项的影响系数为负，而人事薪酬变动事项的影响系数为正。

尽管统计上不显著，但是从趋势上看，对于关联交易和担保事项的否定意见不利于连任，而对于人事薪酬变动事项的否定意见有利于连任，与H2一致。行动类型对连任的影响是负面的（遗憾的是统计上不显著），也就是说单独行动的否定意见不利于连任，而集体行动的否定意见有利于连任，与H3一致。

控制变量中，长期债务率、政府背景、性别和年龄显著影响独董的连任，并且债务水平较高、政府背景、年龄大和女性独董更加容易获得连任。其他控制变量在统计上均不显著。

2.不同事项对连任的影响

在模型1和模型2的分析中，把否定意见类型、意见事项和行动类型都放入回归方程，可能造成一定程度的共线性。为此，接下来两部分分别按照不同事项和不同行动类型进行分析。同时，为了进一步识别不同事项和不同行动类型如何影响连任，对相应情况进行子样本回归，具体结果如表4所示。

模型3和模型4在全样本下分析关联交易和担保事项与人事薪酬事项对连任的影响。从表4可以看出，

模型3和模型4显示关联交易和担保事项对连任的影响是负面的，而人事薪酬事项对连任具有积极影响。增加控制变量的模型4也显示相同的结论，与H2一致。

然而，不同事项对连任的影响是不同的。在不同否定程度时，相应的事项对连任的影响也有所不同。为了解决此问题，笔者把样本分为3个子样本，分别为模型5、模型6和模型7，表示保留意见出具异议子样本、弃权无法发表意见子样本和反对子样本。模型5和模型6基本保持与前文结论相同，即不同事项对连任的影响是有差异的（统计上不显著）。在模型7中，关联交易和担保事项在10%显著性下不利于连任，而人事薪酬变动事项在5%的显著性下增加连任的概率。对不同事项的明确反对意见对连任的影响有显著差异。

3.不同行动类型对连任的影响

为了进一步分析否定意见类型和行动类型对连任的影响，下面将分析否定程度和行动类型对连任造成的影响。从表5的模型8和模型9可以看出，越明确反对和否定，独董获得连任的概率越大，而且在5%的置信水平下是显著的，这与H1一致。另外，从表5还可以看出，个人行动否定意见的行为不利于连任，而集体行动否定意见的行为有利于连任。从对模型8和模型9的比较可以看出，控制行动类型后，否定程度高的独董获得连任的概率显著增加（0.34>0.31）。

4.稳健性检验

笔者将出具否定意见的事项进行细分，分为人事提名任命事项、高管薪酬事项、年度报表事项、担保事项、关联交易事项、投资收购事项、股权变动事项和资产变动事项8项。这样可以更加细致地观察对不同事项出具否定意见对连任影响的差异。通过独董议案事项细分的回归结果

限于篇幅未列出，如有需要，请与作者联系。可以看出，不同事项的否定意见对连任的影响是不同的。具体而言，高管薪酬事项否定意见显著增加独董连任概率，人事提名任命事项、年度报表事项、投资收购和股权变动事项否定意见也可以增加独董连任概率，而对担保事项、关联交易事项和资产变动事项的否定意见则降低独董连任概率。

五、结 论

独董的监督功能是其在公司治理中扮演的核心功能。出具否定意见的独董能否获得连任是本文分析的焦点。针对发表否定意见的独董，分析了否定意见事项、否定意见类型和行动类型对连任的影响，得出如下结论：

第一，否定意见越明确，独董获得连任的概率越高。对于恪尽职守出具否定意见独董的态度应该更加明确，这样才能得到市场认可和获得连任。独董为了规避法律处罚和声誉损失，出具否定意见并不能提高其连任概率反而会降低连任概率。因为出具否定意见的独董很少，不能得到实际控制人谅解，从而无法提高连任概率。明确出具否定意见的独董更容易引起市场和监管层关注，出于对公司整体利益和市场反应，实际控制人可能让其连任。

第二，对不同意见事项出具否定意见对连任的影响是有差异的，对人事薪酬事项的否定意见更容易获得连任而对关联交易和担保事项的否定意见则不易获得连任。实际控制人对独董不同事项否定意见感受强烈程度是不同的，故对连任的影响也是不同的。人事提名任命事项更多反映不同股东之间的斗争，而对人事提名任命事项出具否定意见往往可以获得部分股东支持而能够连任。对高管薪酬事项的否定意见很好地维护大股东利益，所以能提高独董连任概率。而关联交易和担保事项是监管机构检查的重点，对该事项出具否定意见将引起监督机构关注并惹怒实际控制人，降低连任概率。所以为了独董能够更好履行监督职能，监管机构应该加大对该事项独董失职的处罚力度，同时记录上市公司独董出具关联交易和担保事项否定意见后离职和无法连任情况，作为考核上市公司的内容。

第三，不同的行动类型对连任是有影响的，单独行动出具否定意见的独董不易获得连任，而集体行动出具否定意见的独董更易获得连任。出具否定意见独董中，集体行动对董事会议案通过与否具有重要作用，而且存在“法不责众”现象，同时处罚多位独董可能引起较大市场反应，不利于公司管理。单独行动的独董“势单力薄”，往往更容易受到实际控制人报复而无法连任。该研究结论也为我国上市公司“内部人控制”等问题提供间接证据。

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（责任编辑：巴红静）