独立董事对企业价值的影响文献综述

李一舒

摘 要：独立董事是指不在上市公司担任除董事之外的其他职务，并不受公司管理层和股东的影响能进行独立思考判断的董事。独立董事与企业绩效是否具有相关性、具有怎样的相关性一直是国内外研究所关注的热点问题。但是由于研究方法的不同，这方面的研究一直未得到统一的结论。本文对独立董事与企业价值关系的实证研究文献进行了梳理。

关键词：独立董事；企业价值

一、引言

Fama和Jensen认为，独立董事具有监督和咨询的职能，作为公司治理的重要组成部分，能够有效解决委托代理问题，从而提升企业价值。

但是，自2001年8月中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事制度开始引入中国以来，独立董事对企业价值是否有影响一直备受理论界与实务界的质疑。2012年5月5日，《人民日报》刊登《百万年薪“独董”靠啥保持独立》的文章指出，独立董事在上市公司领取巨额薪金时不仅未能履行其应尽职责，甚至还做出损害中小投资者与上市公司利益的不当行为。2013年9月9日，《中国青年报》刊载的《近半独立董事有“从政背景”》一文，较为详细的曝光了独立董事聘任中存在的“官员独董”现象。2013年10月19日，中组部发布《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的通知》，要求现任以及卸任但未办理退（离）手续，且不符合规定条件的党政领导干部不得在企业或者其他营利组织中任职。导致了几个月内，独董的密集辞职，舆论开始质疑，“花瓶独董”“人情独董”以及“独董不懂”。

鉴于独立董事做为公司治理重要组成部分，理论上能有效解决委托代理问题，但在实际执行过程，独立董事作用的发挥对企业价值的影响具有不确定性，因此选择该主题进行研究有利于识别独立董事有效发挥其价值的条件，从而有利于提升公司治理水平，提升企业价值，提高企业的市场竞争力。

二、研究现状

（一）国外研究成果

1、独立董事与企业绩效呈正相关

Jensen和Meckling（1976）是较早一批对企业独立董事与企业绩效呈现正相关的研究者，提出应当科学完善机构进而防止代理人的相应机会主义行为。独立董事制度是公司结构中的内部控制机制，对公司的管理、发展以及运作都负有相应的责任。Fama和Jensen（1983）认为，独立董事能够有效调节公司股东与公司管理层之间的利益关系，进而对公司发展起到积极作用。Baysinger Butler（1985）对200多家公司经营状况和业绩进行了调查分析，结果表明由于董事会的不同导致公司业绩存在着较大差异，并从中发现若一个公司的独立董事比例越高，那么该公司的资产回报率越高的结论。Daily和Dalton（1995）提出，外部董事能够促进董事会积极完成自身的工作：在一个方面外部董事能为公司提出多方位和多领域的建议，为公司管理层制定发展战略出谋划策；在另一个方面作为公司连接外部环境的纽带，能够在市场上为公司获得更多的发展资源。Core等（1999）等认为公司价值与外部董事之间存在着正相关关系。

2、独立董事与企业绩效呈负相关

Ford（1988）认为，没有清晰界定出独立董事在公司战略、预算和管理上的作用。Donaldson（1990）最早提出了“现代化的管理理论”，这项理论中提出从公司制度结构设计来看，外部独立董事等董事会是一种无效的组织形式，因为在结构设计上，掌握信息最全面的人不是公司的决策者。Agrawal等（1996）认为独立董事制度的设立造成了公司价值的下滑，外部董事制度与公司价值呈现着负相关关系。David（1996）通过研究发现独立董事人数比例与衡量企业价值的Tobin Q值呈负相关性。Eliezer 和Anil（2006）指出独立董事没有在公司管理中担任某项职务，而更有可能担任着其它地方更为重要的职务，在公司重要事项决策过程中不能及时参与进来，难以真正发挥独立董事应有的作用。所以认为独立董事比例越大，相反的会给公司管理和发展加大成本进而影响公司的经济效益。

3、独立董事与企业绩效不相关

Fosberg（1989）通过以1980—1983年的200多家规模、结构和行业都比较相似的上市公司进行的调查和比较，将公司营业中的销售收入以及总资产回报率作为衡量指标，对独立董事与企业价值关系进行研究，得出结论是两者之间没有存在什么关系。Hermalin和Weisbach（1991）对会计绩效指标（ROE等）和外部董事之间存在的关系，得出的结论是二者之间没有明显的关系。Laura Lin（1996）对公司董事会的结构与公司收益进行了相关比较，得出的结论也是二者之间并无存在多大关系。Barnhart 和Rosenstein（1998）用Tobin Q值表示企业绩效，发现Tobin Q值和企业的独立董事之间只是存在着微弱的曲线关系。他们通过多家公司的调查和分析得出二者之间不存在相关性。

（二）国内研究成果

1、独立董事与企业绩效呈正相关

吴淑琨等（2001）通过相关的分析得出两者之间存在的正相关性是成立的。这也表明了，在我国公司发展过程中市场监控作用还并不完善，而这能够通过提高独立董事比例来起到一定的促进作用。李善民、陈正道（2002）以2000 年设置独立董事的沪深两市的上市公司作为研究对象，将股票价格作为衡量标准，对设置独立董事前后股票价格的变化进行观察，得出的结论是大部分公司在设立独立董事之后股票价格都有所上涨，因此可以得出两者之间的正相关性。王跃堂（2006）的研究结果表明，独立董事比例与企业绩效呈正相关，因此，得出结论代理理论比乘员理论更适合中国上市公司的治理环境。

2、独立董事与企业绩效呈负相关

李常青和赖建清（2004）将每股的收益、净资产的收益率以及公司经济增长值作为衡量标准，其研究得出的结果是我国上市公司的公司绩效与独立董事之间存在着负相关性，并指出了该结果可能会反映出独立董事将上市公司“业绩水分”挤出。朱茶芬（2006）认为由于当前我国的经济发展制度尚不健全，比如在市场经济中过度依赖政府干预，弱化了市场的主体地位，并且缺乏完善的法律制度保障，上市公司发展过程中可能不需要设置独立董事，公司设置独立董事有可能是为了与政府拉近关系，并不是从自身实际需求出发，这样的设置动机能够在一定程度上解释独立董事工作的低效率。

3、独立董事与企业绩效不相关

高明华和马守莉（2002）选取2001年沪深两市1018 家上市公司作为调查对象，以净资产收益率和每股收益作为衡量指标对独立董事和公司绩效之间的联系，其调查结果得出的是二者之间不存在着正负相关的关系。于东智等（2003）研究结果也发现所设立的独立董事比例与公司业绩之间也没有存在着相关明显的关系。何卫东和张嘉颖经过一系列的调查研究也得出独立董事与公司绩效之间不存在明显关系。王兵（2007）对独立董事所具有的监督作用进行了调查和分析，其结果表明我国企业独立董事会没有真正发挥出其应用的监督作用。

三、结论与述评

从国内外的研究中会发现独立董事制度不一定对公司绩效有积极影响，甚至可能会降低公司绩效。

究其原因，从独立董事与企业绩效呈正相关方面来看，主要是独立董事具有监督代理、咨询角色和资源依赖三种职能。独立董事能够发挥较好的监督作用。相比内部董事而言，独立董事具备更加客观、独立的特点，一方面监督控股股东的机主义行为，另一方面监督管理者的机会主义行为。同时，独立董事能够发挥较好的咨询作用。其运用其商业经验、行业知识和技术等，为公司经营提供建议。另外，独立董事如果拥有较好的社会关系，能够为企业带来关键的信息资源，同样也有助于提升企业竞争力。

从独立董事与企业绩效呈负相关或者不相关方面来看，主要是独立董事自身的独立性受到制约，从而影响其相应职能的发挥。

综合上述研究成果来看，主要还存在以下问题：一方面，大部分的实证研究都是以独立董事的比例来代替独立董事的独立性进行研究。Hermalin 和Weisbach（2003）认为董事的独立性是不可观察的，仅凭独立董事所占比例来判断董事会独立性以及董事会监督质量的成效过于简单。因此在变量选取上应当予以斟酌。另一方面，不少研究表明董事会的构成会影响公司经营业绩，而经营业绩也会影响公司的董事会构成。因此独立董事与企业价值之间存在内生性问题。

Hermalin 和Weisbach（2003）认为，忽视独立董事的内生性会造成结论错误。因此，在实证方法上应当予以斟酌。可以利用某一外生事件的冲击，如独立董事辞职或者突然死亡，或者寻找工具变量来解决独立董事内生性的问题。

参考文献：

[1] Jensen and Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976

[2] Hermalin and Weisbach.The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance，Financial Management，1991

[3] Agrawal，Knoeber.Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders，Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996.

[4] Ford.outside Directors and The Privately-owned Firm：Are They Necessary？ Entrepreneurship Theory and Practice，1998.

[5] Core，John，Robert and David.Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation and Firm Performance，Journal Of Financial Economics，1999

[6] 吴淑琨 刘忠明 范建强：《非执行董事与公司绩效的实证研究》，《中国工业经济》 2001年第9期

[7] 于东智：《董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析》，《中国社会科学》 2003年第3期

[8] 李常青 赖建清：《董事会特征影响公司绩效吗？》，《金融研究》 2004年第5期

[9] 从春霞：《我国上市公司董事会设置与公司经营业绩的实证研究》，《管理世界》 2004年第11期

[10] 王跃堂 赵子夜 魏晓雁：《董事会的独立性是否影响公司绩效？》，《经济研究》 2006年第5期

[11] 朱茶芬：《发送信号还是讨好政府：关于独立董事聘请动机的经验研究》，《世界经济》 2006年第12期

[12] 王兵：《独立董事监督了吗？ 基于中国上市公司盈余质量的视角》，《金融研究》 2007年第1期