人民币恐慌性贬值

谢九

10月份以来，人民币汇率开始新一轮的贬值，目前在岸人民币兑美元汇率已经突破6.8的关口，创下6年来的新低。

人民币汇率连创新低，引发了市场对于人民币持续贬值的恐慌性情绪，很多普通民众也开始加入换购美元的队伍之中。

10月1日是人民币正式加入SDR的日子，在此之前，市场曾有传言，人民币成功入篮之后，中国政府可能会放任人民币贬值。虽然这种类似阴谋论的传言在逻辑上很难成立，但人民币走势在10月份却确如传言所说开始持续下跌，这更加深了市场对于人民币持续大幅贬值的恐惧。

人民币贬值主要受到两大因素的驱动，一是美元加息，二是中国经济基本面疲软，未来人民币是否会持续大幅度贬值，也应该主要从这两大因素分析。

如果细究这一轮人民币贬值不难发现，近期的人民币贬值，其实主要是针对美元贬值，对于欧元、英镑等其他主流货币，人民币其实还是呈现升值趋势，人民币并没有对其他货币全面贬值，而仅仅是对美元贬值，可见这一轮人民币贬值的主要驱动因素还是美元升值压力所致，中国经济的基本面相比较而言是次要因素。

美元的升值压力主要来自12月份美联储的加息预期，自从去年12月美联储首次加息以来，美联储对于第二次加息屡屡爽约。按照美联储年度计划，今年在11月和12月分别各有一次议息会议，11月份美国总统大选还没有尘埃落定，所以11月加息的概率不大，因此，12月份就成为美联储年内最后的加息机会。如果美联储12月份继续回避加息，美联储的市场信誉会受到较大损害，加之美联储对年底加息做出的各种明示和暗示，市场预期12月份加息已经是极大概率事件，因此美元开始迅速走强，美元指数已经逼近100关口，创下7个多月来的新高，对于其他全球主要货币均强势上涨。在美元的强势面前，人民币贬值其实还不算最多，英镑、欧元贬值幅度更大。

不过，美元的强势有可能被市场过度放大了，一是因为美联储12月加息的概率虽高，但也并非没有悬念。过于强势的美元将会对美国经济带来更多负面冲击，一个很可能出现的局面是：美联储还没有正式加息，对美国乃至全球经济的伤害就已经提前显现。比如因为美元加息可能会导致美国国债价格下跌，最近包括中国、日本和沙特等美国主要债主在内的央行，开始集体大规模抛售美国国债。如果抛售行动继续升级，可能会导致美国国债收益率上升，这也就意味着美国融资成本提升。对于严重依靠债务扩张维持运转的美国经济而言，意味着数十年来的印钞权将遭遇严重挑战。另一方面，海外央行认购美国国债的积极性下降，美国将来发行债券的规模可能会出现下降。而未来美国经济依然需要高额债务的维持，同时，美国不得不提升国债利率以提升吸引力。但这会提升美国的财政压力，美国国债的利息支出在过去几年高速增长。目前国债在美国财政开支比重中已经超过10%，而这还是建立在过去美国国债利率持续走低的背景之下，一旦未来美国国债利率上升，利息支出可能会成为美国财政难以承受之重。

所以，面对美国国债收益率上升的压力，年底美联储加息也并非没有变数，即使美联储不得不履行年内加息的承诺，2017年的加息节奏也会大大放缓。如果保持一年加息一次的节奏，这将是美联储最近几十年来最弱的一轮加息周期。从这个意义上来看，美元的强势以及人民币贬值的压力，可能是被市场过于放大了。

除了美联储加息之外，对中国经济基本面的担忧构成了人民币贬值的另外一大压力。由于当前中国经济依然面临诸多压力，使得未来的中国经济仍有继续下行的风险，使得市场对于中国经济的未来依然信心不足。首当其冲的是房地产问题，从三季度经济数据来看，房地产投资反弹支撑了整体投资增速回暖，不过随着新一轮房地产调控展开，房地产投资萎缩可能会在明年开始显现，以PPP为代表的基建投资能否充分对冲房地产投资的下滑，将成为明年经济是否继续企稳的关键。

一向敏感的债券市场，近来出现了长期利率低于短期融资成本的倒挂现象，目前国内的10年期国债收益率跌至2.65%左右，创下2006年以来的最低，而7天回购利率则上升到3.00%，出现这种利率倒挂现象一般预示着市场对于未来经济的信心不足。投资者预计未来经济仍然低迷，长期债券价格会出现上涨，因此借入短期资金来购买长期债券，导致的结果就是以7天回购为代表的短期融资成本上升，而长期债券收益率下降，极端情况下二者出现倒挂。

中国经济虽然依然面临增长压力，不过从最新公布的三季度经济数据来看，中国经济还是出现了一些难得的亮点，暂时呈现出企稳的态势。第三季度GDP同比增长6.7%，连续第三个季度维持在6.7%的水平上，止住了继续下滑的势头。固定资产投资增速、PMI指数、规模以上企业利润等关键指标也都保持了稳中趋暖的势头，尤其是9月份的PPI数据结束了54个月的负增长，同比上涨0.1%，环比上涨0.5%，成为近期中国经济数据中的最大亮点，这预示着长达4年多的工业领域通缩可能即将结束，将在一定程度上提升企业投资的信心。

无论从美元升值，还是中国经济自身来看，人民币兑美元确实存在一定的贬值压力，不过在这两大压力之下，也还存在诸多对人民币构成支撑的力量，包括美联储加息的不确定性，中国经济的企稳，中国高息债券对海外资金的吸引力等等，这也就意味着，人民币贬值的恐慌性情绪在很大程度上被过度放大。

从去年8月份央行开启新一轮汇改至今，人民币贬值幅度已经超过10%，2016年内贬值幅度也超过了4%，目前美元/人民币汇率突破6.8元，为6年来的新高。2008年金融危机爆发之后，出于保护出口贸易的目的，人民币曾经暂停升值的步伐，改为重新盯住美元的策略，一直到2010年6月才开始重启新一轮的升值。当时金融危机后人民币暂停升值，汇率大概就维持在6.83元左右，在这个水平线上停留了约一年半的时间，目前美元/人民币的汇率，再度回到这一水平线附近，预计短期之内大幅突破的可能性不会很大。

在人民币贬值的恐慌性情绪驱使下，很多人也做出了一些不太理想的投资选择。对于经常性使用美元的人群，储备美元防止贬值确有必要，但是对于大部分没有美元需求的人群，贸然兑换美元可能并不明智，比如因为担心人民币持续大幅度贬值，一些普通人将人民币兑换成美元，并持有美元现金，事实上，这样不仅不能起到规避贬值风险的作用，反而可能带来不必要的损失，因为人民币虽然对美元呈现贬值趋势，但是一年贬值5%已经算得上很大的贬值幅度，如果持有人民币做一些简单理财，基本上也可以获得4%左右的年化收益，如果兑换美元之后，美元理财收益很低，大概在2%左右，再考虑到汇率兑换手续费，其实并没有太大的收益空间，如果是兑换美元之后持有现金，规避的贬值风险可能还不如持有人民币理财产品所获收益。