贬值预期下的中国金融危机螺旋

谢嘉曼

摘要：由于全球金融危机的“多米诺骨牌效应”与前期过度扩张性政策，我国市场贬值预期愈演愈烈，金融危机压力再度升高。本文将主要基于预期自致模型，结合中国目前经济情况，对金融危机恶性循环的传导机制进行分析，论证未来两年有可能是中国爆发金融危机的高危期，并提出政策建议。

关键词：金融危机；预期自致；危机螺旋

中图分类号：F832.1 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）022-000-01

金融是现代经济的核心，但金融危机却是现代经济的梦魇。改革开放后的中国在当前国内外经济形势不稳定因素增加的大环境下，也难以独善其身。那么金融危机是否真的会成为悬在中国上方的“达克摩利斯之剑”呢？中国现行汇率制度在实行中与固定汇率制仍存在诸多相似之处，而预期自致模型中对于固定汇率制度易受投机冲击等先天性不足的分析对于中国经济现状有很强的解释力，故本文将基于该模型对于未来两年内中国是否会发生金融危机进行探讨。

预期自致模型把焦点集中在货币政策的信用度上，认为货币危机的发生不是由于经济基本面的恶化，而是由于贬值预期的自我实现而造成的。在理性政府和宏观经济中存在多重均衡这两点模型假定下，货币危机的发生机制体现为一种恶性循环，针对中国金融危机螺旋的分析可从对外部门、私人部门、公共部门这三个部门间的危机传导机制来进行。

首先，中国金融危机的爆发可能始于对外部门。我国外债问题主要体现在短期负债过高，而短期外债最惧怕的就是出口规模收缩和人民币汇率升值预期停止。从债务清偿能力看，我国外汇储备充足，更易受到美元汇率稳定性的影响。目前民众对于国内金融体系信心不足，我国产能过剩、银行不良贷款增加和出口导向型经济在全球经济衰退中难以持续等问题日益突出。一旦美联储开始快速加息，加上中国资本账户的的加速开放，将直接造成外汇储备损失，而国际形势动荡可能引发国际短期资本格局大幅逆转，国内短期资本大规模外流，进而导致已经市场化的人民币汇率显著贬值，对外部门的危机就此爆发。

对外部门危机下，国内资本持续大量外流，中国国内市场的流动性降低，国内整体利率水平上升，会带来以下三种主要不利后果。首先，利率上升使得中国制造业企业融资成本上升、财务负担加剧，不得不进入痛苦的去杠杆化阶段。其次，高利率趋势可能加快房地产价格向下调整，甚至捅破房地产价格泡沫。再者，入世后我国金融机构逐步对外资开放，大量外资通过参股方式间接参与我国境内银行业，国际形势动荡时期外资一旦突然撤出定然会加大国内银行经营风险。这些情况都会导致中国商业银行体系坏账飙升，从而引爆银行业危机，私人部门的危机随之而来。

而银行业作为我国金融体系的最重要环节，中国政府绝不会坐视不管。而政府救市的结果，必定是用政府部门的加杠杆来应对私人部门的去杠杆。换言之，债务负担必然会由私人部门转嫁至政府部门。随着政府债台高筑，中国政府未来能否还本付息可能成为市场关注的焦点，甚至会滋生做空国债、信用违约互换等行为，进而催生公共部门危机。

危机还将进一步地在三部门间蔓延、循环，程度更深，范围更广，破坏性更大。上述的私人部门与公共部门危机，最终可能再次传递至对外部门。随着银行业危机的爆发，以及主权债务危机风险的加剧，国内外主体对中国金融体系的信心可能进一步下降，从而引发更大规模的短期资本外流，导致更大的人民币贬值压力。央行不得不进行外汇市场干预，这又会导致外汇储备规模快速下降，可能进一步加剧市场恐慌情绪，引发更大规模的资本外流与贬值压力，使得国内利率水平进一步上升，从而加剧制造业企业去杠杆、房地产价格下跌与政府偿债压力。人民币汇率贬值会导致中国企业的外债负担加剧。而外部危机传染、政府债务危机与房地产价格崩溃最有可能诱发公众银行信心丧失与挤提行为，使得银行陷于危机中无法自拔。因此，对外部门的动荡可能再次传递至私人部门与公共部门，从而构成一个致命的危机螺旋，固定汇率制在恶性循环中崩溃。

针对市场贬值预期而自我实现而导致的货币危机，主要的防范政策措施就是提高政府的政策公信力、引导正确市场预期的形成。我国在宏观调控层面，应优化政策传导环境，完善宏观调控机制，增强中央银行独立性，继续推进人民币汇率形成机制和外汇管理体制改革，加强国际经济合作，促进国际货币政策协调；金融层面，应该通过完善融资体制、提高银行资产质量、强化银行业信贷管理来增强银行业防范风险的能力，提高金融监管的质量和效率，逐步推行金融自由化，改革人民币汇率制度，加快金融法制建设；实体经济层面则应该调整经济结构，转变经济增长结构，从依靠投资与出口拉动经济增长转变为依靠消费增长模式等。

综上所述，金融危机是否爆发与公众对货币贬值预期有很大联系，通过结合我国实际情况，对金融危机螺旋恶性循环的传导机制进行分析，可以得出未来两年很有可能是中国爆发金融危机的高危期。从我国现实看，我国公众对政府的信任、对市场的预期对于金融体系稳定性起着关键作用。因此，只有通过维持政治与社会稳定、巩固经济基础和维护金融体系健康来稳定公众预期，才能真正为我国走出金融危机风暴披荆斩棘，开辟蹊径。

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