自由现金流量与公司经营绩效相关性实证*

田　谧，张潇方，马　磊

(西安工程大学 管理学院，西安 710048)



自由现金流量与公司经营绩效相关性实证*

田谧，张潇方，马磊

(西安工程大学 管理学院，西安 710048)

摘要：应用自由现金流量全面综合地反映上市公司的经营绩效，以23家高科技上市公司2011—2014年的财务年报数据为依据，从财务视角对该类公司的自由现金流量与其经营绩效间的相关性做回归检验分析，分析结果表明：在一定范围内，公司的经营绩效随着其自由现金流量增多而提升；当自由现金流量增长到某一程度时，随着自由现金流量持续增多，企业经营绩效会趋于下滑；自由现金流量对公司经营绩效的影响不是一成不变的，适当的自由现金流量对公司经营绩效是最有利的.

关键词：自由现金流量;公司经营绩效;相关性;回归检验分析

自由现金流量(Free Cash Flow,FCF)理论始于20世纪80年代，最早由美国西北大学拉巴波特(Alrfed Rappaport)、哈佛大学詹森(Michael Jensen)等学者提出，现在西方公司经营绩效评价中广泛应用.Freund发现，自由现金流量与企业经营绩效呈反向相关关系，企业购买资产行为发生之后，企业的资产周转率和其收益率都会降低，这反映了投资过度现象会使企业的经营绩效下降[1].在国内，黄力进研究我国752家上市公司的财务数据，分析我国上市公司的自由现金持有量与公司经营绩效两者之间的关系，他发现持有现金量越多的上市公司，其公司的经营绩效越高，两者之间呈正比例[2].冯媛媛从我国民营企业的财务数据中发现，自由现金流存在着代理问题，自由现金流量和企业经营绩效负相关；董事会规模和监事会会议次数能够显著降低滥用自由现金流的危害；独立董事发挥了一定作用但并不显著；监事会规模没能减少这种负相关[3].文献[4]研究了我国民营公司自由现金流约束.田婷从企业生命周期的角度出发对自由现金流和企业绩效的关系进行研究，得出成长期企业绩效和自由现金流正相关，成熟期企业绩效随自由现金流增加而先增后减，衰退期两者负相关的结论[5].文献[6]研究了企业自由现金流量与企业经营绩效关系.国内外关于自由现金流量与公司绩效的关系研究取得了较丰富的成果，但多数研究没有区分行业或者企业类别.由于不同行业和不同类别的公司持有现金的动机和形式存在很大差异,自由现金流量与公司经营绩效之间的关系各有不同.我国市场经济处于发展完善过程中,文中以自由现金流量的形成及变动为基础，分析高科技上市公司自由现金流量与其经营绩效间的关系,得出适当的自由现金流量对公司经营绩效最有利的结论.

1自由现金流量与企业经营绩效关系

1.1研究假设

自由现金流量对公司的可持续发展有着非常关键的作用.当企业的自由现金流量逐渐增多时，企业会不断地进行再增产，再投资，偿还债务，发放股利，企业的发展趋势良好，进而企业的价值也逐渐升高.然而，企业拥有过多的现金流量时，企业几乎很难遇到财务危机的问题，导致企业管理者对资产管理效率和经营效率的追求动力减小，企业不合理支出现象逐渐增多.与此同时企业管理者考虑企业要获取利益最大，不大愿意将多余现金流量分配给股东.这些行为会侵害股东的利益，从而使公司的经营绩效下降[7].自由现金流量对公司经营绩效的积极影响和代理成本对公司经营绩效的消极影响是同时存在的，根据理论分析，文中提出以下假设：

假设：在一定范围内，公司经营绩效水平随着自由现金流量的增多而增加；超过一定范围，公司经营绩效水平随着自由现金流量的增多而下降；当公司拥有适度的现金流量时，公司经营绩效水平达到最高.

1.2数据来源

根据中国证监会划分行业的准则，选取2011-2014年高科技行业的上市公司为研究对象.对数据进行如下处理：①样本公司为2011-2014年在市的公司；②剔除相关数据不全的公司；③样本公司在四年内没有重大的诉讼和财务问题；④选择主营业务属于高科技行业的上市公司.选择到样本公司23家.

1.3模型运用

依据Servaes[8]和Meeonnel等人的研究方法，对自由现金流量和公司经营绩效之间的关系采用二次曲线进行描述，建立回归模型为

(1)

式中：Y为公司经营绩效；FCF为公司自由现金流量的相对值；FCF2为FCF的平方；SIZE为公司规模；DEBT为公司的资产负债率；ε为误差项；α为常数项；β1，β2，β3，β4为变量系数；下标i为样本中某一个具体企业.

公司经营绩效以自由现金流量指标为基础来衡量.采用这种衡量方式的原因有：一是公司经营绩效受很多因素的影响.如果企业只用资产负债率或者净资产收益率评价公司的经营绩效水平，难以对公司的经营绩效水平进行完整的分析.二是有些公司经营绩效指标以企业的利润为基础.利润指标很容易受到人为因素的影响，而且利润的核算是以权责发生制为基础，它与财务相关的现金流量理论不相同，因此不能有效地评价企业的经营绩效.文中采用现金流量指标为主体对公司经营绩效进行有效的评价.因为自由现金流量不是唯一影响企业经营绩效因素，分析自由现金流量和公司经营绩效的关系，为了保证回归模型的准确性，要考虑公司规模和公司资产负债率因素对公司经营绩效的影响.

1.4变量选择

1.4.1独立变量：公司经营绩效总得分F值

采用投资与收益能力,偿债能力，经营能力以及发展能力等15个主要财务指标[9]，利用因子分析方法得出公司经营绩效总得分F值.数学模型为

F=(W1F1+W2F2+…+WmFm)÷(W1+W2+…+Wm)

(2)

式中：F为公司经营绩效总得分；F1-Fm为依据因子分析方法获得的m个综合因子；Wi为旋转前后因子的方差贡献率.

1.4.2解释变量：自由现金流量

根据高技术行业的特点及自由现金流量对公司可持续经营的作用、自由现金流量的代理成本对公司经营绩效造成影响，采用自由现金流量相对值进行评价.自由现金流量相对值的计算公式为

FCF′=FCF/TA=(EBIT+AD-IT-CE-NIWC)/TA

(3)

式中：FCF′为自由现金流量相对值；FCF为自由现金流量绝对值；TA为期末总资产；EBIT为息税前利润；AD为折旧；IT为所得税；CE为资本性支出；NIWC为营运资本净增加.

1.4.3控制变量：资产负债率水平和公司规模

影响企业经营绩效的因素有很多，企业规模是其中一个影响因素，文中公司规模用公司资产总额表示.正常情况下，较大的企业规模能够产生规模效益，这种规模效益能够体现在企业经营绩效方面.并且规模较大的企业创新能力比较强，经营绩效水平相对于规模较小的企业也高.

企业负债水平采用资产负债率财务指标衡量.Stiglitz发现企业的负债水平和企业的经营绩效呈反向相关[10]，即随着企业负债水平的降低，该企业的经营绩效水平随之升高.文中采用此观点.

2实证分析

2.1样本公司自由现金流量统计分析

样本公司各年度自由现金流量统计见表1，从表1可以看出样本公司各年度自由现金流量具有一定偏度，说明用均值分析样本公司的自由现金流量，没有较强的代表性.因此，用中值描述样本公司的自由现金流量状况如图1所示.

由图1可以看出，2011-2012年间，高科技上市公司的自由现金流量FCF的中位数水平较高，都大于零，说明高科技上市公司在生产经营活动中产生了可支配的自由现金流量.该类公司的自由现金流量在2011-2012年处于稳定状态，并且相对于2011年有小幅度的提升.2013-2014年间的自由现金流量下降原因主要与我国当年资本市场不稳定，公司大幅度增加资本性支出等方面相关.2013年公司的自由现金流量水平下降幅度最大.从总体趋势看，2011-2014年高科技上市公司的自由现金流量获现能力呈现下降趋势.

表1　样本公司各年度自由现金流量统计

注：N为各样本公司，FCF为自由现金流量相对值.

2.2公司经营绩效综合总得分F值的计算

釆用因子分析的方法对公司经营绩效综合总得分F值进行计算.用以现金流量为主体的15个财务指标对F值做因子分析.

2.2.1KMO与Bartlett检验

此检验是为了考察样本公司2014年各变量间的线性关系，以确定是否可以通过因子分析的方法析提取因子，检验情况见表2.

图1　样本公司各年FCF值的状况图

由表2知：Bartlett球形度检验的观测值为332.210，且KMO值为0.705，以Kaiser的度量标准为依据，KMO值高于0.7就能够实施因子分析，即对绩效综合总得分值可以采用因子分析法来计算体系指标与样本值.

表2　KMO和Bartlett的检验

注：df为自由度，Sig.为显著性水平值.

2.2.2提取因子

提取因子过程见表3.

根据因子解的结果分析，提取的6个成分因子对变量的总方差解释程度为81.093%，包含了原变量的大部分信息，失去的信息比较少，所以采用因子分析方法较为理想，6个成分因子能够从整体上对原指标体系进行评价.

2.2.3计算因子得分

采用回归法估计成分因子得分系数见表4.

表3　因子解的总方差

表4　成分因子得分系数矩阵

注：X1,X2,X3,X4,X5,X6为投资与收益指标；X7,X8,X9为偿债能力指标；X10,X11,X12为经营能力指标；X13,X14,X15为发展能力指标.

由表4计算出以下因子得分函数：

F1=0.091X1+0.247X20.041X3+0.243X4+

0.248X5+0.166X6+0.03X7+0.003X8+0.153X9+0.01X10+0.047X11+0.015X12+0.035X13-0.038X14+0.009X15

F2=-0.094X1+0.044X2+0.073X3+0.063X4+0.095X5-0.079X6+0.43X7+0.41X8-0.016X9-0.149X10-0.011X11-0.177X12-0.155X13+0.106X14-0.049X15

F3=0.174X1-0.051X2+0.481X3-0.042X4-0.151X5+0.037X6-0.009X7+0.137X8+0.05X9- 0.116X10+0.023X11+0.216X12+0.068X13-0.061X14-0.545X15

F4=0.05X1-0.049X2+0.212X3-0.004X4+0.001X5-0.102X6+0.111X7+0.035X8+0.001X9+0.215X10-0.061X11+0.198X12+0.136X13+0.684X14+0.314X15

F5=-0.238X1+0.213X2-0.041X3+0.136X4+0.142X5-0.141X6+0.044X7-0.039X8-0.203X9-0.088X10+0.671X11+0.254X12-0.154X13-0.038X14-0.068X15

F6=0.133X1-0.192X2-0.176X3-0.034X4-0.195X5+0.187X6+0.071X7+0.063X8+0.109X9+0.317X10+0.099X11+0.152X12-0.696X13-0.12X14-0.022X15

2.2.4计算经营绩效综合总得分F值

由6个因子各自的方差贡献率除以累计贡献率得出各自权重，W1，W2，W3，W4，W5，W6分别为

37.45%，18.53%，13.37%，11.21%，10.82%，8.62%.综合各因子的得分，根据公式(2)计算出样本公司的经营绩效综合总得分F值.

2.3自由现金流量与公司经营绩效关系的回归检验分析

将公司经营绩效综合总得分F值作为因变量，自变量为自由现金流量相对值，并将负债水平与资产规模作为控制变量，以样本公司2014年数据为依据，对其以二次方程的形式进行回归分析.

2.3.1显著性检验

在表5中，显著性水平值为0.000小于0.05，即可得到因变量与自变量的关系为显著的结论，说明自变量与因变量之间的关系是显著相关的.

表5　显著性检验表

注：F为组间差异；df为自由度，Sig.为显著性水平值.

2.3.2回归分析

回归分析的回归系数见表6.

根据回归分析和统计检验分析得到回归方程式为

F=2.186+0.135FCF-1.769FCF2+

0.016SIZE-2.976DEBT+εi

(4)

式中：F为公司经营绩效总得分；FCF为公司自由现金流量的相对值；FCF2为FCF的平方；SIZE为公司规模；DEBT为公司的资产负债率；ε为误差项；下标i为样本中某一个具体企业.

表6　回归系数

注：a为常量；B为回归系数，t为回归系数检验值， Sig.为显著性水平值.

从回归结果看，自变量FCF与FCF平方的显著性水平值Sig.为0.016和0.028低于0.05，表明其显著程度比较高；且FCF与FCF平方的系数分别是0.135，-1.769，验证了公司自由现金流量的变动和其经营绩效综合总得分F值的变动之间存在抛物线型的关系.即随公司自由现金流量的增加，公司的经营绩效水平首先会随之提高，表明自由现金流量确实能够通过公司的持续经营来提高经营绩效水平；当经营绩效水平提高到一定程度时，就会随着自由现金流水平的继续提升而下滑.还表明由于过高的自由现金流量引起了管理者过度消费及过度投资等行为，从而导致代理成本问题发生，使其对公司经营绩效水平产生负面影响.作为控制变量的公司规模SIZE和负债水平DEBT的系数分别为0.016，-2.976，两者的显著性水平值均小于0.05.说明公司的规模扩张会产生规模效应并提高经营绩效水平；随着资产负债率的提高，公司经营绩效水平会下降，二者之间为负相关关系.

综上，各自变量与因变量存在适合的拟合度，而且有着较高的显著性水平，说明自由现金流量和公司经营绩效之间有密切的联系.从回归方程(4)可以得出，FCF平方的系数为负，说明自由现金流量和公司经营绩效间的关系为开口向下的抛物线型，随着自由现金流量增多时，公司的绩效水平会逐渐上升.当公司的自由现金流量增加到一定量时，公司的绩效水平不会逐渐上升，反而是下降了.因此，当企业拥有适度的现金流量时，企业的经营绩效水平达到最高值.公司经营绩效和公司规模之间的关系呈现正相关，规模较小的公司不太容易获得大量的资金，规模大的公司更容易获得大量资金.规模较大的公司较高的生产效率优势大于代理成本所带来的劣势.公司的经营绩效和资产负债率存在反向相关关系，如果公司拥有较高的资产负债率，可以认为该企业的经营业绩不佳或经营不好.

3结 语

通过实证分析我国高科技上市公司自由现金流量对公司经营绩效的影响，得出结论如下：

1) 自由现金流量和公司经营绩效之间有密切的联系.随着自由现金流量增多时，公司的经营绩效水平会逐渐上升.当公司的自由现金流量增加到一定量时，公司的经营绩效水平不会逐渐上升，反而是下降了.因此，当企业拥有适度的现金流量时，企业的经营绩效水平达到最高值.

2) 公司经营绩效和公司规模之间的关系呈现正向相关.规模较小的公司不太容易获得大量的资金，规模较大的公司更容易获得大量资金.规模较大的公司较高的生产效率优势大于代理成本所带来的劣势.

3) 公司的经营绩效和资产负债率存在反向相关关系.如果公司拥有较高的资产负债率，可以认为该企业的业绩不佳或经营不好.

总之，自由现金流量对公司经营绩效的影响不是一成不变的，企业必须严格管控自由现金流量，拥有适度的自由现金流量，使企业的经营绩效保持在较高水平.

参 考 文 献：

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(责任编辑、校对白婕静)

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Empirical Research on the Correlation between Free Cash Flow and Operating Performance

TIAN Mi,ZHANG Xiaofang,MA Lei

(School of Management,Xi’an Polytechnic University,Xi’an 710048,China)

Abstract:Free cash flow is applied to reflect the operating performance of listing corporations.In this paper.Based on the financial statements data of 23 high-tech listed companies from 2011 to 2014,a regression analysis is made of the correlations between their free cash flow and their operating performance.The empirical test shows that,with the increase of free cash flow,the operating performance will go up accordingly.However,when the free cash flow increase a certain point the operating performance will go down with the free cash flow continually increasing;The impact of free’ cash flow on the operating performance is not static,and the appropriate free cash flow is the most beneficial to the operating performance.

Key words:free cash flow;operating performance;correlation;regression analysis

DOI:10.16185/j.jxatu.edu.cn.2016.05.010

收稿日期：2016-03-22

基金资助：陕西省科技厅资源主导型企业协同创新研究基金(2014KM37-01)

作者简介：田谧(1982-)，女，西安工程大学讲师，主要研究方向为会计、审计.E-mail:tm-108@163.com.

文献标志码:中图号：F830.9A

文章编号：1673-9965(2016)05-0401-07