混合所有制下的中小投资者权益保护

高明华 蔡卫星

【摘要】国企混改本质上是国资和民资的混合，在强调国资控制力的情况下，民资股东往往在混改国企中处于中小投资者地位，因此，保护民资权益便成为调动民资参与国企混改积极性的核心问题。应切实保证中小投资者与大股东平等行权的权力；通过累积投票、单独计票，提高独董比例、落实中小投资者召集临时股东大会和提案权等方式，降低中小投资者行权成本；尽可能实现国有相对控股，以建立中小投资者对大股东的制衡机制；通过集体诉讼和集体索赔、内幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露违规的成本，以强化中小投资者的知情权；引导上市公司提高分红力度，保障中小投资者收益权，以降低股价崩盘风险，维持股市稳定。

【关键词】国有企业 混合所有制 中小投资者保护

【中图分类号】F832：F276 【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005

推动国有企业混合所有制健康发展，必须充分调动两个主体的积极性：一是国有资本的积极性，二是民营资本的积极性。本文重点讨论第二个主体积极性的有效调动，即国企混改中如何保护中小投资者权益。平等行权是中小投资者权益保护的根本

大股东和经营者对中小投资者施以侵害，从根本上说，是没有树立起投资者平等行使权利的意识，而这种意识的树立一方面需要法律的支撑，另一方面，需要相应的治理机制的设计。国有企业发展混合所有制，必须尽快建立起中小投资者与大股东平等行使权利的机制，以调动民资参与的积极性。

何谓混合所有制？顾名思义，“混合”意味着同一企业中存在多元股东或产权主体，不同产权主体入股同一企业的目的是寻求投资回报的最大化。这里有两点需要注意：一是“混合”是指多元股东或产权主体的混合，如果同一企业只是不同国有企业的混合，则该企业不是混合所有制企业，因为这些不同国有企业属于同一产权主体。进一步说，混合所有制是指不同所有制主体的混合，而不是同一所有制主体的混合，也就是说，国企发展混合所有制，必须有非国有股东或民营资本的进入，是国资和民资的混合。二是不同产权主体混合的目的是追求利润最大化。这意味着，只有竞争性国企才适合发展混合所有制，而提供公共品的公益性国企和提供准公共品的自然垄断性国企则不适合发展混合所有制。另外，稀缺自然资源开发类国企也不宜发展混合所有制，因为这类企业一旦成为混合所有制企业，便会出现因追求利润最大化而导致稀缺的自然资源过度开发问题，而过度开发稀缺自然资源势必造成生态环境破坏，并对经济社会可持续发展造成严重损害。因此，以下对国企发展混合所有制的讨论仅限于竞争性国企。

既然国企发展混合所有制的本质是国资和民资的混合，那么就需要高度重视混合中国资和民资的行权平等问题，而这恰恰是国企发展混合所有制的难点，也是制度（尤其是法律制度）建设的重点。在国有控股公司中，民资无疑属于中小投资者，而中国对中小投资者权益的保护一直颇受人们诟病。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》，国有控股公司中小投资者权益保护指数均值为45.3279，其中中央国有控股上市公司中小投资者权益保护指数均值为45.4017，地方国有控股上市公司中小投资者权益保护指数均值为45.2887，均处于较低的水平。

党的十八届三中全会指出，要不断增强国有经济的活力、控制力和影响力，后来又增加了“抗风险能力”。”这句话在现实中产生了不少误解，不少民营企业家据此认为，国企发展混合所有制就是新一轮的国进民退，因为民资进入既有国企，只能作小股东，最终结果只能是被国资所控制，从而造成民资的权益得不到保护，这成为民资参与国企发展混合所有制的最大担忧和阻力。一些政府和国企负责人也持同样的认识，认为如果国资不能控制民资，就会导致国资流失，而“国资流失”的责任是任何国企负责人都承担不起的。由于对“国资流失”缺乏严格的法律界定，国资和民资的市场交易又不透明，使得“国资流失”这顶帽子随时都有可能戴到某个国企负责人头上，这成为国企负责人发展混合所有制动力不足的最重要原因。

我们认为，对“不断增强国有经济的活力、控制力、影响力和抗风险能力”不能做绝对的理解。对于公益性国企、自然垄断性国企和稀缺自然资源开发类国企，增强对它们的控制力和影响力是必须的。但对于竞争性国企发展混合所有制，就不能强调国资对民资的控制，只能强调国资和民资行使权利的平等。可以说，国资和民资混合的关键就是平等，如果过度强调国资的控制力，必然会引起民资的恐惧心理。只有实现权利行使平等，实现双方的公平，国资和民资才能有效混合，进而才能形成国资和民资的合力，共抗风险，否则民资非但不愿意进入，而且还会影响企业活力和抗风险能力。

总之，国企发展混合所有制，必须立足于不同产权主体的行权平等。不过应当注意，平等不是均等，平等是指按照现代企业的公司治理规范，企业的各个股东在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客观上必然存在权力和利益的不均等，但只要没有侵害，就不能认为是不平等。那么，如何建立国资和民资之间的权利平等行使机制？

保证中小投资者决策与监督权，实现股权制衡

推行累积投票，减少受侵害可能性。目前，一方面，大股东“一股独大”，另一方面，政府对国有大股东还有一些政策支持，这无疑加大了大股东对中小股东侵害的可能性。因此，政府应该取消对国有股东的政策支持，对中小股东实行累积投票制，这是实现股权制衡、强化包括中小股东在内的所有股东对董事会监督的重要制度保证。很多国有控股上市公司，由于国有股一股独大，加之政府支持，使得国有大股东侵害民资中小股东的现象屡见不鲜，这导致中小股东不仅难以参与决策，也缺少对董事会监督的动力，因为他们基本没有可能进入作为决策机构的董事会。在成熟市场经济国家，累积投票制是保证中小股东代表进入董事会并参与公司战略决策的重要制度安排，但在中国却缺少这样的制度安排。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》的数据，在2014年，中国上市公司中只有20.13%的公司采取累积投票制，其中，国有控股上市公司中采取累积投票制的公司占20.44%，相对于2012年的12.20%和9.04%，分别提高了7.93和11.4个百分点，尽管进步显著，但仍然很低。基于目前的制度和市场条件，国企发展混合所有制，进入既有国企的民资只可能成为中小股东，在这种情况下，取消国有大股东享有的政策支持，对中小股东实行强制性累积投票制，便是实现各类股东平等，保证国企发展混合所有制取得成功的重要保证。

降低行权成本，落实决策和监督的参与权。决策和监督的参与权是中小股东的法定权利。大幅度降低中小股东行权成本，是保证中小股东平等行使权利的基本前提，也是减少行权时“搭便车”现象的重要措施。降低中小股东行权成本的重要方法是网上股东大会和充分的信息披露，而保证中小股东决策和监督参与权的方法则很多，如前述的累积投票，以及召集临时股东大会、在股东大会上提案、单独计票、网络投票等。然而，现实中，中小股东参与股东大会的热情相当低，这是大股东和中小股东权利不平等的又一表现，也反映了二者之间存在的矛盾和冲突。由于参会行权的成本由自己承担，而参会行权的收益则由所有股东共享，加之参会反映自己诉求的可能性很低，于是中小股东参与股东大会时普遍存在“搭便车”倾向。解决的途径是，除了实行累积投票制调动中小股东参与股东大会（监督）的积极性外，还要尽可能降低股东行权成本，可以考虑实行网上股东大会。目前实行网上股东大会的技术条件已经具备，但实行网上股东大会的公司还为数甚少。网上股东大会需要解决信息的完备和真实问题。没有完备的和真实的信息提供，即使实行了网上股东大会，也徒具形式。

根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》，2014年有中小股东提请召集临时股东大会的公司只有10家，仅占0.40%，其中国有控股公司中，该比例为0.50%；有中小股东提案的公司只有9家，仅占0.36%，其中国有控股公司中，该比例为0.40%；有中小股东单独计票的公司有807家，占32.10%，其中国有控股公司中，该比例为28.27%。很显然，中小股东参与公司的重大决策和监督还有很多障碍，这些障碍不解决，中小股东参与股东大会的热情是不可能提高的，中小股东参与国企混改的后顾之忧也是不可能消除的。不过，这些障碍不仅仅是上面提到的召集临时股东大会、在股东大会上提案、单独计票，还有下文将要分析的知情权（信息披露）、维权环境以及政府的相应立法，比如内幕交易处罚法、集体诉讼等。

尽可能相对控股，实现股权制衡。国有企业发展混合所有制，无需追求国有绝对控股。为了避免国有股东一股独大，应尽可能采用国有相对控股的组织形式。即使是相对控股，也要注意避免国有股一股独大。现实中经常有一个错误认识，即认为只要实现了国有相对控股，就不存在国有股一股独大。是否存在一股独大，关键要看在国家为第一大股东的前提下，是否能够实现股权制衡，也就是说，必须有几个民资股东的持股比例与国家持股比例比较接近，只有这样的股权结构，控股股东才不大可能独断专行甚至侵害其他股东利益，其他股东参与公司治理的动力也会大大增强，同时也不会影响控股股东对治理的参与，因为其拥有的股权仍然相对较大。政府必须认识到，国企发展混合所有制不是目的，国有资产增值也不是目的，这些都是手段，国企发展混合所有制的目的应该是国民福利的最大化，只要国民福利提高了，手段是可以多种多样的。

根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数报告2015》，2014年在1008家国有控股上市公司中，国有绝对控股公司（国有股比例>50%）有297家，占比29.46%；国有强相对控股公司（30%<国有股比例≤50%）有419家，占41.57%；国有弱相对控股公司（国有股东为第一大股东，且国有股比例≤30%）有292家，占28.97%。显然，国有弱相对控股公司占的比例并不高。况且，即使是国有弱相对控股，国有股东“一股独大”问题仍非常突出，从而，要实现中小股东对大股东的制衡仍很困难。

提高独董比例，实施董事会满意度调查制度。独立董事制度是英美等发达国家上市公司通行的制度，独立董事代表所有利益相关者（不仅代表所有股东，还代表其他利益相关者，但股东是首要的）参与公司重大事项决策，并对经营者行使监督职责。在英美等发达国家，独立董事在董事会中的占比通常占到2/3，标准普尔500强公司甚至占到4/5，董事会中只有1～2名执行董事（内部董事）。独立董事制度引入中国后，发生了变异，一是被认为代表中小股东，二是比例大幅缩水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被认为独立董事代表中小股东，是因为中国有“一股独大”，大股东必然有代表进入董事会，因此不需要由独立董事来代表。由于只代表中小股东，又有大股东独大，占比被压缩就成必然了。

在中国“一股独大”的现实背景下，必须强化独立董事代表中小股东对公司的独立决策权和监督权，而要使独立董事有效行使决策权和监督权，必须首先提高独立董事比例，应该不低于董事会全体成员的一半。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益指数报告2015》，在1008家国有控股上市公司中，独立董事比例达到2/3的公司有3家，占0.30%；达到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；达到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；达不到规定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部国有控股上市公司独立董事的平均比例只有36.36%。这意味着，中国绝大部分公司只是满足于证监会1/3的最低要求。如此之低的比例，几乎没有否决大股东或经营者涉嫌侵害中小股东的提案的任何可能。

另外，实施中小股东对董事会的满意度调查制度，也是强化中小股东对其代理人监督权的重要措施。在美国等市场经济发达国家，通常（中小）股东对董事会的支持率应在95%以上，如果不支持率超过20%将视为非正常状态，从而很可能引发董事解体，因为此时董事会已难以代表股东，或者董事会作为股东的代理人已经难以履职。由于这种支持率调查不是以持股比例作为依据的，因此，中小股东可以对不满意的董事说“不”，从而可以更好地反映自己的诉求。这种制度有些类似于部分西方国家对领导人的“民调”制度。

强化中小投资者知情权，优化维权环境

提高信息缺失成本，维护中小投资者知情权。“阳光是最好的防腐剂”，充分的信息披露使得上市公司行为透明化，可以大大降低监管者监督和中小投资者行权的成本。前述网络股东大会尽管很多，但由于信息披露不充分、不及时，使得网络股东大会也徒具形式。中国目前制定的信息披露制度已经不少，但是执行力度还有待加强。一些上市公司的信息披露特别是对于关联交易方面的披露过于简单，有的甚至对非公平关联交易长期隐瞒不报。将中小股东最基本的知情权剥夺了。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益指数报告2015》，中小投资者知情权分项指数均值是55.7513分，其中国有控股公司为56.4796分，均属于不及格水平。另据我们在2014年对上市公司自愿性披露水平的评价结果，2013年中国上市公司自愿性信息披露指数均值是41.6970，其中国有控股公司为42.01227，自愿性信息披露水平更低。因此，必须要强化信息披露，改变“能不说就不说”的固有观念，树立“能说的都要说”的新理念。具体可以从以下几个方面着手：一是强化市场引导，通过市场化的融资方式建立“信息披露充分公司更容易得到融资”的信念，通过投资者的用脚投票方式建立“信息披露充分公司具有更高溢价水平”的信念，从而鼓励上市公司披露更多信息；二是严格监管规范，完善上市公司信息披露指引，加强对上市公司信息披露违法的稽查和处罚力度。在美国等西方成熟的资本市场上，投资者一旦发现信息披露缺失，其直接的反应就是集体索赔和起诉，这无疑意味着公司信息披露缺失的成本大大增加。中国《公司法》和《证券法》等一些法律尽管都规定上市公司不得进行虚假或不及时的信息披露，但是，直到2003年初，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》为止，上市公司信息披露缺失的成本几乎为零，尽管潜在的收益很多，而中小投资者却遭受巨大损失，且得不到相应的补偿。因此，通过立法加大信息披露缺失的成本，是非常必要的。

加快股东集体诉讼和索赔立法，保证中小投资者救济权。投资者正当权益必须通过适当的法律救济机制才能实现，而集体诉讼制度是对中小股东进行法律保护的最主要的事后救济手段。集体诉讼制度是一项允许利益遭受侵害的投资者形成一个集体，按照一定的规则，由若干代表人代表整个集体主张权利，参加诉讼程序，实施结果惠及所有集团体成员的制度。从发达国家的实践来看，集体诉讼一般由专业的律师实行风险代理，律师牵头召集并负责整个诉讼过程，甚至代垫案件受理费。如果胜诉，律师将从赔偿金额中获得一定的比例作为代理费用；如果败诉，则可能会因代理协议中的免交代理费条款而免除所有费用。

集体诉讼制度是市场经济发达国家很普遍的法律制度，但在中国却一直难觅踪影。2001年被称为“中国证券民事赔偿第一案”的“银广夏案”开集体诉讼之先河，然而，15年过去了，集体诉讼的立法仍然渺茫。没有法律制度的支撑，依赖于企业的自愿自觉是不可能有效保护中小投资者权益的。2001年美国安然和世通两大丑闻发生后的第二年，即2002年，美国参众两院以压倒性多数票通过了《公众公司会计改革和投资者保护法案》，即《萨班斯—奥克斯莱法案》（Sarbanes-Oxley Act），该法案被认为是公司治理制度的一项重大变革，因为它在公司治理理念上发生了质的变化，即假设上市公司是没有诚信的，要加强对其责任的处罚。可见，自律是建立在立法和执法基础上的。

国企发展混合所有制，需要激发民资的动力，而民资利益保护是激发其动力的最有力的手段。集体诉讼制度的作用在于：一方面，由于集体诉讼的巨大威慑力，企业会加强自我约束，大股东对其他股东利益的侵害会大幅减少；另一方面，该制度有利于塑造中小投资者的投资信心。中国现行法律尽管为投资者民事赔偿提供了实体法根据，但程序法上的诉权领域尚有空白。而一旦建立了投资者集体诉讼和索赔的程序法制度，就可以将蓄意侵犯投资者权益的大股东、公司董事、监事、经理及其他管理人员诉诸法律，那些以身试法者必将为他们的违规行为付出沉重的代价。

根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益指数报告2015》，在我们评价的2014家上市公司中，无股东诉讼的公司达2414家，占比达96.02%。如此之高的比例，并不表明中小股东对这些公司很是满意，它更多地意味着股东诉讼无门。而且，中国法律对投资者的保护还往往因缺乏相应的具体诉讼条款予以支持，导致流于形式，起不到应有的作用。因此，我们建议借鉴发达国家证券市场的成功经验，加快集体诉讼和索赔程序的立法；同时建议立法机关修改有关法律，强化控制性股东和管理层对公众投资者的法律义务，如果他们违反了，不仅要承担行政和刑事责任，还要承担民事责任。

推动內幕交易处罚立法，加大制度威慑力度。1984年美国出台《内幕交易处罚法》，其中规定，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款，这是所谓的“民事罚款”。四年后，1988年里根总统签署《内幕交易及证券欺诈制裁法》，又引入“行政罚款”制度，即不考虑内幕交易者是否有“利润所得”，一概予以罚款处罚。对自然人的处罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革及投资者保护法案》（即SOX法案）进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可判处监禁25年或处以罚款，违法的注冊会计师可被判处10年以下监禁或罚款；同时还延长了对证券欺诈的追诉期，起诉时间可以延长至非法行为发现的两年内，或者非法行为实施后的五年内。

更为人称道的是美国执法的严肃性和灵活性。美国证券交易委员会（SEC）是证券市场监管机构，其对于内幕交易等违规行为的锲而不舍和穷追猛打的精神令人肃然起敬。如1995年IBM收购莲花软件期间发生的内部交易案，美国SEC历经4年，传讯近千名证人，深挖到六层之外的内幕交易者，最终22名涉案人全部被SEC以内幕交易罪起诉，除3人被判决无罪外，其他人或者妥协和解，或者被判有罪，其中3人因此而破产。这种锲而不舍的精神在SOX法案的理念上进一步得到了诠释，即假设上市公司是没有诚信的，因此必须加强对责任人的处罚。为了强化惩戒作用，美国法律规定，SEC可以将内幕交易民事罚款的lO%奖励给举报者，从而大大提高了内幕交易被追究的可能性，强化了对内幕交易的约束力度。

美国执法尽管非常严肃，但却不失灵活性。美国SEC追诉的案件90%以上在审判前以和解结案。如果有足够的非法所得可以分配给受害投资者，在和解裁决中通常就会规定被告将非法所得支付给法院，或者支付到一个第三方保管的账产，然后按照SEC设计、法院批准的方案分配给受害投资者。

中国自1990年资本市场恢复重建以来，对于包括内幕交易在内的各种违规行为，无论是刑事处罚还是民事处罚，威慑性都过低，造成大量内幕人铤而走险，较早的有亿安科技、“科隆系”、杭萧钢构，较近的有光大证券和中信证券等。尽管近期案件的处罚力度有所加大，但仍然难以有效地威慑违规行为。而且，执法也经常虎头蛇尾，有始无终，不少责任人继续迫遥法外，而得不到应有的惩处，“银广夏”、“科隆系”、光大证券等重大违规行为均有此种情况。另一方面，在处罚上又过于刚性，缺少灵活性的和解判决，造成受害投资者得不到应有的救济或赔偿。例如亿安科技案，对于涉嫌内幕交易的四家公司，尽管中国证监会做出了没收违法所得4.9亿元，并处以4.9亿元罚款的判决，但这四家公司早已成为空壳，处罚判决根本无从实现，投资者的赔偿也就变成了不可能兑现的一种奢望。

借鉴美国的经验，要使内幕交易不发生或尽可能少发生，就必须大幅度提高违规成本，要提高到使违规者不敢越雷池一步的程度，对此，应该出台严厉的《内幕交易处罚法》，在民事和刑事处罚上的规定均要足以威慑违规者。同时，应赋予证券市场监管机构足够大的行政处罚权，如有权对内幕人进行行政处罚，包括禁入证券市场、责令内幕人缴出非法利润、处以3倍于非法所得的罚款等。另外，还要鼓励举报，对举报者给予不低于民事罚款10%的奖励，对于这种奖励，可在《内幕交易处罚法》中予以明确。

保障中小投资者收益权，防止股市过度波动

中小投资者参与资本市场的动力来自于从投资中获得的收益，因此收益权是中小投资者权益保护的最终立足点，维护中小投资者收益权具有极其重要的意义。根据我们发布的《中国上市公司中小投资者权益指数报告2015》，中小投资者收益权分项指数均值只有27.9141分，其中国有控股公司为27.2916分，非国有控股公司为28.3307分，国有控股公司低于非国有控股公司。从具体指标看，个股收益率高于市场收益率的公司只占28.52%，没有股利分配和现金分红的公司占比高达97.65%，有高达33.05%的公司竟然没有收益权分配的相关制度，等等。这是一组令人痛心但又不得不正视的统计结果。另根据本报告关于中小投资者权益保护与股价崩盘风险相关性的研究，二者显著负相关。中小投资者权益保护的结果最终体现在收益权上，收益权过低或不稳定，势必会严重影响中小投资者投资的信心，从而影响资本市场稳定。

根据中小投资者投资收益构成，可以从如下几个方面维护中小投资者权益：一是进一步引导上市公司提高分红力度。分红构成了中小投资者投资的基本收益，分红对于保障中小投资者收益权具有基础性作用，具体措施可以包括增加现金分红比例、建立稳定持续的股利政策、探索“现金回购股票”、“按季分红”等多种创新方式。二是坚持高压打击内幕交易的态势。市场收益是中小投资者的重要收益来源，而内幕交易则意味着中小投资者市场收益受到侵害，监管层应该继续加强对内幕交易的强力打击态势，维护市场的公开、公平和公正。三是规范市值管理行为。近年来，市值管理作为一种创新手段引起了广泛关注，特别是2014年5月9日国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即新“国九条”），明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市场追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司为了谋求私利，却让其成为了操纵股价的元凶。一些急功近利的机构更是抱着赚快钱的心态，在二级市场肆意妄为，其中最为典型的就是恶意坐庄。而在这些市值管理的背后，无不是以中小投资者利益作为代价的。因此，监管部门在引导上市公司实施市值管理的同时，对于存在的问题，有必要采取相应措施予以防范，以维护市场秩序，保护中小投资者的利益。