中新房地产制度耦合与REITs制度比较研究

□文/刘思源　王　伟（天津财经大学研究生院　天津）



中新房地产制度耦合与REITs制度比较研究

□文/刘思源王伟
（天津财经大学研究生院天津）

［提要］中国和新加坡两国虽然在经济制度和社会制度等方面存在较大差异，但在房地产市场制度方面存在着许多共通之处，说明新加坡在房地产市场调控、房地产市场发展上具有借鉴价值。而作为新加坡较为完善和发达的REITs制度，目前中国尚未产生一个严格意义上的交易市场。而实际上，借鉴新加坡REITs市场经验，可能成为中国房地产市场金融创新的有效途径。本文从两国房地产市场制度的耦合之处以及REITs制度比较出发，提出REITs制度的引入可能对我国房地产市场产生的有利影响。

关键词:REITs；新加坡；中国

基金课题:本文为天津财经大学研究生科研资助计划项目:“中国房地产市场发展趋势与调控模式研究”（项目编号:2014TCS01）阶段性成果

收录日期:2015年11月18日

一、中国与新加坡房地产市场制度对比与耦合

（一）新加坡与中国房地产市场发展初期阶段的状况有很多相似之处。新加坡在20世纪60年代初城市住房拥挤不堪，一度爆发了较为严重的住房短缺，并且大部分民众的住宅条件不甚乐观。在新加坡，当时生活在市区的人口中，居住在店铺和简陋的木屋中的家庭占到了84％，其中40％的家庭只能在贫民窟中居住。中国改革开放前，城市居民的居住环境亦不甚乐观，农村居民更甚。值得庆幸的是，相比于新加坡的情况，中国的情况可能好很多。在改革开放之前，在城市实行计划的住房配给制，在广大农村，则实行集体的住房制度。城市住房配给制的特点是国家统一调配、无偿分配房屋、租金极低、房屋无限期使用等，政府的意图是通过这一政策实现“人人有房住”的局面。但是当时的政策可能低估了折旧的数额，住房无偿分配和低租金的制度一度给中国经济带来了不小的负担，民众的居住条件，也因为“平均主义”的做法而在较长时间内没有改善。首先，由于资金等因素的制约，城市的住房供给严重不足，住房面积普遍不大，住房结构相对单一；其次，公租屋由于租金过低，长期入不敷出，甚至难以保障基本的修缮工作。而在广大的农村，由于计划经济对农业生产力的束缚以及户籍管制政策，农民收入低下，其居住条件较之城市居民可能更加简陋。当时，无论是新加坡房地产市场还是中国房地产市场，都希望政府能够在房地产市场上有所作为。相似的历史问题留给两国政府近乎相同的房地产市场发展目标，新加坡随后实行了“Home Ownership Scheme”的计划，顾名思义，就是希望在这一计划的支持下做到“居者有其屋”。中国则开始了房地产的市场化改革，目的不如新加坡那样明显，但是很大程度上应了邓小平的那句“满足人们日益增长的物质文化需要”，其实质亦是改善人民居住条件，在社会主义条件下，其最终目的，也是“居者有其屋”。

（二）新加坡与中国房地产在顶层约束上也十分相似。简单来说就是两国的房地产市场均带有浓重的政府管制色彩，但是表现特征上有所不同。新加坡房地产市场的管制色彩，源于其政治制度以及前文所述的“Home Ownership Scheme”计划形成的组屋制度。新加坡被称为城市国家，其国土面积小，土地资源稀缺。新加坡只有中央一级政府，房地产市场的专管机构建屋发展局和中央公积金局是隶属于中央政府的特殊职能部门，由这两个部门管理全国房地产年市场的运营和审批，势必带来浓重的政府干预色彩。值得注意的是，与中国的政府干预不同，新加坡的政府干预主要表现在供给控制上，而不是单纯的价格和需求管制。新加坡在“Home Ownership Scheme”实施以后兴建了大量的组屋，面积从不足60平方米的一房式和二房式组屋到140平方米的大型公寓式组屋，基本能够满足各种居住需求，此外，新加坡还推出一系列的专门组屋，如养老用的小型公寓式组屋，拥有组屋的老年人可以将组屋转售，一部分所得购买小型公寓式组屋，另一部分存入公积金账户按月提取，直到死去，这可能是我们目前进行试验的“老年人住房反向抵押养老保险”所借鉴的经验。组屋的开发，有的由建屋发展局出资组织建设，而大部分由建屋发展局和开发商共同建设，建成后的房屋售价是同层次私有住宅的70％，甚至更低，政府则严格规定了购房者的收入状况、国籍和居住权等方面的约束条件，并且还规定组屋必须自住一定年限以后才能够进行转售。北京市推出的“自住商品房”的做法与此如出一辙。新加坡政府直接控制了大量的组屋，政府组屋占新加坡房地产市场超过80％的份额，因此通过组屋的管理足以有效地进行市场调控，即使现在，新加坡每年依然保持一定数量的组屋建设。

（三）新加坡房地产市场与中国房地产市场的共通之处还有公积金制度。1990年上海住房改革政策出台，公积金制度开始确立，1991年开始，中国先后有24个省市的房改方案接到国务院批复，房改开始在全国范围内铺开，1992年住房改革全面启动，公积金制度全面推行。经过多年的发展，中国形成了一套相对健全的公积金制度，2014年以后开始推进住房公积金制度改革，放宽住房公积金的提取条件，规范了对公积金账户的监管等措施，有助于促进房地产市场的合理需求，对房地产市场的长远发展有利。相比于中国的情况，新加坡的公积金制度更加严格。在新加坡，几乎所有公民都被要求缴纳公积金，如果不缴纳或者推迟缴纳的，还会有相应的处罚，政府不得挪用公积金账户资金，如果的确需要借用公积金账户资金的，只能通过发行政府债券的方式借入住房公积金，并严格规定还款期限。之公积金的用途上，自1993年开始，就可以广泛应用于养老、医疗、住宅、投资等方面。

基于以上三个层面的共通之处，中新两国的房地产制度存在着近乎相同的发展目标、都具备浓重的政府干预思维（虽然在干预方式上有很大不同）以及相似的公积金制度，使得中新两国的房地产市场存在相互借鉴的基础。

二、REITs概述及中新REITs制度比较

（一）REITs内涵、分类与意义。REITs（Real Estate Investment trusts，房地产投资信托基金）是世界上多个国家已经建立起来的重要房地产金融工具。它是以信托方式募集资金，主要投资于房地产开发、持有经营以及抵押贷款的集体投资计划。

通常情况下，REITs的主要组织形式分为公司型和契约性两类，公司型REITs设立的法律依据是公司法，通过成立REITs公司向不特定投资者募集资金，不特定投资者成为REITs公司的股东，而REITs本身则具备了独立的法人资格，可以自主进行投资行为，公司型REITs占到了美国REITs的大部分。契约型REITs通常是由基金管理公司发起设立的权益凭证，REITs本身并不具备独立的法人资格，因而通常被认为是一种财产，基金管理公司和投资者之间为受托人和委托人的关系，这种组织形式被广泛运用于英国、新加坡和日本等国家。

根据资金投资方向的不同，REITs可以划分为权益型、抵押型和混合型三种。权益型REITs获得投资标的的所有权，根据我国《物权法》第三十九条，“所有权人对自己的不动产或者动产，享有占有、使用、收益和处分的权利”，相应地，权益型REITs享有对投资标的的占有、用溢和处分的权利，权益型REITs通常以长期运营为目的，而非单纯的开发后转售。抵押型REITs主要投资于房地产抵押支持证券和抵押贷款，其收益来源主要为抵押贷款利息，因此，抵押型REITs可以分担一部分银行贷款风险。混合型REITs兼具权益型和抵押型REITs的特征，既具有一部分所有权，又从事抵押贷款业务。权益型REITs具有更小的风险以及更大的流动性和稳定的收益率，占到了REITs的大多数。

根据运作方式的不同，REITs可以分为开放型和封闭型两类。与基金产品类似，开放型REITs的发行者可以随时增发REITs份额，而投资者可以随时选择投资或者赎回份额。封闭型REITs则是在发行伊始严格限定REITs的发行量，发行者不可以随意改变，投资者也不可以随时赎回，但是其REITs可以在二级市场（通常为证券交易所）进行交易。

根据资金募集方式的不同，REITs可分为公募和私募两类。公募REITs是公开发行的指向非特定投资者的金融工具，设立门槛较高，受到监管更加严格；私募REITs是不公开发行且只能指向特定投资者的金融工具，设立门槛较低，监管难度较大，风险较高。

REITs的出现具有十分重要的现实意义。首先，它改变了房地产流动性过低的情况，在REITs出现以后，房地产得以像其他金融资产一样在二级市场自由流通，或者作为投资组合的一部分，降低投资风险；其次，它有助于稳定住房价格，通过REITs在金融市场上的流通形成一个市场机制决定的价格，作为房地产市场价格的市场表现，使房地产价格回归理性；第三，REITs有助于增加房地产行业的资金来源渠道，从而降低银行等金融机构的风险；第四，REITs为国家宏观调控提供了公开市场操作的空间，使得调控措施更加市场化，减轻对经济运行的副作用。

（二）新加坡REITs发展概况及其与中国REITs比较。新加坡REITs自1999年通过法治架构至今，已有近16年发展，目前已经相当成熟，其投资标的涵盖了工业厂房、商业地产和住宅等，目前新加坡上市的REITs有的市值已经突破10，000万亿新加坡元（Fortune Reit HKD，投资商业地产，市值超过13，000万亿新加坡元），典型上市REITs收益率平均接近6％。相比于新加坡较为成熟和活跃的REITs市场，我国尚无严格意义上的REITs市场。陈磊（2011）对比了美国的REITs市场和中国的C-REITs市场的发展状况，本文借用其对比的表格，并将美国的相关内容更换为新加坡的制度，在对比项目上进行了增减，得到表1。（表1）

表1 中国与新加坡REITs制度比较

从中国的情况来看，称为C－REITs市场是有些牵强的，因为中国所谓的C－REITs制度更像是以私募股权或者债务证券化的形式进行运作，而且官方层面没有相关的立法支撑REITs的发展，导致REITs的发展状况一直不甚乐观，所幸2015年1 月14日，我国住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点建设的举措，我国REITs的配套法规制度有望出台，REITs市场的规范和发展有望实现。

三、完善的REITs市场对我国房地产市场的有利影响

（一）REITs有助于我国金融市场发展。首先，REITs为投资者提供了新的投资渠道。REITs作为一种可分割、易流通的不动产投资形式，在新加坡广受欢迎。REITs的购买者只拥有房屋的部分产权，并依照产权份额获得房屋孳息。投资者既可以通过持有REITs获得经营性的租金收益，还可以通过二级市场进行交易，因此REITs具有房地产的投资属性和投机属性，同时弥补了房地产投资不易变现的特征。更重要的是，REITs可以将房地产的产权进行分割，进而降低了房地产投资的风险；其次，REITs能够降低银行的风险和成本。抵押型REITs可以作为房地产开发阶段的资源来源，因而完善的REITs市场代表房地产开发商的资金来源不仅限于银行，从而银行的风险可以大大降低。此外，由专业运营机构设计REITs产品，必然形成一套有效地房地产项目评估标准，对环节盲目投资和降低市场风险具有积极意义。

（二）REITs有助于推动合理的房地产价格形成。REITs可以将房地产的需求区分开，投资需求和投机需求中的大部分将会从现在的房地产市场中被剥离，实体的商品房市场的需求将回归理性，而REITs在其二级市场中的公开转让则能够促使一个市场机制的价格形成，尽管有可能波动，但是却是市场中多种因素的共同作用结果。在长期中，房地产价格更多地表现为各期租金的折现值，相对更加富有弹性。REITs市场将会造成更大范围的所有权与使用权的分离。因为权益型的REITs是以房地产租金为主要收益来源的，因此REITs价格的基本面即趋近房地产市场的长期租金，在短期中的价格波动不能否定价值规律的存在，从而对房地产的认识和投资的热度将会回归理性，解放出来的资金将可能更多地流向实体经济，促进新常态下中国经济的转型与升级。

（三）REITs为政府宏观调控提供了新的手段。由于中国政府直接控制的房地产数量不多，市场需求结构复杂以及缺乏健全的金融市场等原因，中国的房地产市场的调控显得过于机械，头痛医头，脚痛医脚，政策多以银根收放、限价限购等措施为主，长远目标导向不明确，且对实体经济运行的副作用较大。自2010年以后，政府开始重视保障房的建设，近些年的保障房增长很快，但是要改变中国以商品房为主的情况，仍需很长时间的努力。REITs的引入以及新加坡房地产发展的经验可以启示政府将REITs作为新型宏观调控的手段，通过类似“公开市场业务”，以及政府与市场主体合作持有REITs份额的办法，可以有效地控制更多房地产，在市场剧烈波动的时期，可以通过方向政策熨平价格波动的不利影响。通过REITs的增持与减持调控房地产市场，副作用可能更小，也更能体现十八届三中全会以来以市场为调整经济运行的决定性力量的政策基调。

主要参考文献:

［1］回超.论新加坡房地产市场管理模式及其对中国的启示［D］.北京:中央民族大学，2011.

［2］郎咸平.改革如何再出发［M］.北京:东方出版社，2014.

［3］陈磊.美国REITs制度及其启示［J］.国际经济合作，2011.5. ［4］刘颖，马泽方.破解保障性住房融资瓶颈之策:REITs模式［J］.河北经贸大学学报，2011.9.

中图分类号:F83

文献标识码:A