我国新股发行机制向注册制转变的思考

文挺+秦雅冰

摘要：注册制是我国新股发行机制改革的方向。文章在比较分析注册制和我国现行的保荐制特征后，详细阐述了注册制改革的必要性，并对我国由保荐制过渡到注册制提出了建议。

关键词：保荐制 注册制 证券市场

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）18-0020-03

一、前言

以《证券法》的实施为分界点，我国新股发行审核制度由审批制过渡到目前的核准制。而核准制又经历了通道制和保荐制两个阶段。这一系列改革与证券市场发展情况相协调，进一步推进了市场化改革进程。但是，一方面，保荐制从本质上是由政府主导的行政审核制度，证券发行的权力必须由证券监管机关批准获得，阻碍了资本市场的市场化。另一方面，新股发行暴露出来的问题，高股价、高市盈率、超高募资、寻租现象严重等，使人们对现行的保荐制产生了质疑，呼吁审核制度改革。

2013年十八届三中全会提出了“推进股票发行注册制改革”的要求，明确指出要理顺新股发行过程中政府和市场的关系，实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束。随之，证监会制定了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》推动改革进程。两项举措表明我国目前股票发行保荐制度存在诸多弊端，注册制改革是必然趋势。

注册制坚持市场化、法制化监管理念，强调信息披露的公开化、透明化，这要求监管部门对新股发行的审核逐步重在对拟上市企业信息披露合规性审查，投资者和市场自主判断企业价值和投资风险。

二、注册制的特征及国外成熟资本市场的实践

（一）注册制的特征

注册制，又称为“申报制”或“形式审查制”，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，形成法律文件，提送给主管机构审查。主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。在申报后法定时间内未发现申报资料不符合规范，证券发行注册自动生效，发行人可以发行证券。注册制是一种形式上的审查，不做实质判断。注册制的特征如下：（1）注册制的立法理念强调证券发行上市是法律赋予的一般权力，而非政府赋予。因此除非发行证券可能损害公众的权利，政府无权加以限制。（2）注册制是建立在“有效资本市场”假说上，即认为证券发行人的信息能及时反映到证券的价格上，并且认为证券投资者是理性投资人，能够获得充分、准确的信息，并能据此做出正确理性的商业判断。（3）注册制的核心是高质量的信息披露。证券发行人必须保证信息披露的完备性、及时性、真实性。发行人、中介机构均对信息的真实性承担法律责任。（4）证券监管机构只对申报文件资料的全面性、真实性、准确性与及时性作形式上的审查，不作实质判断。证券管理机构不需要对发行人的公司状况、盈利能力、预期收益等作实地考察与判断，只要证券发行人信息公开方式合法适当，即可公开发行证券。（5）注册制强调事后控制。在注册制下，注册文件（一般包括注册申请书和招股说明书）中陈述事实的准确性在注册过程中并不能得到保证，但如果投资者在投资时蒙受损失，并能证明发行人有虚假陈述，可以要求相应的赔偿。

（二）美国新股发行注册制

注册制的实施要求资本市场化程度较高，法律法规较完善，发行人和中介机构的自律能力较强，投资者的投资理念较成熟，因此在国外一些成熟资本市场上，注册制运行良好。本文借鉴美国注册制实施规范，进一步理解注册制的运行机制。

美国的新股发行审核的注册制始于1933年《证券法》的颁布。美国注册制下的注册程序一般包括三个部分，即递交注册书、等待阶段、登记生效阶段。以招股说明书为主要内容的注册表在内容和形式上都有极其严格的标准规定。证券发行人向证券交易委员会（SEC）递交注册说明书后20天，如果SEC未发现问题，注册申请自动生效。但《证券法》赋予了SEC对注册申请拒绝、中止、加速的权力，即SEC在审核过程中发现申请人有任何问题，可以与之核对，并且可以发出“停止生效”的命令。

美国的注册制以信息披露为核心，强调证券市场信息披露制度的完善，要求证券发行人充分、完整、准确、真实地公开披露。如果公开的信息含有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述，发行人将承担相应的法律后果。证券审核机构只对注册申请书进行形式上的审查，不对发行人的经营状况、持续盈利能力、公开上市的合适程度等做实质性的价值判断。美国注册制的成功实施降低了美国证券市场准入门槛，更多企业进入市场融资，资金流动性增强；同时对发行企业的价值判断下放给证券的投资者，简化了注册申请程序，提高了市场化程度。

三、保荐制向注册制转变的必要性

（一）我国保荐制的现状

自2004年以来，我国新股发行审核为保荐制。保荐制仍属于核准制的范畴，是指证券发行人在发行新股前，应当聘请具有保荐资格的保荐机构，向证券监管机构提出申请，递交真实可靠的申请材料。证监会根据公司和证券法律、法规的相关规定，对申请材料和公司真实情况，包括盈利能力、企业价值等做实质性的审查，决定申请人是否符合股票发行条件。保荐机构对发行人材料的真实性、准确性和完整性负有连带责任，在推荐的公司上市后一定期限内仍有督导的义务。

保荐制取消了审批制下政府对证券发行的“额度管理”和“指标制”，弱化了政府对股票市场的干预，推动了我国证券市场化改革。另外，与核准制下的通道制相比，保荐制取缔了证监会向证券公司下达的可同时推荐拟上市企业数量的通道，杜绝为抢占通道资源而导致的舞弊行为和不公平竞争。保荐制强调证券监管部门对证券市场实质性管理，事前对拟上市企业与债券发行相关方面实行审查，并且保荐机构能充分发挥其作用帮助和监督拟上市企业依法披露信息，这能在一定程度上规避经营业绩差、投资价值不高的企业进入证券市场、从而有利于保护投资者的权利，稳定市场秩序。另一方面，国家可以根据宏观发展目标和产业政策对证券发行进行控制，从而实现国家对经济的宏观调控。

但是，保荐制本质上是政府对证券市场的行政干预，制度本身存在一定的缺陷。随着我国股票市场的日益发展完善，市场化程度提高，以及国际间证券市场的竞争加剧，保荐制在其效率性、效果性上受到了质疑，改革的呼声日益高涨。

（二）注册制对保荐制的弥补

1.避免“权力寻租”现象。保荐制强调证券发行是一项特权，发行人必须向证券监管机构提交申请书，通过核审部门对其的实质性审查，取得授权文件，才能正式在证券市场进行相关的证券发行交易。任何未取得证券监管机构的授权书而进行的证券发行活动都是不合法的。这实质上是政府对股票发行的垄断管制。同时能够上市的公司数量有限，容易导致权利寻租，滋生腐败。而在注册制下，证券监管部门只对发行人的公开的信息作形式上的审核，只要发行人披露信息是真实准确的，就能自然获得上市的资格，政府部门无权否决，从而有效避免了权力寻租现象，防止了相关机构的腐败。另外，由于不需要对证券发行人的其他条件具体审查，审核程序简化，证券发行的时间大大缩短，有利于降低筹资成本。

2.避免政府的不当干预。保荐制是政府“有形的手”对股票市场的调控，干扰了股票市场的功能。可能有业绩差的企业通过不正当的手段进入证券市场，并且政府对上市公司数量的控制可能导致市场供求关系失调，股票价格高于自身价值，这都会影响股票市场对资源优化配置。注册制下，股票能否顺利发行是市场选择的结果，符合市场经济的发展规律。注册制有效避免了政府不当的干预，将证券选择权下放给投资者，充分发挥通过价格优化配置资源的功能。

3.降低审核成本和判断错误的可能性。保荐制的核心是实质监管原则，证券监管机构需要对拟上市企业的行业性质、资本结构、管理人员的资格和能力、盈利能力和发展前景、股票的发行数量和价格、投资人将承担的风险程度等实证性条件做具体审查。虽然政府在审核拟上市企业时会投入大量资源，但未必审核机构所有的价值判断都是正确的，也存在有限理性及不当审核，很可能导致不符合上市要求的企业进入股票市场，或者拒绝发展潜力很大的企业在股票市场融资，这均会损害证券市场效率和投资者权益。注册制下，证券监管机构只对证券市场进行监督管理，避免对拟上市企业的价值判断，很大程度上降低了审核的成本和判断错误的可能性，使更多具有发展潜力的企业进入市场融资。

4.培育理性投资者，提高证券市场整体水平。由于保荐制下，上市公司是经过政府筛选、保荐机构推荐、符合标准的优质企业，因此容易造成投资者依赖心理，不利于投资者的理性投资；另外，政府对上市企业进行了实质性审查，并发放市场准入许可，这就给上市企业以政府的担保，因此容易使投资者将投资风险归咎于政府，激化政府和投资者间的矛盾。注册制只要求政府对拟上市的企业申请说明书作形式上的审查，投资者需要根据公开披露的信息做出正确的判断。这种形式基本杜绝了公众投资者对政府的依赖，能更加审慎、独立地对投资决策进行判断，有利于培育更加理性的投资者，并且提高证券市场的整体水平。

四、注册制在我国的发展路径

（一）注册制对我国国情的适应

自2013年底证监会颁布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》以来，证券发行审核制度改革已经进入准备阶段。但考虑到我国证券市场发展还不完善，市场整体诚信度欠缺，投资者投资理念不算成熟，公司治理还不规范，上市过程仍可能存在欺诈、舞弊等，注册制改革不能照搬西方模式，必须适应我国的具体国情，必须循序渐进。

实行注册制并不意味着放开市场融资，更不意味着任何企业都能进入证券市场，证券发行人不能把注册制的推行当作是融资需求得到解决的信号。注册制下，虽然证监会对发行与否的实质性审查转变为信息完整合规性检查，但本质上实质性审查权力让渡给了市场，市场会对发行者的盈利能力和投资价值进行判断，不符合上市标准的企业最终会被市场淘汰。同时，注册制也并非不审，只是审核的内容逐步转向信息披露。由于我国的资本市场化程度还处于不断发展和加深阶段，市场的接纳容量有限，对市场的扩容速度必须有一定的控制，不能出现市场大量涌现新股发行的情况。

（二）注册制实施的建议

鉴于我国资本市场的现实情况和注册制的优越性，注册制改革是我国证券市场进一步发展的必要之举，也是大势所趋。但注册制并不是一项完美无缺的制度，它的实施必然也会产生一些问题，例如信息以何种方式披露才符合完整和合规性，才能使投资者能够做出价值判断，以及发行企业舞弊作假使投资者蒙受损失时，投资者如何追索自己的权利等。注册制改革是牵一发而动全身的系统性工程，必须保证配套措施完善和制度严明才能使其真正在证券市场上发挥效用。逐步顺利过渡到注册制，需要从以下几个方面做出努力：

1.转化证监会职能，实现审核程序公开化。目前我国证监会主要职能是对新股发行的审核和批准，对证券发行人的公司经营状况、未来持续盈利能力等指标作实质性审查。为了逐步过渡到注册制，证监会的权力应该下放，证券审核程序应该弱化行政干预。证监会的职能应当逐步转向信息披露的监督，确保发行人的申请文件完整无重大遗漏和误导；以及对中介组织的管理和引导，对上市公司的监督管理。整个审核程序必须实现内容、标准、过程、结果透明化，尽可能地减少主观判断的失误，及发行人的舞弊造假。透明化的审核程序要求证监会将审核材料、审核标准、审核步骤在证券交易所进行公示，明确指出拟上市公司取得证券发行资格需要准备的材料及办理程序，并且整个过程也需要公开，包括拟上市公司披露的材料，审核人员的工作。另外，对于拟上市企业未能取得证券发行资格的原因、事项，证券交易所也必须公布。

2.完善信息披露制度。在新股发行过程及整个证券市场中，信息披露是核心。由于投资者和发行人的信息不对称，投资者在证券市场中处于弱势地位，证监会应该保护投资者的合法权益。因此在注册制下，证券监管机构虽然不需要对公司的投资价值、能否上市作实质性判断，但必须以信息披露为中心，确保企业信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性。这就要求证监会将企业需要披露的信息内容、形式标准化、具体化，并且需要规定企业信息披露的渠道。另外，证监会可以每年抽查部分企业，审核其披露信息范围和程度是否达标，以及是否存在虚假错报。

3.建立路演机制。在注册制下，投资者需要自行甄别公司价值理性投资并要承担风险，因此对于投资者而言，全面具体了解企业的经营情况、财务状况及发展走势尤为重要。路演机制是指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，在推介会上，公司向投资者就公司业绩、前景、投资价值做详细介绍分析，并回答投资者的提问。这种形式既有利于拟发行企业查明投资者的需求情况，决定发行量、发行价格；又可以使投资者充分了解企业的具体情况，做到理性投资。

4.完善退市制度。不符合条件的企业退出证券市场是遵循市场规律的体现，也是市场化进程加快的标志。平稳有序地实行注册制，建立合理的退市制度是关键点。因为对于注册制而言，前期审核程序简化，进入市场的门槛已经降低，如果不建立相应的退市制度，不符合条件的上市公司继续侵占市场资源，更多符合条件的企业难以进入市场，证券市场将会阻塞。退市制度既能对证券发行人施加压力，积极提高公司业绩，增强公司盈利能力，使其不被市场淘汰；也是对投资者的保护，无投资价值的企业退出了投资市场。

完善退市制度的重要前提是退市的条件具体化，比如连续亏损几年、亏损金额达到一定数额，或企业有重大错报虚假陈述给投资者造成了重大的损失就必须退出证券市场。证监会可以设立退市委员会，对符合退市条件的企业进行审查，若情况属实，可强制要求退市。

5.健全赔偿机制。赔偿机制可以说是退市制度的补充，对于存在故意造假、虚报漏报的企业而言，必须对投资者进行赔偿。只有建立健全赔偿机制，加大对存在舞弊、虚假信息披露的上市公司及协助造假的中介机构的惩治力度，才能使上市公司包装上市、虚报、造假的风险增大，提高投资者投资信心，稳定整个证券市场。要使赔偿机制运行良好，必须建立起完善的配套措施，例如诉讼程序、后期执行程序。单个小股东对公司提起诉讼并不现实，但股份联合超过10%的股东提出的诉讼就应当受理。整个诉讼过程应做到公开、透明，并且由于提出诉讼的股东难以取得公司的信息资料，属于弱势一方，因此由被告公司举证。同时应当设立专门的委员，监督管理公司对投资者的赔偿事宜，确保真正按照判决对投资者进行赔偿。

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