政府补助与上市公司投资效率研究

赵栓文　赵晨琳

"

"

"

摘要：本文以2012—2014年的上市公司为样本，采用多元线性回归法分析了政府补助对上市公司投资效率的影响。研究发现，政府补助与上市公司过度投资正相关。进一步的，将外部经营环境分为市场化程度，金融发展水平和法治化水平，研究处于不同外部经营环境的上市公司的政府补助与过度投资的关系，发现在市场化程度较低、金融发展水平和法治化水平较差的地区，政府补助更容易引起上市公司的过度投资，即在外部经营环境总体水平较差的地区，政府补助对上市公司过度投资的影响越显著。本文为政府补助的微观经济后果和政策影响提供了新的证据。

关键词：政府补助 过度投资 外部经营环境

一、背景

自改革开放以来，我国经济保持了三十多年的快速发展，取得了举世瞩目的成就，投资作为推动经济增长的重要引擎之一，发挥了很大的作用。近几年来，中国经济步入新常态，政府开始强调经济转型、产业升级，追求经济增长的质量，经济增速有所下降。与此同时，中央积极强调“供给侧改革”，要求地方政府淘汰落后产能，减税降费，提升资本效率。在淘汰落后产能的过程中，势必会造成落后企业的关闭，地方经济增加值的增速放缓，地方失业率的提高等问题，政府为了解决这些问题，会采取财政补贴等政府补助的手段。

政府补助作为一种重要的宏观调控政策，能够起到稳定就业水平，提高区域经济增长速度，推动经济发展以及支持技术创新的作用。然而由于我国正处于经济转型时期，财政分权体制的实施使得地方政府获得了比以前较多的自由支配财政资金的权利，地方政府的政绩考核以经济考核为核心，并实行有限任期制，在这种压力下地方政府不得不通过各种手段对亏损企业进行补贴，避免企业因为被*ST而退市，对经济贡献率高的企业给予补助以鼓励他们进行投资扩张，满足政府提高GDP的需求。另外，国有企业和从事公共事业的企业由于承担了吸纳就业和维持社会稳定的职责，政府也要给予他们相应的补助，增强企业的经营能力。本文结合我国的经济现状和特殊国情，认为政府给予企业的各种优惠政策主要是为了促进区域经济的增长、稳定就业和提高地方政府的政绩，而不是为了实现资本的有效配置，最终可能导致非效率投资。

投资效率不仅与政府补助息息相关，还与企业经营环境密不可分。现有研究表明经营环境的改善能够提供更好的外部监督水平，使得企业内部治理更加合理有效，管理者能够更加理性地做出投资决策，提高投资效率。本文借鉴樊纲等（2011）的做法，将经营环境分为市场化水平、法治化水平、金融发展水平，研究在不同的经营环境下企业获得的政府补助对投资效率的影响，旨在丰富政府补助的政策效应，为不同环境下企业投资效率的研究提供依据。

二、文献回顾

管理者与股东之间存在代理冲突，某些情况下，管理者为了个人利益会牺牲股东利益，选择不投资于净现值为正的项目或者投资于净现值为负的项目，造成非效率投资（Jensen and Meckling，1976）。例如管理者为了规避债务风险，降低贷款压力，在自由现金流不足的情况下往往不会选择举债投资，从而造成投资不足，而在企业自由现金流充足的情况下，往往会扩大投资规模（张会丽和陆正飞，2012）。管理者为了提高个人管理声誉和薪酬，倾向于扩大企业规模，广泛投资扩张，从而导致过度投资的发生（辛清泉，2007）。而管理层特质也与过度投资有关，潘前进等（2015）研究了管理层能力与资本投资效率的关系，管理能力高的管理者不仅能有效降低融资约束导致的资本投资现金流敏感性，而且还能有效缓解代理冲突形成的资本投资现金流敏感性问题。龚光明等（2013）研究了公司特有风险以及管理者风险特质对于投资效率的影响，最后得出了公司风险较大时更容易出现投资不足的情况，风险偏好型的管理者更加倾向于增加投资，更容易出现过度投资的趋势。内部治理是影响投资效率的重要因素之一，大量的研究得出公司治理或内部治理能够起到抑制非效率投资的作用（方红星，2013；马贺，2015；张会丽，2012）。

外部经营环境也是影响投资效率的重要因素之一，外部经营环境是建立生产、交换和分配基础的一系列政治、社会、金融和法律的约束（North，1990）。杨蓉等（2014）研究了外部治理环境的不同方面如何通过财务杠杆对过度投资产生影响，得出企业所在地区市场竞争激烈程度、信息披露质量、市场化进程与过度投资水平呈负相关，而企业所在地区的政府干预水平与过度投资呈正相关。李延喜（2015）研究了外部治理环境、产权性质与投资效率的关系，研究表明金融发展水平和法治化水平与非国有企业投资效率正相关，政府干预程度、金融发展水平和法治化水平与国有企业投资效率负相关。

政府补助作为政府行政干预的手段之一，它既能通过宏观经济调控调整行业投资水平，又能通过微观资源配置干预企业投资决策。在我国证券市场上，许多上市公司的实际控制人是国家和地方政府，地方政府官员不仅追求政治目标还要追求经济目标，而经济目标与政绩和官员升迁相挂钩，因此地方政府有充分的动机激励企业投资和扩大生产（Shleifer，1997）。有关政府补助的文献大多围绕补助动机进行研究，Eckaus（2006）的研究表明中国政府对出口企业进行补助是为了避免企业破产造成的大规模失业，因为解决失业的问题会增加政府的社会收益。朱松，陈运森（2009）认为，政府补助有强烈的扭亏、保壳动机，政府会根据亏损企业的经济贡献程度决定补助力度，对那些可能扭亏为盈的上市公司给予更多的政府补助。本文将围绕政府补助的经济效果展开研究，以便政府更合理地制定补助政策。

三、研究假设

我国的证券市场属于弱式有效市场，意味着技术分析的失效，投资者只能根据公开的历史信息判断股票价格。政府补助能够改善上市公司的经营业绩，甚至扭亏为盈，增加短期内的会计盈余，推动股价上涨，向市场传递利好的信息，吸引投资者的目光，使得企业自由现金流增加，资金约束减小，更容易出现投资过度的现象。另外，政府为了在有限任期内显著提高地方经济水平，提升自己的政绩，会支持企业大规模投资于能够增加就业岗位、增加GDP的项目上，而不管这样的投资对于企业来说是否最优，因此很容易造成企业过度投资。据此，提出假设H1：

摘要：在企业会计准则体系中，“控制”是一个非常重要的基础性概念，它影响并决定着控制方及子公司认定、企业合并性质的界定、合并财务报表合并范围的确定、合并财务报表工作底稿编制的具体环节的技术处理、长期股权投资后续计量方法的选择及转换。伴随《企业会计准则第33号——合并财务报表》（以下简称《新准则》）在2014年度的修订与发布，“控制”概念的实际内涵发生了较大的变化，本文拟对具体情形下如何判定控制方加以具体探讨。

关键词：控制 判定要素 归属原则 企业合并 同一控制

一、控制权纷争情形的具体描述

虽然2006版《企业会计准则第33号——合并财务报表》（以下简称《旧准则》）对“控制”概念已有具体规定，但实务中某些具体情形下的控制权界定仍存在较大争议和困惑，现择其有代表性的情形分别描述如下：

情形之一：甲、乙两方股东，股权结构51∶49。甲方主张合并权，理由是法律形式；乙方也主张合并权，理由是经济实质，因为乙方在被投资方董事会的成员多出甲方一席；甲、乙双方约定，任何一方做出重大决策时，必须征得对方一名董事同意。请问：如何判定合并权的归属？

情形之二：甲、乙两方股东，股权结构50∶50；双方董事会人数相同；一方出任董事长，另一方出任总经理；双方董事长或总经理的角色一年轮换一次。请问：如何判定合并权的归属？

情形之三：甲、乙、丙三方股东，股权结构4∶4∶2；甲、乙双方董事会人数相同；甲、乙双方，一方出任董事长，另一方出任总经理；甲、乙双方董事长或总经理的角色每三年轮换一次。请问：如何判定合并权的归属？

情形之四：甲、乙、丙三方股东，大股东清晰可辨；三方约定，每一方均具有对被投资方约定的某类特定相关活动单方面主导的权力。请问：如何判定合并权的归属？

情形之五：甲方声称能够对乙方的所有相关活动行使决策权，但不持有乙方的任何股权。请问：甲方是否拥有合并权？

《旧准则》第六条规定：控制，是指一个企业能够决定另一个企业的财务和经营决策，并能据以从另一个企业的经营活动中获取利益的权力。毋庸讳言，上述各情形下的相关各方均可以在《旧准则》给定的控制定义中找到各自主张合并权的“独特”理由，但在出现多方抢着合并的纷争局面时，依靠《旧准则》“断案”则有些“力不从心”，实务界呼唤更具操作性的“控制”定义诞生，并据以指导控制权归属的判定。

二、控制权归属的三大判定要素解析

《新准则》第七条对控制概念做出了如下规定：“控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”

笔者认为上述定义中清晰地展现了“控制”界定的三大要素，即“拥有权力”“获取可变回报”“能够影响回报”。现分别对这三大要素加以具体解析：所谓“拥有权力”，意指拥有控制权的投资方通过参与被投资方的董事会，能够单方面主导对被投资方回报产生重大影响的相关活动。简言之“单方面就能说了算”。所谓“获取可变回报”，意指拥有控制权的投资方从被投资方获取的回报必须呈现出可变性的特征，尽管其并非持有被投资方的多数股权。反之，获取固定性回报的投资方就不拥有对被投资方的控制权，尽管其持有了被投资方的多数股权。简言之“获取固定回报的一方不能说了算”。所谓“能够影响回报”，意指拥有控制权的投资方单方面所能主导的相关活动必须能够对被投资单位的回报产生重大影响。如果投资方单方面所能主导的活动并不能对被投资单位的回报产生重大影响，那么该投资方就不拥有对被投资方的控制权。简言之“不能影响回报的一方说了也不算”。

综上所述，通过对被投资方的回报能够产生重大影响的活动行使主导权，来实际左右着被投资单位的回报，并从被投资方获取了可变回报的一方才拥有被投资方的控制权。简言之“控制权剑指的是具有经济实质的重大活动的决策权，而非法律形式的单纯的持股份额”。

三、具体情形下控制权归属原则解析

《新准则》在对“控制”概念进行重新厘定并确立了控制权归属三大判定要素的基础上，还对九种情形下控制权归属的判定标准做出了具体规定，现分别解析如下：

情形之一：权力既定原则。《新准则》第九条规定：投资方享有现时权利使其目前有能力主导被投资方的相关活动，而不论其是否实际行使该权利，视为投资方拥有对被投资方的权力。笔者对该条款的理解是，只要某方对被投资单位相关活动具备了单方面的法定主导权力，即便形式上委托其他方来行权，被投资方的实际控制权仍应判归为该投资方。鉴于此，笔者将其概括为“权力既定原则”。

情形之二：单方施控原则。《新准则》第十条规定： 两个或两个以上投资方分别享有能够单方面主导被投资方不同相关活动的现时权利的，能够主导对被投资方回报产生最重大影响的活动的一方拥有对被投资方的权力。笔者对该条款的理解是，即便相关各方均拥有单方面主导被投资方某一具体相关活动的权力，但被投资方的控制方只能归属于其中的某一方，即应归属于能够主导对被投资方回报产生最重大影响的活动的一方，而不能出现“多龙治水”。鉴于此，笔者将其概括为“单方施控原则”。

情形之三：实质可行原则。《新准则》第十一条规定：投资方在判断是否拥有对被投资方的权力时，应当仅考虑与被投资方相关的实质性权利，包括自身所享有的实质性权利以及其他方所享有的实质性权利。笔者对该条款的理解是，作为对被投资方拥有控制权的投资方，完全可以按照其主观愿望来依法行权。享有实质性权利的投资方在行权时，不存在财务、价格、条款、机制、信息、运行、法律法规的障碍，当权利由多方持有或行权需要多方同意时，应存在切实可行的机制确保多方一致行权，即不能“议而不决”。简言之，存在障碍的权力不是实质性的权力，议而不决的权力是不可行的权力。鉴于此，笔者将其概括为“实质可行原则”。

情形之四：保护有界原则。《新准则》第十二条规定： 仅享有保护性权利的投资方不拥有对被投资方的权力。笔者对该条款的理解是，保护性权力通常由少数股东所持有，当少数股东的自身利益受到大股东侵害时，少数股东可利用其持有的保护性权力来阻止侵害其自身利益的行为。但持有保护性权力的少数股东控制不了被投资方，也不能阻止其他投资方控制被投资方，即保护性权力充其量只能是少数股东防止其自身利益受到侵害的一种手段或途径，但无论如何其控制不了被投资方。鉴于此，笔者将其概括为“保护有界原则”。

情形之五：过半即享原则。《新准则》第十三条规定：除非有确凿证据表明其不能主导被投资方相关活动，下列情况，表明投资方对被投资方拥有权力：（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的。（二）投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的。笔者对该条款的理解是，当投资方直接持有或协议持有被投资方半数以上表决权时，通常表明投资方拥有对被投资方的控制权，除非有确凿证据表明其不能主导被投资单位的相关活动。简言之，过半即享有，例外需举证。鉴于此，笔者将其概括为“过半即享原则”。

情形之六：少数施控原则。第十四条规定：投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但综合考虑下列事实和情况后，判断投资方持有的表决权足以使其目前有能力主导被投资方相关活动的，视为投资方对被投资方拥有权力：（一）投资方持有的表决权相对于其他投资方持有的表决权份额的大小，以及其他投资方持有表决权的分散程度。（二）投资方和其他投资方持有的被投资方的潜在表决权，如可转换公司债券、可执行认股权证等。（三）其他合同安排产生的权利。（四）被投资方以往的表决权行使情况等其他相关事实和情况。笔者对该条款的理解是，尽管投资方持股不足半数，如果从经济实质上有能力主导被投资方相关活动，仍视为该投资方对被投资方拥有权力。即，用经济实质上的日常施控来取代法律形式上的持股不足。鉴于此，笔者将其概括为“少数施控原则”。

情形之七：表决无异原则。《新准则》第十五条规定：当表决权不能对被投资方的回报产生重大影响时，如仅与被投资方的日常行政管理活动有关，并且被投资方的相关活动由合同安排所决定，投资方需要评估这些合同安排，以评价其享有的权利是否足够使其拥有对被投资方的权力。笔者对该条款的理解是，如果对被投资方回报产生重大影响的活动已经由相关合同加以安排或约定，尽管在被投资方的日常经营过程中仍需对相关事项做出表决，由于所表决的事项尚不足以影响到被投资方的回报，能够主导此类事项的投资方就不一定拥有对被投资方的控制权。简言之，尽管可以左右表决结果，但是影响已经无足轻重。鉴于此，笔者将其概括为“表决无异原则”。

情形之八：经济实质原则。《新准则》 第十六条规定： 某些情况下，投资方可能难以判断其享有的权力是否足以使其拥有对被投资方的权力。在这种情况下，投资方应当考虑其具有实际能力以单方面主导被投资方相关活动的证据，从而判断其是否拥有对被投资方的权力。投资方应考虑的因素包括但不限于下列事项：（一）投资方能否任命或批准被投资方的关键管理人员。（二）投资方能否出于其自身利益决定或否决被投资方的重大交易。（三）投资方能否掌控被投资方董事会等类似权力机构成员的任命程序，或者从其他表决权持有人手中获得代理权。（四）投资方与被投资方的关键管理人员或董事会等类似权力机构中的多数成员是否存在关联方关系。笔者对该条款的理解是，当从法律形式上无法判定被投资方的控制方时，应结合经济实质来判定哪一方单独拥有对被投资方相关活动的主导权。《新准则》所列举的上述四类事项，均属于能够对被投资方相关活动行使单方面主导权的具体途径或方式。简言之，法律形式模糊时，经济实质来廓清。鉴于此，笔者将其概括为“经济实质原则”。

情形之九：代理徒劳原则。《新准则》第十八条规定： 投资方在判断是否控制被投资方时，应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权，在其他方拥有决策权的情况下，还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。代理人仅代表主要责任人行使决策权，不控制被投资方。投资方将被投资方相关活动的决策权委托给代理人的，应当将该决策权视为自身直接持有。笔者对该条款的理解是，对被投资方相关活动行使单方主导权的一方，如果实质上只是以代理人身份行使并获取相应的劳务收益，那么对被投资方的实际控制权仍归属于享有实质性权力的主要责任人。鉴于此，笔者将其概括为“代理徒劳原则”。

承上所述，《新准则》在给定三大判定要素的前提下，对九种情形下控制方权的归属做出了具体规范，且具有较强的可操作性，此举对于廓清文中所列举的实务中曾出现的各合并权纷争局面具有较强的促进作用。

四、企业合并概念解析

《企业会计准则第20号——企业合并》（以下简称《20号准则》）中给出的企业合并的定义是：企业合并，是指将两个或两个以上单独的企业合并成一个报告主体的交易或事项。

该定义清晰地阐明了企业合并的前置条件，即必须存在两个或两个以上现存的独立企业，当把两个或两个以上的企业合并成一个报告主体的交易或事项发生时，才会形成企业合并。但是，当两个或两个以上的出资人共同出资设立一个新的企业时，即便存在清晰无疑的大股东，也不会形成该大股东对该新设立企业的合并。换言之，对于新设立的企业而言，即便存在多个出资人，也不会形成任何出资人对该企业的合并。简言之：所谓企业合并，合并的是现存的企业，如果不存在现存的企业，就无所谓企业合并。

在不同的合并方式下，“合并成一个报告主体”的表现形式也会有所不同。对于“吸收合并”而言，由于被合并方的法人资格被废除了，被合并方原有的各项可辨认资产和负债被并入了合并方的账簿体系中，被合并方的报告主体资格就消失了，吸收合并完成后就只存在合并方一个报告主体。对于“新设合并”而言，由于合并方和被合并方的法人资格均被废除了，需要将合并方与被合并方的各项可辨认资产和负债一并纳入新设立法律主体的账簿体系中，新设合并完成后合并方和被合并方原来的报告主体资格均消失了，新设立的法律主体则成为了一个全新的报告主体。对于“控股合并”而言，由于合并方和被合并方的法人资格均被维系，双方均会以独立报告主体的身份继续存在，但合并方应将被合并方纳入合并范围并编制合并财务报表，控股合并完成后合并财务报表成为了因合并而成的新的报告主体。简言之，对于“吸收合并”和“新设合并”而言，所谓“合并成一个报告主体”，是针对个别报表层面而言的；对于“控股合并”而言，所谓的“合并成一个报告主体”，则是针对合并报表层面而言的。