证券发行注册制的相关制度探析

侯冰艳

摘要：证券发行是证券市场的第一道门槛，证券市场监管的首要和关键环节在于把住市场入口。证监会的《国九条》提出要建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，在这一制度下，审核机构只进行形式审查，强调事后监管，这与原来的证券发行有着本质的区别。为此，监管理念需要转变、一系列的配套措施需要建立，本文将从职权、责任、披露等方面进行相关制度的建设进行探析。

关键词：证券发行 注册制 制度建设

一、证券发行制度概述

证券市场的源头，无疑在证券发行及其形成的发行市场。但由于证券市场的商品是一种特殊的商品，即通过证券发行人的发行行为创设的证券。而证券的品质又在很大程度上取决于发行规则，最终直接影响交易的质量与效率。因此，证券发行制度是证券市场的基础性规则，其中有关概念的学理解释、证券发行种类以及发行基础性法律制度又是重中之重。①在各国纷纷建立的证券市场准入制度中，监管的核心内容体现对证券发行的审核。

证券发行是指具有证券发行资格的主体为筹集资金而以法定程序向特定或不特定的对象发售证券的行为。纵观各国发行审核制度，大体归为以下三种类型：注册制、核准制与审批制。本文谈及的证券发行仅仅指狭义的股票发行，不包括债券等其他类型。对于监管机构来说，股票发行核准制与注册制之间最大的区别在于审核的内容和标准不同。核准制是实质审核，而注册制是形式审核，在这一制度下，证监会的权利仅仅在于审核发行人信息披露的行为是否合乎法律法规的相关规定。若发行人在信息披露方面的行为是合法的，监管机构则不能以过往“实质审”的其他理由对其注册拒绝。如此以来，大大降低了监管机构的监管运营成本，此外，这种变相的“实权回收”也能够有效减少腐败的可能。证券发行注册制下，对于证券发行人来说，发行的成功与否主要取决于投资者，由投资者对股票的价值做出判断，发行人和相关中介机构信息披露的重心也由原来指向和重点是政府监管机构到指向投资者。这种方向性的转变这有助于投资者获得全面的、真实的、及时的信息，减少信息不对称带来的危害，保护我国广大中小投资者的权益。从投资者教育方面来讲，注册制的实行能够减少盲目崇拜新股的现象，将证券价值和风险的判断选择权完全交换到投资者手中，提高投资者的市场意识和投资技术能力。

二、证券发行注册制改革的困难

原有的证券发行制度下，证券市场不完善、社会公众投资心态和专业有欠缺、监管机构定位模糊等问题都昭示着一个事实，那就是新股发行注册制改革难点重重。此外，注册制的实施不仅是单一制度的实施，还是一系列金融制度的改革，是牵一发而动全身的制度改革。其改革难点概括来讲在于：第一，需要对《证券法》进行系统的修改，现行法律制度不具备注册制实施条件；第二，证券公司、会计师事务所、律师事务所等一系列中介机构提供的专业服务和职业道德水平亟需提高，责任需要明确；第三，证券市场中以“散户”为主的中小投资者维权难，诉讼难度较大；第四证券市场内垃圾股仍在，借壳重组等违法现象屡禁不止；第五，证监会角色定位模糊、职责混乱。以上种种，这些都是注册制改革的阻力，注册制改革可谓“任重而道远”。制度变迁理论告诉我们，当旧的制度无法满足需求时，制度制定者就会更改制度、或制定新的制度满足制度需求。这一过程中，各利益主体协商博弈，利益受损者难免阻挠，导致改革推进困难重重。 为此，协调这些机构和经济主体的利益，清理改革进程中的绊脚石，也将是注册制改革面临的重要任务。

最后，如何推行注册制？是一步直接过渡还是渐进式逐步推行？就中国现阶段国情来说，显然，渐进式逐步推行更适合中国。一是“散户为主”的投资者结构，容易形成股市的“羊群效应”。二是集体诉讼缺位，投资者维权途径受限。三是事后监管处罚体系尚不明确，没有严厉的惩罚机制。②为此，需要在考虑上述情况的前提下，尽可能以小的波动代价实现平稳地过渡，明确证监会定位也是必不可少的考量。总之，推进注册制改革，绝非新股发行制度本身修改完善就能实现，需要进行一系列的配套制度改革。③

三、完善注册制改革的制度建议

（一）建立完善综合性信息披露制度。在原来证券市场存在大量信息不对称的情况下，注册制改革的推进亟需对这一现状进行改善。转型阶段的当下，一方面，证券市场上存在很多基于信息不对称，误导、诱导、更有甚者欺诈投资者的行为。另一方面，很多企业的市场化意识尚未养成，对信息披露的真实性和完整性方面并不重视。此外，原有的预审和发审过程中，审核流程相对保密导致信息不对称的问题十分突出。在这样的背景下，以加强信息披露，解决信息不对称为核心推进注册改革十分必要。一方面，公众需要知道发行股票的真实内容及潜在风险，以此提高发行行为的社会参与程度，另一方面，信息公开也是一个公正性问题，可以让阳光成为中国资本市场最好的防腐剂。④最后，在完善综合性信息披露的前提下，监管机构对上市公司信息披露将加强对信息披露违规的处罚力度，建立相应的“集体诉讼”维权，实行更有利于投资者的制度。

（二）证监会、聆讯委员会、交易所归位尽责。作为中国资本市场的最主要监管机构，对证监会要明确其在注册制改革下的角色定位以及职能转变。首先，应该改变证券监管机构事业单位、行政职能的不匹配模式。证券监管机构是事业单位，本不应承担很多行政职能，现实是其有行政职能。这样不适当的安排，要求当下需要给证监会进行清晰、理性的角色定位。第二，证券监管机构无论是事业单位还是行政单位，都不能将其司法化。为了监管的需要，可以给予它部分的行政权，但不能给司法权。在发挥证监会的专业监管职能的同时，也要避免一权独大的尴尬局面。

（三）明确参与发行各方的法律责任配置。我国现行《证券法》中证券服务机构与委托人的责任划分尚不清晰，随之附带而来的是第三人的民事责任问题。证券发行的过程中，参与各个环节的中介机构内部法律责任之划分也不尽合理。鉴于此，建议《证券法》 规定中介机构与委托人之间采用连带责任，作为补充，可以明确其免责事由。而中介结构之间的责任具体可以这么操作：在《证券法》中对中介机构之间就损害赔偿责任的划分进行清晰规定，明确各自的责任和赔偿范围。

（四）完善证券发行预披露制度。现行《证券法》在首次公开发行中确立了预披露制度，一方面这为证券的发行提供了原则的导向，但是另一方面碍于只是一个原则性的规定，缺乏具体的可行性致使其使用大大受限。为更大程度发挥预披露制度的效能，证券修改需要在以下方面进行完善：首先，借鉴预披露的制度，将其范围扩展到更大范围的新股发行，包括上市公司发行新股。如此以来，在披露方面将有了一道防护线。其次，明确预披露所要求公开的申请文件范围及公开要求，增加预披露的具体可行性。最后，将预披露时点在《证券法》中予以明确规定，如此，则可避免预披露时间的随意性。

四、结语

当前我国股票市场正处于波动较大、起伏不定的时期，为减少不必要的波动和市场恐慌，股票发行注册制的改革要遵循市场规律有条不紊地推进，不能贸然实施。一方面，改革要充分认识到当前股票发行注册制的风险，另一方面要意识到制度、法规的前提条件尚不成熟，为此，需要探索有“中国特色”股票发行注册制度。（作者单位：宁波大学法学院）

注释：

①万国华主编：《证券法学》，清华大学出版社2010年版，第180页。

②刘纪鹏、沙玉兰：《注册制改革不可一步到位》，《财经》2014年3月。

③帅晓林：《我国推行股票发行注册制的路径选择与制度建设》，《当代经济管理》2015年第6期。

④李曙光：《新股发行注册制改革的若干重大问题探讨》，《政法论坛》2015年第33卷第3期。