管理者早期参军经历对公司财务政策影响研究

晏艳阳，赵民伟

管理者早期参军经历对公司财务政策影响研究

晏艳阳，赵民伟

文章从债务激进、资本结构、风险偏好和财务信息披露质量等方面，检验了管理者的早期参军经历对公司财务政策的影响。研究发现有参军经历的管理者会比同行选择更激进的债务政策，并显著提高了公司的杠杆比率，而对做财务决策时面临的风险因素不敏感，在财务信息披露上表现出更高的正向盈余管理。这表明参军经历对管理者的行为和风险偏好产生了显著影响，并能对公司的财务政策起解释作用。

参军经历；财务政策；资本结构；风险偏好；盈余管理

什么决定了一家公司的财务政策？以往研究分别从公司、行业、宏观市场和制度等传统层面给出了丰富解释，即便如此，仍有相当大的差异不能被解释。随着高层梯队理论的提出和行为金融理论的兴起，越来越多的研究更为关注人的层面。在心理学和管理学上有研究发现，在控制人口特征后，早期生活经历会对个人的心理和行为产生较大影响，进而影响其所管理的公司决策，而国内还缺乏这一方面的研究。

为丰富这一领域的研究，笔者选择管理者的早期参军经历作为研究对象，考察其对公司财务政策的影响。我国有许多家喻户晓的军人企业家，并且作为一个特殊群体而广受关注。张建华（2014）［1］通过梳理我国现代企业管理100余年的历史认为，对中国企业管理贡献最大的并非企业家和商学院，而是军人和军校。根据《美国商业年鉴》的统计显示，自二战以来，世界五百强企业中从西点军校毕业的公司董事长有1000多名，因此美国也流传一种说法，美国最优秀的商学院不是哈佛或斯坦福，而是西点军校。由此可见，管理者的参军经历无论在中国还是美国都具有一定的普遍性和影响力。提到军人，人们都会联想到一位刚毅自信的铁血硬汉，由此产生的疑问是：在公司的财务决策上，这群被贴着“领导力”“激进”“自信”或“奉献”等标签的特殊群体与他们的同行相比是否具有显著差异？

一、理论分析与研究假设

对退役军人的行为研究主要源自心理学领域，直到最近才开始有文献讨论有参军经历的管理者（以下简称参军管理者）如何影响公司政策。Malmendier et al.（2011）［2］以1980年-1994年的263家美国上市公司为样本，发现参军管理者在公司财务政策上更为激进，显著提高了公司负债率，而使用1980年-2006年2042家美国上市公司为样本的Benmelech et al.（2014）［3］却得出了与前者不一致的结论，认为参军管理者在公司的投融资政策上都比较保守，其投资支出、研发支出和财务杠杆都相对更低。

依据高层梯队管理理论，管理者的早期经历等异质性，会使他们管理的公司政策出现个人风格的“印记”。行为金融学派则认为，公司财务行为的本质是人的行为，管理者早期经历会影响其个人的偏好及信念，使得管理者行为非完全理性，进而影响公司的财务政策。这都得到心理学派的认同：人类行为的依据来源于人们对过去知识和经验的记忆，尤其是早期生活的各种感受、印象、记忆、情感和知识等，将形成对当前和未来行动的指导。参军经历管理者一般是在17或18岁进入部队或者军校，正是心理逐渐成熟和价值观的形成期，这段经历所赋予的与众不同的教育和环境，必然会对其信念和偏好产生影响。因此笔者以受认可的管理学及心理学方面的理论和文献为依据，分析参军经历对管理者信念、风险偏好以及价值观等可能会作用于公司财务政策的影响，并由此提出本文的研究假设。

心理学研究发现，军事训练和作战经历使得军人更为激进与自信。从部队中获得的战斗和生存技能使军人深信自己能够掌控高压和危险环境，同时能从残酷的战争中生存下来，以及经过艰苦和高难度的军事训练，也会强化军人的自信程度（Elder et al.，1991）［4］。更为激进和自信的管理者会放大主观能动性的作用，认为越积极进取越可能成功，并且对成功抱以更为乐观的态度。因此，我们提出研究假设1：

H1：参军管理者会选择更为激进的公司财务政策。

Wansink et al.（2008）［5］通过调查经历过二战的526个老兵，发现领导力、忠诚和敢于冒风险是他们的三大主要共同特征，其中敢于冒风险是最为突出的特征。Killgore et al.（2008）［6］也发现经历过战争的老兵风险承受力更强，更可能从事危险性的工作。军队对军人勇敢战斗和敢于牺牲的精神培养增加了参军管理者的风险偏好。因此，我们推断：与过度自信的管理者是高估项目的未来收益而低估风险不同，参军管理者是自身有高风险偏好，他们偏好于更加激进的财务决策，而对财务风险不敏感。据此，我们提出研究假设2：

H2：参军管理者在做公司财务决策时对风险的敏感程度较低。

军人一直被认为更具有正直、责任感和奉献精神。依据强调文化、道德在公司治理和估值上起重要作用的理论推理，参军管理者更可能如实地披露公司财务信息。Benmelech et al.（2014）［3］就发现有参军经历的CEO所管理的公司更少涉及欺诈行为。然而，与之相反的是，传统委托代理理论是强调监督和激励的重要，否则管理者基于个人薪酬、股权激励和职位安全等原因在财务决策上存在盈余管理的动机，特别是当管理者有较大权利时，公司决策更容易体现管理者的意志，也更容易发生权利的寻租行为（姜付秀等，2013）［7］。参军管理者被认为在军队里获得了强大的领导技能，也更追求对组织的权利掌控和要求命令的绝对服从。由此产生的疑问是，同时被认为拥有较高品德和较大权利的军人管理者，究竟何种作用力更强以影响其对公司财务信息的披露？因此，我们提出有待验证的竞争性假设3：

H3a：参军管理者披露的财务信息质量更高。

H3b：参军管理者披露的财务信息质量更低。

二、研究设计

（一）数据来源和样本选择

在我国，董事长是一个具有全面管理功能的职位，并且具有否决权，因此我们将公司管理者定义为董事长，此外为补充样本，若公司总经理具有参军经历也定义该公司有参军管理者。本文的研究样本为2000年-2013年中国A股上市公司，参军管理者的公司数量每年分布在18-25家之间，样本分布相对比较平均。我们首先对董事长和总经理的简历进行关键字识别，关键字的设定包括“军”“兵”“部队”和“服役”等，然后进行人工筛选，剔除不是真正有参军经历的样本，最后得到74名参军董事长和23名参军总经理，其平均在军队服役9.5年，由此可见这段经历能对参军管理者产生显著影响。管理者的背景特征和公司财务数据来源于CSMAR数据库、同花顺IFIND金融数据终端和百度网络搜索等。

考虑到参军管理者主要分布在制造业、电力电热、批发零售和制造业四大门类，笔者将研究样本企业限定为以上门类，并将制造业按证监会颁布的代码第一位数分为四类，总计7个行业，删除ST公司和IPO不足一年的公司。考虑到Frank et al.（2003）［8］发现的大公司和小公司在融资方式上存在的系统性显著差异，以及参军管理者主要分布于大公司的事实，我们删除每年公司资产总额在市场排名后20%的观测值，最后得到6378个非平行面板观测总样本，其中含参军管理者样本321个。

（二）主要变量定义及测度

1.被解释变量

由于上市公司的股权融资行为受到证监会的强管制，我们主要以公司的税盾拐点（Kink）来评价财务政策的激进程度。由于债务能抵税获得税收收益，Kink是边际税收收益函数开始下降前的最优理论利息支出与实际利息支出的比值，数字越大说明公司仍然有提升债务的空间，说明其债务政策相对保守；反之亦反。考虑到我国税法规定公司本年亏损可用以后连续5个纳税年度的税前利润弥补，我们定义Kink=经过前5年利润调整的息税前利润/利息费用；当分子小于0时，令Kink=0，当分母小于或等于0时，令Kink=8。由于Kink值是人为设定0和8的上下界，因此当Kink是被解释变量时候我们采用Tobit回归模型。

由于公司资本结构中仍有很大一部分固定效应不能被传统理论所解释，为检验管理者的参军经历能否解释这些固定效应，以及该特殊经历导致的债务政策选择差别能否累积影响到公司的资本结构，我们将资本结构（Lev）也选作被解释变量，定义为总负债/总资产。

我们用盈余管理来衡量财务信息披露质量。为方便比较，我们选择使用较多的由Dechow et al.（1995）［9］提出的修正Jones模型来估计可操控性应计利润，用操纵性应计利润的绝对值（ABSDAC）来衡量公司盈余管理程度，其值越高说明公司的盈余管理程度越高，即财务信息披露质量越差。

2.其他变量

根据以往研究，笔者还设置了以下控制变量：管理者年龄（CEOage），公司规模（Size）为总资产的自然对数，盈利能力（Prof）为营业利润/总资产，有形资产（Tang）为（固定资产+折旧）/总资产，成长机会（TobinQ）为（公司年末市值+总负债）/总资产，流动性（Lr）为流动资产/流动负债，非债务税盾（NDTS）为（折旧+无形资产摊销+长期待摊费用）/总资产，现金股利支付（DIV）为现金股利/净利润，第一大股东持股比例（Top1），独立董事占董事会比例（INDE），以及哑变量：四大会计师事务所审计（Audit），标准无保留审计意见（Opin），管理层持股（Hold），国有企业（State）。除此之外，我们还考虑行业特征和时间差异的影响，设置行业和年度的虚拟变量。

（三）实证模型

1.检验财务政策激进程度

为检验研究假设1，设立检验模型（1）：

被解释变量yi，t分别为t年末i公司的税盾拐点（Kink）和资本结构（Lev），我们主要关注的解释变量是参军经历（Military），它是当董事长或总经理有参军经历则值为1，否则为0的哑变量。考虑到有参军经历的时间长短可能对管理者有不同影响，我们还用管理者在军队的服役年限（Sevyear）作为Military的替代变量，其等于管理者在军队服役的年数，无参军经历则值为0。其余控制变量用向量组Xi，t表示。

2.检验风险敏感程度

为检验研究假设2，设立检验模型（2）：

我们用Z指数来衡量管理者在做财务决策时所面临的风险。该指数直接取自IFIND金融数据终端，Z值越大说明企业运行状态越好；反之越小则说明陷入财务困境的风险越大。需要重点关注的是交互项系数β3，它衡量了参军管理者在决定公司资本结构时对风险的敏感度。如果β3显著为正，则说明在其他条件不变时，参军管理者相对非参军管理者在决定资本结构的函数里对风险变量的斜率更陡峭，即对风险更敏感；反之则说明对风险的敏感程度更低，也更能承受风险。其余控制变量用向量组Xi，t表示。

3.检验财务信息披露质量

为检验研究假设3，设立检验模型（3）：

我们首先估计总样本中的盈余管理水平，然后根据可操纵性应计利润的符号区分盈余管理的正负方向。其余控制变量用向量组Xi，t表示。

三、实证结果及分析

（一）参军经历与财务政策激进

结果如表1所示，参军管理者的Kink值比无参军经历的同行平均要低1.649，说明其债务政策激进程度平均高出38.2%；其所在公司的资本负债率要高0.0539，即相比同行杠杆比率平均高10.5%。这表明管理者的参军经历不仅影响了公司的资本结构，而且能够解释资本结构中不能被传统理论所解释的部分，支持了假设1。

当模型用服役年限衡量参军经历时，如表1第3列所示，服役年限的一次项显著为正，二次项显著为负，这说明服役年限与资本负债率成倒U型关系。通过计算可知在其他条件不变时，当服役年限低于21年时，其与资本负债率呈正相关关系；当服役年限高于21年时，其与资本负债率负相关。然而，这只说明在部队服役年限过长的管理者比服役年限居中的管理者保守，但仍比无参军经历的同行更激进，因为根据模型只有服役年限超过43年时，其杠杆比率才低于同行，而我们的样本中并无管理者的服役年限超过43年，因此该部分结果继续支持了假设1。

对于控制变量，公司规模和有形资产比率的符号与静态权衡模型的结论一致；成长机会和盈利能力的符号与融资优序理论的结论一致；管理者年龄、流动性和非债务税盾的符号则和大多数资本结构实证研究的结论一致。

表1参军经历对财务政策和财务风险敏感度的影响

（二）参军经历与财务风险敏感度

如表1列5所示，由于我们对Z值作了减去均值的处理，因此参军管理者在公司处于平均风险水平时比其同行的杠杆率要高0.0513，即平均提高了9.98%的杠杆水平。Z值系数显著为正说明公司的运营状况越好即风险越低时，其使用的负债融资水平越高。交互项系数显著为负，说明参军管理者相对非参军管理者，在自身决定资本结构的函数里对风险因素的斜率更平缓。这表明参军管理者由于风险偏好更高而对风险因素不敏感，所以表现出更强的风险承受力，支持了研究假设2。

（三）参军经历与财务信息披露质量

如表2所示，参军管理者显著提高了公司的盈余管理水平，相比总样本的平均水平要高28%，在区分盈余管理的方向后，参军经历的符号都为正，但仅在正向盈余管理的样本中显著。这说明参军管理者所在公司的财务信息披露质量更差，主要表现在正向盈余管理水平比样本平均值高31.4%。人为夸大公司盈余与参军管理者追求声誉、权利以及激进的个性相一致，因此我们的实证证据支持研究假设H3b。

表2参军管理者对财务信息披露质量的影响

其余表现显著的控制变量以总样本为例，公司规模越大，盈余管理水平越低，是因为公司越大所受到的关注和监管越多；公司的杠杆水平和盈利能力正相关，这可能是公司为了保持外部融资的能力和盈利水平而更多地进行盈余管理；控股股东的持股比例越高对公司的控制力越强，盈余操纵程度越大；国有控股公司的盈余管理水平较低。

四、稳健性检验

（一）自选择性问题

为防止自选择问题对研究的影响，即可能是有雄心壮志的人更会选择去参军，很难区分是经历影响了管理者，还是管理者本身的特质选择了经历，我们借鉴自然实验的思想，利用两个与参军经历相关，但不受人为控制的自然事件作为外生替代变量：（1）战争经历（War）。战争经历是个人无法选择的，在发生战争期间，我国社会特别是军队里的战备氛围、宣传教育和关注焦点都会不同以往，因此我们定义war为有参军经历且在服役期间爆发过边境战争的管理者的值为1，否则为0的虚拟变量。（2）唯一的最好选择（Choice）。我国在恢复高考前，缺少人才选拔机制，城镇化率极低，城市工作岗位无法接纳农村的年轻劳动力，城市里的年轻人也要进行上山下乡运动，再加上全国解放不久，开国功勋绝大部分都来自军队，社会对军人特别有好感，因此参军也就成了年轻人唯一的最好选择。考虑到1977年底公布恢复高考时，社会对此反应存在政策时滞，一段时间后才能调整人生规划。我们定义Choice为1978年及以前参军的管理者的值为1，否则为0的虚拟变量。认为该类管理者在那个年代缺乏替代选择，只有参军作为唯一的最好选择，因此不存在自选择性问题。

我们分别将这两个变量代替Military代入前文的主要模型中，除War在Kink模型中不显著外，其余都与之前的符号相一致，这说明我们的主要结论是稳健可靠的①受篇幅限制，该部分数据未给出，如有需求可向作者索取。。

（二）固定效应

由于使用混合横截面的数据，难以区分经理人的固定效应和公司的固定效应，为检验这一问题对研究结论的影响，我们基于2002年-2011年间董事长变更的动态视角，利用双重差分模型观察参军董事长上任后同一家公司的财务政策变化，借鉴姜付秀和黄继承（2013）［10］的做法，建立实证模型如下：

其中yi，t分别是前文中的主要因变量。为保证董事长任职时间能对公司财务政策产生影响，我们首先删除了离任时任职不足两年，以及继任后任职不足两年的样本，然后将由非参军董事长变为参军董事长的变更定义为实验组公司，令其组间虚拟变量Texti，t=1，由于部分董事长是公司创始人以及许多军人董事长是在样本时间之前上任，所以实验组公司只有21家，最后根据实验组公司所在行业和变更年份将变更前后的董事长都无参军经历的定义为对照组公司，令Texti，t=0，得到399家对照组公司。Afteri，t为时间虚拟变量，Afteri，t=1代表i公司在董事长变更后的年度，Afteri，t=0则为董事长变更前的年度。控制变量与前文模型保持一致，用向量组Xi，t表示。vi是公司的非观测效应。交互项系数β1是我们关注的重点，它衡量了参军董事长相对非参军董事长上任后对财务政策的影响。为保证财务政策变化的可观测性，我们以变更发生的前三年作为事件前窗口期，变更当年及后两年作为事件后窗口期。

表3控制固定效应的稳健性检验

在Lev和ABSDAC为因变量的模型里，由于Hausman检验拒绝随机效应假设，F统计量检验拒绝混合效应假设，所以笔者选用固定效应模型进行回归分析，实证结果如表3所示，Text的系数很小且不显著，说明董事长变更前，实验组和对照组之间的资本负债率没有显著差异；After的系数很小且不显著，则说明非参军董事长的上任不会带来资本结构的显著变化。交互项的系数β1除在Kink值的模型中不显著，在Lev和ABSDAC为因变量的模型里都显著为正，这说明参军管理者在上任后显著提高了公司的负债率和盈余管理水平。该部分的结果基本上支持了前文的主要结论。

（三）重新定义变量

由于有息负债才具有节税效应，且更能表现出主动负债的结果，我们定义有息总债务为短期借款、长期借款和应付债券之和，并用其替换资本结构中的总负债，研究结论不变。我们还使用短期债务/总资产和长期债务/总资产分别代入模型（1）替代Lev作为因变量，发现参军经历都显著为正，这说明参军管理者在债务期限结构上并没有特殊偏爱，无论短期还是长期债务比率都显著高于非参军管理者。

五、结论

本文选择管理者的早期参军经历作为研究对象，从债务激进、资本结构、风险偏好和财务信息披露质量等方面，研究了其对公司财务政策的影响。结果表明参军管理者会比同行选择更激进的债务政策，并显著提高了公司的杠杆比率，而对财务决策中的风险因素不敏感，在财务信息披露上表现出更高的盈余管理水平，特别是正向的盈余管理。

本文不仅证明了重要的早期生活经历能对管理者的行为选择和风险偏好产生长远的影响，而且这些影响会传导到其管理的公司财务政策上，由此为传统资本结构理论中所不能解释的部分提供了新的解释依据。此外，在公司治理上，虽然传统委托代理理论中的理性人和同质性等假设广受诟病，但本文的经验证据表明将公司治理寄希望于管理者的自身道德高尚或价值观正直的想法过于天真，支持在“人性本恶”的假设上对管理者进行监督和激励。但即便如此，还应考虑到管理者可能受早期经历等事件影响，在公司政策的制定和执行上会产生偏误，否则仅靠奖金等激励手段仍不足以得到最优结果。

［1］张建华.向解放军学习：最有效率组织的管理之道［M］.北京出版社，2014.

［2］Malmendier，Ulrike，and Stefan Nagel.Depression Babies: Do Macroeconomic Experiences Affect Risk-taking？［J］.Quarterly Journal of Economics，2011，（126）.

［3］Efraim Benmelech，Carola Frydman.Military CEOs［J］.Journal of Financial Economics，2014，（117）.

［4］Elder，G.，Gimbel，C.，Ivie，R.Turning Points in Life:The Case of Military Service and War［J］.Military Psychology，1991，（3）.

［5］Wansink B，Payne C R，Van Ittersum K.Profiling the Heroic Leader:Empirical Lessons from Combat-Decorated Veterans of World War II［J］.The Leadership Quarterly，2008，（19）.

［6］Killgore，William，Cotting，et al.Post-combat Invincibility: Violent Combat Experiences are Associated with increased Risk-taking Propensity Following Deployment［J］.Journal of psychiatric research，2008，（42）.

［7］姜付秀，朱冰，唐凝.CEO和CFO任期交错是否可以降低盈余管理［J］.管理世界，2013，（1）.

［8］Frank，Murray Z.，Goyal.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，2003，（67）.

［9］Dechow，Sloan，Sweeney.Detecting Earnings Management ［J］.Accounting Review，1995，（70）.

［10］姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策［J］.会计研究，2013，（5）.

［责任编辑：刘烜显］

晏艳阳，湖南大学金融与统计学院、中国特色社会主义道德文化协同创新中心教授，博士生导师；赵民伟，湖南大学金融与统计学院博士研究生，湖南长沙410079

F011

A

1004-4434（2016）01-0054-06

国家自然科学基金重点项目“战略导入的投资决策与风险管理”（7103104）；国家自然科学基金创新研究群体项目“金融创新与风险管理”（71221001）