中外大石油公司股利政策对比分析

徐贝妮，张舒婷，曲海潮（ 中国石油天然气集团公司资本运营部 ）

中外大石油公司股利政策对比分析

徐贝妮，张舒婷，曲海潮
（ 中国石油天然气集团公司资本运营部 ）

中国三大石油公司均为上市公司。中国石油采取固定股利支付率政策，分红比例维持在净利润的45%；中国石化和中国海油采取了稳定增长型股利政策。埃克森美孚、雪佛龙、康菲、BP、壳牌、道达尔6家国际大石油公司均采用稳定增长型股利政策，即使遇到油价大幅下跌和公司经营困难，也保持其股利政策。与国际石油公司相比，中国三家石油公司的分红比例处于前列，但主要由母公司获得，因为其母公司持有上市公司60%以上的股份。中国三大石油公司的每股股利不高；相比之下，国际石油公司的股利水平基本稳定且稍有增长。中国三家石油公司的股息率处于同业公司的较低水平。在当前不利的外部经营环境下，中国三大石油公司应积极应对低油价带来的经营压力，降本增效，做大可供分配的净利润总额；在遵守监管机构要求、兑现对资本市场承诺的基础上，灵活利用股利政策，兼顾公司扩大规模、可持续发展和股东收益的多重目标。

股利政策；分红；股息率；国际大石油公司；中国三大石油公司

2014年下半年以来，国际油价大幅下跌，且预计将在较长时间内低位运行，给石油公司尤其是在资本市场上市的石油公司的经营业绩带来很大压力，需要做好保持公司后续发展动力与满足投资者回报预期之间的平衡。股利政策是上市公司财务管理和市值管理的重要环节，与投资决策、融资决策并称为公司理财活动的三大决策。在当前较为不利的外部经营环境下，石油公司采取适当的股利政策，对公司的长远发展具有重要意义。

1　上市公司股利政策概述

股利政策是上市公司分配其税后利润的一种策略，是公司盈余再投资与投资者回报之间的权衡选择，不仅受公司实际经营状况的影响，还需考虑公司的未来投资机会、偿债能力、控股股东意愿、股票价格波动预期等因素。目前，上市公司股利政策主要包括现金股利及股票股利。

1.1现金股利政策

1）固定股利或稳定增长型股利政策。公司每年派发的每股股利固定在某一特定水平，或在此基础上逐年稳定增长。此类股利政策的优点是有助于树立公司良好形象，向市场传递企业正常发展的信息，稳定股票价格，投资者的股利收入预期比较稳定。缺点是会造成股利支付与公司经营脱节的现象，当企业盈余较低时仍要支付增长的股利，可能导致企业资金短缺，甚至出现负债支付、财务状况恶化的情况。

2）固定股利支付率政策。企业将每年净收益的某一固定百分比作为股利（股利支付率）分派给股东，股利随着企业经营业绩波动而波动。此类股利政策的优点是能体现“多盈多分、少盈少分、不盈不分”的原则，使投资者的股利收益与公司经营状况相关。缺点是股利分配会随着盈利波动出现波动，不利于稳定股价，容易使股东产生企业发展不稳定的感觉。

3）剩余股利政策。净利润首先满足公司对于资金的需求，如果有剩余，就派发股利；反之，则不派发股利。相比固定股利支付率，剩余股利政策更容易使股价波动。

4）低正常股利加额外股利政策。企业在一般情况下，每年发放数额较低的股利；盈余较多时，再根据实际盈余向股东发放额外股利。

1.2股票股利政策

股票股利政策主要是上市公司以股票的形式向股东支付股利，所送股票一般是由股息或盈余公积金转增资本形成，属于无偿增资发行股票。从会计角度看，股票股利并非真正的股利，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移，即从留存收益账户转移至其他股东权益账户，并未改变个体股东的股权比例，也没有增加公司的总资产。

上市公司选择股票股利政策的主要原因：一是无需动用现金，将现金留在公司内部，用于公司发展。二是在公司利润和现金股利预期不会增长的情况下，发放股票股利被视为摊薄股权，可以适当降低每股价格，将价格范围控制在公司认为的合理范围内，提高潜在投资者的兴趣。

虽然股票股利可以减少现金支出，解决企业短期内的资金紧张问题，但如果上市公司未来不能维持或提高现金股利支付水平，投资者最终还是会用脚投票，抛售股票，造成股价下跌。

2　中国三大石油公司的股利分配

目前中国三大石油公司均为上市公司，其中中国石油和中国石化分别在H股和A股上市，中国海油在H股上市，且三家公司均在纽约证券交易所发行ADR（美国存托凭证）。股利方式选择上，三家公司历史上均选择了现金股利方式。

2.1三大石油公司的股利政策规定

1）中国石油。1999年，H股上市的招股说明书明确承诺：预计每半年一次，将税后净利润的40%～50%支付给股东。2008年，证监会颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定：最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，并以此作为上市公司再融资的前提条件。因此，中国石油对《公司章程》进行了相应修订，增加了现金股利比例不少于当年实现净利润30%的规定。

2）中国石化。2000年，H股上市的招股说明书表示：预计不超过40%的当年可分配利润将作为股利分配。根据证监会监管要求的变化，与中国石油类似，中国石化《公司章程》目前也规定，现金股利比例不少于当年实现净利润的30%。

3）中国海油。在招股说明书中没有明确的股利政策，只是定性描述股利需要根据公司经营情况、现金流、财务情况、下属公司的分红情况等确定。而且在中国海油《公司章程》中只规定，股利不得超过董事会建议的数额，并未对分红比例有更为详细的规定。中国海油没有在A股上市，应该也是其没有按照证监会监管规定修改公司章程的主要原因。

2.2中国三大石油公司的股利分配情况

表1为中国三大石油公司自上市以来的股利分配实际情况。

表1　中国三大石油公司上市以来股利分配情况

从上市公司角度看，中国石油采取固定股利支付率政策，分红比例一直维持在净利润的45%。每股股利随公司经营业绩上下波动，除个别年份受国际油价、中国成品油调控、天然气进口价格倒挂等的影响而导致利润下降，大部分年份保持利润增长，因此股利波动不大。由于中国石油的普通股股数较大，分别是中国石化、中国海油的1.5倍、4.1倍，每股股利绝对额在三家公司中属中等水平。

中国石化采取了稳定增长型股利政策，近些年来分红比例不断提高，与中国石油的分红比例相近，每股股利也呈逐年稳定上升态势。但是2013年可转换公司债券转增A股导致普通股数量增加，2014年国际原油价格下跌导致经营业绩大幅下滑，虽然分红比例调高至2013年的42.3%和2014年的51.3%，但每股股利仍有所下降。

中国海油的股利政策与中国石化相同，除2009年受经济危机影响利润大幅下降，调高分红比例至53.35%外，其他年份的分红比例均在24%～40%。每股股利方面，除2012年以151亿美元收购加拿大尼克森公司，资金需求过大，影响了当年股利外，其他年份均保持了稳定增长。

三家石油公司的每股股利和分红比例对比见图1和图2。

从投资者角度看，2009年以来，三家石油公司的股息率（年度股利/当年加权平均股价）水平基本持平，表明持有三家中国石油公司的投资者收益水平大致相当（见图3）。

3　国际大石油公司的股利分配

在股利方式选择上，目前国际成熟的石油公司普遍采用现金股利方式，很少选择股票股利等非现金方式。本文选择埃克森美孚、雪佛龙、康菲、BP、壳牌、道达尔这6家有代表性的国际大石油公司作为对比对象，分析其股利分配政策和股利分配情况（见表2）。

从表2可以看出，总体来看，6家大石油公司均采用稳定增长型股利政策，2006－2014年，各家公司每股股利基本保持每年稳定增长态势。主要原因在于其股权高度分散，市场投资者对分红要求较高，一旦股利下滑，投资者可能抛售股票，对公司股价造成较大的下行压力。稳定增长型股利政策分红比例一般与其经营业绩负相关，盈利高的年份分红比例低，盈利低的年份分红比例高。以埃克森、雪佛龙和康菲为首的美国大型油气公司，在保持股利绝对水平提升的同时，受益于良好的盈利能力，其隐含的分红比例相对稳定在25%～40%水平；欧洲大型石油公司，例如壳牌、BP和道达尔，受限于投资机会和盈利能力增长有限，其分红比例维持在40%～50%的较高水平，且年度间波动较大。

图1 2003-2014年三家石油公司每股股利对比

图2 2003-2014年三家石油公司分红比例对比

图3 2004-2014年中国三家石油公司股息率对比

表2　2006-2014年6家国际大石油公司股利分配情况

受国际油价走势影响，国际石油公司2014年的经营业绩均大幅下跌，但当年支付股利仍比2013年有所增长，尤其是BP和道达尔，股利支付金额均超过当年净利润，分红比例分别达到154.76%和172.2%，表明其对中长期油价和在新的行业环境下压缩投资及成本、持续创造投资者价值的信心。

即使遇到突发事件，或公司大幅度亏损，国际石油公司一般也会保持其股利政策。例如，受2010年墨西哥湾漏油事件影响，BP公司当年亏损37.2亿美元，但为了维持股利政策的一致性和公司声誉，当年支付了净亏损绝对值70.6%的股利，之后每股股利仍保持逐年增长；2008年受经济危机影响，康菲公司当年亏损约170亿美元，但仍然支付了28.5亿美元的股利，每股股利比2007年增长了14.6%。

4　中国石油公司与国际石油公司的对比分析

2009年，受经济危机影响，除埃克森美孚外，其他国际石油公司的分红比例均调高至50%以上；2014年，国际原油价格大跌，除埃克森美孚、雪佛龙外，其他国际石油公司的分红比例均调高至50%以上。在其他经营比较稳定的年度，中国三家石油公司的分红比例处于可比的国际石油公司的前列（见图4）。

按照股息率进行横向比较，中国三家石油公司的股息率水平处于同业公司的较低水平（见图5）。

从分红比例看，虽然中国三大石油公司的分红比例较高，但主要由母公司获得。相比国际石油公司分散的股东结构，中国石油、中国石化、中国海油集团公司分别持有上市公司86.35%、72.47%、64.44%的股份，所分配的股利大部分由母公司获得。以母公司当年获得的股利占上市公司的净利润之比计算，2014年三家公司的母公司分别获得上市公司当年利润的38.9%、37.2%、21.6%。

从每股股利看，中国三大石油公司的每股股利不高。相比之下，国际石油公司的股利水平基本稳定且稍有增长（除极个别情况外），并且一般会在盈利高的年份调低分红比例，盈利低的年份调高分红比例，以保持投资者获得稳定增长的股利。即使当前国际原油价格处于相对低位，国际石油公司均计划削减资本开支，但目前的股利政策并未发生明显变化。

从投资者角度看，根据投资银行的调查，投资者认可公司透明以及稳定的股利政策。对于国内、国外的机构及散户投资者来说，其愿望都是获得更稳定、更高的股利金额，对股利政策没有明显偏好，换言之，投资者关心的是股息率以及每股股利，具体股利政策的选择对上市公司的影响大于对投资者的影响。

图4 2006-2014年中国三大石油公司与国际石油公司的分红比例对比

图5 2004-2016年中国三大石油公司与国际石油公司的股息率对比

5　启示及建议

中国三大石油公司进入资本市场，主要目的在于形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制，通过资本市场和投资者的外部压力，促进公司进一步可持续发展。作为资本市场的先行者，国际石油公司的股利分配政策是经过长时间实践和检验的结果，中国的石油公司在综合考虑与国际同行业公司在行业周期、经营业绩、股权结构等方面的共性与差异后，可以有效借鉴其股利分配政策。

本轮原油价格大幅下跌并预计在未来较长时间内低位运行，对三大石油公司的经营业绩产生了较大影响。三大石油公司的股利政策既涉及国有股东的收益，也关系广大市场投资者的收益，可从以下方面进行考虑。

1）积极应对低油价带来的经营压力，从根本从发，降本增效，改善经营效益，提高盈利能力，做大可供分配的净利润总额。

2）在遵守监管机构要求，兑现对资本市场承诺的基础上，灵活利用股利政策，兼顾公司扩大规模、可持续发展和股东收益的多重目标。例如，中国石油的招股说明书承诺，净利润的40%～50%用于分配，设计初衷应该是保证公司拥有灵活的调整空间。因此，中国石油可维持已有的股利政策不变，每年根据公司的经营、投资、负债等情况，在40%～50%的分红比例范围内灵活浮动；中国石化和中国海油没有特别明确的股利分配承诺，更可以根据公司的具体情况，灵活机动地确定分红比例。

［1］ 朱元琪， 刘善存. 股票股利与价值重估: 信号、流动性改善还是价格幻觉？［J］. 经济经纬， 2011（3）.

［2］ 卫亚楠. 论上市公司现金股利与股票股利的选择［J］. 会计之友，2011（4）.

［3］ 吕长江. 现金股利与股票股利的比较分析［J］. 经济管理，2002（8）.

［4］ 埃克森美孚、雪佛龙、康菲、BP、壳牌、道达尔、中国石油、中国石化、中国海油的历年公司年报.

编 辑：王立敏

编 审：张一驰

The dividend policies of China’s national oil companies and international oil companies

XU Beini， ZHANG Shuting， QU Haichao
（M＆A Department， China National Petroleum Corporation）

China’s three major oil companies are all listed in stock market. When it comes to the dividend policy， while PetroChina distributes a fixed 45% of net income to its shareholders； Sinopec and CNOOC adopt the stable growth dividend policy. IOCs， including Exxon Mobile， Chevron， ConocoPhillips， BP， Shell and Total， also have adopted the stable growth dividend policy，which is maintained even during the hard times when confronted with drastic oil price decline or severe financial difficulties. Compared with IOCs， in terms of dividend-net income ratio， China’s three major oil companies maintain relatively higher ratio， but since each of their parent company holds more than 60% of total shares in the listed company， the dividends mainly go to the parent companies. While the dividends per share of China’s three major oil companies in quite low level among the peers， IOCs’ return per share is basically stable and slightly increases year on year. Under the current serious external operating environment， China’s three major oil companies should positively respond to operation pressure under low oil price， decrease cost and increase profits， improve the total net profit available for distribution； comply with regulatory requirements， fulfill commitment to the capital markets， use dividend policies flexibly， and take into account of business expansion， sustainable development and shareholders’ return.

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2016-03-31