“新三板”挂牌公司会计信息质量研究*——基于挂牌融资的实证分析

华东政法大学国际金融法律学院　　廉　　鹏



“新三板”挂牌公司会计信息质量研究*
——基于挂牌融资的实证分析

华东政法大学国际金融法律学院廉鹏

摘要：本文以“新三板”公司挂牌时公布的会计信息为研究对象，分析了挂牌同时融资和挂牌不进行融资这两类公司应计利润及可操控应计的差异，研究发现，两类公司盈余构成存在显著差异，挂牌同时融资的公司应计项目占总资产的比例更高，但两类公司在资产规模、盈利能力、成长性等方面并没有显著差异。基于修正Jones模型的检验则发现，与已有相关研究不同，融资并没有引发更高的可操控应计。研究表明，在允许公司自主表达融资意愿的情况下以及投资者适当性制度的约束下，新发股份融资并不必然引发更严重的盈余管理行为。当然，鉴于“新三板”市场设立时间尚短，本文结果应更加谨慎的加以解读。关键词：新三板挂牌融资会计信息质量

一、引言

所谓“新三板”其可追溯至2006年1月，国务院决定在股权代办转让系统内增设中关村科技园区转让试点，这开起了“新三板”市场为新兴科技及小微企业融资及股权交易服务的序幕，进而2012年7月国务院批准的《关于扩大中关村试点逐步建立全国中小企业股份转让系统的请示》，而真正使“新三板”市场飞速发展的是2013年1月16日全国股份转让系统的运营。“新三板”市场提供了诸多可供研究的制度背景，本文选择了其中一个制度作为切入点，具体地：考虑到融资动机与会计信息质量之间的关系一直以来都是国内外学者热烈讨论的问题，且“新三板”的一个重要业务就是为挂牌公司提供融资便利。然而，值得注意的是由于特定历史原因，中国主板、中小板和创业板市场的公司IPO以新发股份融资为主，尽管在2013年年底IPO重启之时证监会引入了“老股”转让制度试图抑制IPO的高发行价等问题。然而，该制度却因为奥赛康事件的爆发而蒙受了不少阴影。相比而言，“新三板”市场有着更灵活的制度设计，于是，在“新三板”市场挂牌的公司可能选择挂牌的同时进行融资，也可以仅仅选择挂牌交易公司股份。即挂牌公司可以更加自主表达其融资偏好，这也就为我们检验融资动机对于盈余信息质量的影响提供了绝佳的检验环境。

鉴于以上背景，本文将“新三板”挂牌公司分为两类，一类是挂牌同时融资的公司，一类是挂牌同时不融资的公司，检验了两类公司在公司特征、公司盈余构成及盈余管理方面的差异。研究表明，首先，挂牌融资公司与挂牌不融资公司在盈利能力、规模、成长性方面并没有显著差别，但融资公司固定资产比例更低，杠杆比例更高，这在一定程度上表明，缓解债务压力是公司进行融资的一个重要动机。其次，在盈余构成方面两类公司总应计存在差异，但可操控应计却不存在明显差异，这表明，融资公司并没有进行额外的盈余管理以便提高融资金额，回归分析则进一步确认了，即便控制了公司业绩、成长性、规模、行业等特征后，两类公司总应计依然存在显著差异，而两类公司的可操控应计并无显著差异。本文认为在可以自由表达融资意愿的情况下，特别是在投资者适当性制度的约束下，以获取合理融资为主要目的的公司并没有表现出明显的盈余管理倾向，这一结论拓展了已有研究的结论。第三，本文进一步分析了公司挂牌后融资公司与无融资公司盈余等差异，结果显示，通过融资挂牌公司确实实现了进一步增长，而且应计并没有出现明显的反转。这进一步印证了在自由表达融资动机的情况下，外加投资者适当性制度的约束，使得融资公司并没有明显的盈余管理行为。

二、理论分析与研究假设

无论针对英美等国家还是台湾地区（Harris，Panchapage san，and Werner，2008；Gerakos，Lang，and Maffett，2013；Yeh，Yeh，and Chen，2014）的研究都表明，OTC市场的公司通常都是规模小、流动性差的公司，此类公司明显会遭遇更高的信息不对称程度。因此，对于投资者而言信息披露扮演者重要的角色。从已有的研究来看，无论是自愿性的为投资者提供信息（Battalio，Hatch，and Loughran，2011）还是强制性的信息披露制度（Bushee and Leuz，2005；Greenstone，Oyer，and Vissing-Jorgensen，2006；Ferrell，2007）都有利于投资者对公司价值的评价，并在一定程度上提高了市场的流动性，甚至有研究指出，对于跨境上市公司而言提高信息披露标准引发的额外合规成本可能并不是影响跨境上市的重要因素（Iliev，Miller，and Roth，2014）。中国“新三板”上市公司也有着相同的问题，小公司占据了“新三板”市场的主要份额，超过70%的公司实际资产规模不足1亿元，这与主板上市公司规模形成了鲜明对比。Lamoureux and Sanger （1989）研究发现，即便OTC股票与交易所上市的公司特征存在明显的差异，但是，OTC股票收益仍然呈现明显的规模异象。这表明对于OTC股票小规模公司，其风险水平越高。众所周知，对于交易所上市的公司而言，风险水平是影响IPO折价的重要因素，甚至公司因风险水平的变化高低决定招股说明书财务信息的质量（Fan，2007）。

由此可见，对于服务小微公司为重要目标的“新三板”市场而言，公司信息披露重要性可想而知。既然会计信息是公司信息披露的重要组成部分，那么，分析会计信息的质量对于了解和评价“新三板”上市公司信息披露行为发挥着重要的作用。作为研究的切入点，本文选择了一个独特视角进行分析。由于特定历史原因，中国主板、中小板和创业板市场的公司IPO以新发股份融资为主，尽管在2013年年底IPO重启之时证监会引入了“老股”转让制度试图抑制IPO的高发行价等问题。然而，该制度却因为奥赛康事件的爆发而蒙受了不少阴影。相比而言，“新三板”市场有着更灵活的制度设计，于是，在“新三板”市场挂牌的公司可能选择挂牌的同时进行融资，也可以仅仅选择挂牌交易公司股份。换言之，挂牌公司可以更加自主表达其融资偏好，这也就为我们检验融资动机对于盈余信息质量的影响提供了绝佳的检验环境。

大量研究已经表明，公司融资决策确实影响公司盈余管理决策（Teoh，Welch and Wong，1998；Aharony，Lee and Wong，2000等），其背后逻辑在于，由于信息不对称的存在，投资者实际上并没有能力完全解读公司财务报告所蕴含的公司管理层了解的信息。因此，这就为公司管理层机会主义行为带来了便利，通过操控应计或者公司实际经营过程的方式，暂时性提高融资前的会计业绩，从而提高公司在投资者中的吸引力，提高融资金额。对于中国主板、中小板及创业板上市公司而言，考虑到所有公司都会在IPO之时提交新发股份申请，这使得我们无从分辨不同公司实际融资需求的差异。不仅如此，由于长期以来存在的IPO高发行价、高发行市盈率及高超募金额等所谓的“三高”现象，这使得我们仅以融资规模仍然难以判定公司真实融资需求。既然“新三板”公司可以有不同选择：挂牌和融资同时进行或者分开进行，这就为我们提供分离融资需求的研究环境。此时，很难想象，一个急需资金注入的公司会选择延后融资，尽管储架发行制度为融资带来的便利，从确定融资方案到最终实现发行依然需要时间，故在挂牌之时融资需求强烈的公司自然会同时进行申请新发股份。由此，通过公司挂牌之时的行为，我们可以区分融资需求强与融资需求弱的公司，这可以直接观察公司是否在挂牌同时进行融资即可区分。

由文献回顾部分可以看出，传统观点认为，出于提高融资规模的需求，公司可能进行盈余管理，提高会计业绩，然而更近的研究则指出制度设计对此类行为的约束。同理，对于“新三板”公司而言，如果没有受到足够的外部约束，同时其他条件相同的情况下，与没有强烈融资需求的公司相比，有融资需求的公司会有明显的动机进行提升会计业绩的盈余管理行为，进而提高融资规模。值得注意的一个制度安排是，监管机构在设立“新三板”之初引入了极高的投资者准入标准，也就是所谓的投资者适当性管理规则，以现行的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》为依据，如果法人投资者申请参与挂牌公司股份转让，其注册资本必须在500万元以上，如果自然人参与挂牌公司股份转让，那么，其持有的金融证券总市值不低于500万元且至少有两年以上投资经验或具有相关专业背景。这一制度上的设计源于提高投资者抗风险能力及对公司风险识别能力，并在一定意义上强化了挂牌公司面临的可能地外部监督力度。面临强化的外部监管情况下，公司是否还会在融资时选择提升业绩的盈余管理就变成了一个实证研究所需要确认的问题。

此外，另一个值得注意的问题在于，对于没有强烈融资需求的公司而言，挂牌一个重要目的在于获得更加合理的估值，便利老股东转让公司股份。显然，转让价格越高，老股东获利越丰厚，这也为没有融资需求的公司提供了进行盈余管理的动机。考虑到只要完成锁定条件后，无论在挂牌之时有融资需求的公司还是没有融资需求的公司，其老股东都可以自由转让其持有的股份，也就是说，两类公司在转让需求方面存在差异。从挂牌同时的融资决策差异，可以推断两类公司融资需求存在差异。因此，本文的切入点就在于从一个可以观察的现象入手分析公司偏好的差异，进而检验其对会计信息的影响。

基于以上讨论，本文提出一组竞争性假设以待实证研究检验：

假设a：其他条件保持不变，与挂牌不融资的公司相比，挂牌同时融资的公司更有可能通过可操控应计提高公司盈余

假设b：其他条件保持不变，鉴于挂牌公司可以自由表达融资需求以及投资者适当性制度的约束，挂牌不融资的公司与挂牌同时融资公司的可操控应计并无显著差异

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取了在2006年1月以来中关村科技园区首次在股份转让系统挂牌转让的公司为研究对象，这既涵盖了北京中关村、上海张江、天津滨海及武汉东湖高新区四大试点单位挂牌公司，也涵盖了2013年1月以来在全国股份转让系统挂牌的公司。本文使用的数据均来自于Wind数据库。考虑到本文试图分析首次在市场挂牌的公司，以保证在此之前投资者并没有广泛的渠道了解公司信息，故本文剔除了61家主板退市公司及原“两网”公司。由于时间约束，本文使用的样本截至2015年7 月31日前已经挂牌上市的公司。本文考察了公司盈余管理行为，因此，要求挂牌公司必须提供充分的财务信息，且由于需要对公司应计进行计算，因此需要剔除金融、保险类行业的公司。最终获得2845家公司的数据。本文的研究主旨在于对比挂牌同时的融资行为对盈余管理的影响，为此，本文根据Wind数据库提供的“新三板”公司融资数据，查找在挂牌同时即进行融资的公司，据此将公司分为两类，挂牌同时融资的与挂牌同时不进行融资的公司两类，并据此定义公司融资行为（Issuance），该变量为哑变量，如果公司挂牌同时进行了融资，那么，该变量取值为1，否则为0。

（二）模型构建与变量定义为了刻画公司盈余管理行为，本文使用了修正Jones模型作为度量可操控应计的方法，根据Kothari等（2005）研究，本文在修正Jones模型基础上加入了截距项并将当期总资产收益率（ROA）作为控制变量。本文使用的模型为：

其中，TAi，t表示公司i在年度t的总应计，定义为公司当年净利润与经营性现金流的差，Ai，t-1表示公司i在年度t-1的公司总资产，REVi，t和ARi，t分别表示公司i在年度t的主营业务收入及应收账款，ΔREVi，t、ΔARi，t分别表示公司i的主营业务收益与应收账款从t-1到t的增量，PPEi，t为公司i在年度t的固定资产净额。ROAi，t表示公司i在年度t的公司总资产收益率，定义为当期净利润与当期总资产的比值。

根据已有研究，使用对照公司年度-行业数据对模型（1）进行回归分析，为了尽可能选择与“新三板”上市公司特征接近的公司，本文选择中小企业板与创业版上市公司作为估计样本，使用证监会2012版行业分类指引作为行业分类标准，进行年度-行业估计，从而得到模型（1）的估计系数。在获得估计系数后，针对“新三板”公司选择同行业同年度的估计系数计算可操控应计（DAj，t），计算方法为：

根据已有文献，本文还在回归分析中包含了其他控制变量，包括：（1）公司盈利能力，定义为当期的ROA，包含这一变量的原因是为了捕捉在Jones模型估计阶段尚未捕捉到的公司盈利能力对公司盈余管理的影响；（2）公司财务杠杆（Lev），定义为公司的资产负债率；（3）成长性（Growth），定义为公司主营业务收入的增长率；（4）公司资产规模（Size）定义为公司总资产的对数。本文使用的变量都在1% 及99%分位数进行了winsorize处理。

四、实证分析

（一）描述性统计为了验证文章假设，表1是根据“新三板”公司挂牌前相关变量的描述性统计。Panel A结果表明，首先，对于全部“新三板”公司而言，挂牌时同时融资的倾向并不明显，Issuance变量的均值只有0.063，即仅有6.3%的公司在挂牌之时就已经显现出明显的融资倾向，而绝对多数公司并未在挂牌之时立刻融资。其次，由于表1中的数据是使用公司挂牌前的财务数据，与主板、中小板甚至创业板公司上市必须满足一定盈利能力，而“新三板”公司挂牌并未对盈利能力进行强制要求，故可以看到公司在挂牌前有亏损的情况（ROA为负），但令人惊讶的是仅有极少数公司挂牌前是不盈利的，甚至年度平均ROA可以达到6.9%，已经高于在交易所上市公司的平均盈利能力。第三，在盈余构成中很明显可以看到应计利润所占公司总资产的比例明显更高，说明“新三板”公司很少有“现金流”的出现，同时从公司规模来看，确实比同期主板、中小板和创业板公司规模更小。表1 Panel B给出了挂牌同时融资与挂牌不融资的公司的差异，结果显示，两类公司总应计存在显著差异，且挂牌融资的公司总应计显著高于挂牌不融资的公司，但根据可操控应计（DA）的结果显示，两类公司的可操控应计并没有显著差异，在本文未报告的结果中，改变估计可操控应计的估计方法及变量定义方法并不会影响这一结果，这表明实际上总应计的差异并不能归结为可操控部分的差异，两类公司在盈余管理方面并没有显著差别。两类公司仅仅在固定资产占比及杠杆比率存在差异，且挂牌同时融资公司固定资产所占比例较低，而杠杆比例更高，这说明，“新三板”公司挂牌融资的一个动机源于降低债务风险。结果还显示，两类公司的盈利能力、成长性、规模等并无显著差异。

表1　“新三板”公司挂牌前相关变量的描述性统计

（二）回归分析为了在控制其他因素情况下分析研究结果，本文设计以下回归分析模型，检验挂牌同时融资与挂牌不融资公司之间总应计和可操控应计之间的差异。针对总应计，回归自变量包括了，哑变量Issuance，公司总资产收益率（ROA）、公司杠杆比例（Lev），公司成长性（Growth），公司资产规模（Size），在回归分析中本文还加入行业固定效应，本文使用的回归模型为：

以及针对可操控应计的模型：

回归结果见表2，与表1提供的单变量检验类似，挂牌融资与挂牌不融资的公司在总应计方面存在显著差异，但即便控制其他因素，两者之间可操控应计并无显著差异。以上结果表明，已有研究发现融资动机会导致公司通过盈余管理的方式提高融资金额的结果并不能推广到“新三板”挂牌融资的样本上，实际上对于新三板公司在挂牌之时融资动机对可操控应计并没有显著影响。究其原因，本文认为在可以自由表达融资意愿的情况下，特别是在投资者适当性制度的约束下，以获取合理融资为主要目的公司并没有表现出明显的盈余管理的倾向。可见，本文研究结论在一定意义上拓展了已有研究的结果。

表2　“新三板”公司总应计与可操控应计影响因素的回归分析

表1和表2仅给出了挂牌前公司融资动机对应计与可操控应计影响的分析，这将带来一个问题，既然挂牌融资的公司并非处于机会主义的动机对盈余进行管理而获得更高的融资，那么，为何挂牌融资和挂牌不融资公司总应计会出现明显差异，表3对这一问题提供了部分的解答。表3分别针对挂牌融资公司与挂牌不融资公司分别展示了他们在挂牌后应计、盈利能力等方面的差异。表1的结果实际上表明除了杠杆、固定资产比例以及总应计存在差异，那么，一个合理的假设是，有融资需求的公司尚出于发展早期，需要获取新的融资以便进行大量的资本投资降低杠杆，如果这一假设成立，可以观察到，在公司挂牌交易后，挂牌融资公司应计并不会出现快速反转，这主要由于大量资本支出造就的应计项目，而公司固定资产规模和成长性会进一步提高，而杠杆比例则会降低。表3的结果印证了这一假设，在公司挂牌后，尽管两类公司盈利能力仍然没有显著差异，但是，挂牌融资的公司在固定资产，成长性方面显著提高，而且两类公司应计的差异并没有出现变化。

表3　“新三板”挂牌融资与只挂牌不融资公司在挂牌交易后特征差异的检验

五、结论

本文研究发现：（1）挂牌同时融资公司与挂牌不融资公司在盈利能力、规模、成长性方面并没有显著差异，仅仅表现在融资公司有更低的固定资产占比及更高的杠杆比率。最重要的是两类公司总应计存在差异，但可操控应计却不存在明显差异，这表明，融资公司并没有进行额外的盈余管理以便提高融资金额。（2）回归分析则进一步确认了，即便控制了公司业绩、成长性、规模、行业等特征后，两类公司总应计依然存在显著差异，而两类公司的可操控应计并无显著差异。本文认为在可以自由表达融资意愿的情况下，特别是在投资者适当性制度的约束下，以获取合理融资为主要目的的公司并没有表现出明显的盈余管理倾向，这一结论拓展了已有研究的结论。（3）本文进一步分析了公司挂牌后融资公司与无融资公司盈余等差异，结果显示，通过融资挂牌公司确实实现了进一步增长，而且应计并没有出现明显的反转。这进一步印证了本文上述假设，即在自由表达融资动机的情况下，外加投资者适当性制度的约束，使得融资公司并没有明显的盈余管理行为。

*本文受中国博士后科学基金第55批面上项目（项目编号：2014M551366）资助，及中国博士后科学基金第八批特别资助（项目编号：2015T80421）。

参考文献：

［1］刘鹏、贾志丽：《全国场外市场的服务对象与发展前景》，《证券市场导报》2013年第7期。

［2］崔志娟：《柜台市场会计信息披露研究——国外文献述评与启示》，《会计研究》2009年第3期。

［3］杨勇：《我国新三板市场引入传统做市商制度的监管问题》，《法制与社会》2014年第8期。

［4］Battalio，Robert，Brian Hatch，and Tim Loughran.Who Benefited from the Disclosure Mandates of the 1964 Securities Acts Amendments？Journal of Corporate Finance，2011.

［5］Ferrell，Allen.Mandatory Disclosure and Stock Returns：Evidence from the Over-the-Counter Market，The Journal of Legal Studies，2007.

（编辑 彭文喜）