各国(地区)应对股灾救市行动评述

回顾世界各国(地区)资本市场发展史，许多国家(地区)都经历过股灾。每一次股灾，有其特定的触发因素。考察境外主要资本市场应对股灾的救市措施、实施效果及退出情况，对我国资本市场的健康发展有重要的借鉴意义。为此，课题组收集并考察了上世纪80年代以来美国、日本、韩国以及我国香港和台湾地区所发生的主要股灾情况，对历次股灾中政府应对的救市措施、实施效果和退出情况进行了初步的分析和总结，以资借鉴。

各国(地区)救市行动的基本分析

从凯恩斯经济学的观点看，市场失灵是政府干预的逻辑起点。但不管是何种方式的救市行为，均涉及到政府权力的使用，存在权力被滥用的可能。此外，救市措施容易让金融机构忽视风险，也容易让市场参与者由于无后顾之忧而放松对金融机构和市场的监督，从而引发道德风险。因此，有必要将政府救市行为纳入法治轨道。

一、救市法律依据明确

政府采取救市措施的法理基础源于政府对市场调控权。救市行动是政府及相关监管机构行使经济管理权力的一项重要内容，在证券市场受到政治、经济、自然灾害等突发事件的影响而突然爆发风险，并引起市场剧烈波动，整个市场面临瘫痪或崩溃时，政府及相关监管机构可以行使公权力对市场进行干预，以使其脱离危机和困难，恢复到正常运行状态。这种调控权的行使，除了要受法律的约束以外，还需要符合特定的法律程序。只有在法律框架下，才能最大程度地限制救市决策和执行的随意性，保证救市行为不对经济活动过度地干预。

在各国(地区)中，香港政府的救市行动的法律依据最为确定。早在20世纪70年代中后期，香港就重新厘定了经济政策，把“自由放任”的不干预原则修订为“积极不干预政策”，即以积极态度继续坚持依靠市场自动调节，以求经济的稳定和增长。但当市场机制自动调节失灵，不能正常运转，并且影响到公众利益时，就有必要进行直接或间接的干预。1987年10月，香港恒指暴跌时，香港政府根据这一政策和原则，启动救市程序。香港政府在救市行动中的主要工具——外汇基金，系依据香港《货币条例》(后改为《外汇基金条例》)于1935年设立，主要用于“直接或间接影响港币汇价的目的”，也用于“保持香港的国际金融中心地位”、“维持香港货币与金融体系的稳定健全”。

二、救市决策程序简易、灵活

股灾的具体触发因素是不同的，导致危机的原因也会迥然不同。但危机具有突发性、紧迫性、不确定性和破坏性，因此，某些程序必须适当简化，以灵活应对危机状态。一般情形下，救市行动的决策与执行虽然有严格的程序约束，服从于法治原则，政府、财政部门、央行、证监会等机构应该遵从法定程序采取救市行动，但是这些程序也应该有相应的灵活性，以应对具体市场形势的变动。例如2008年10月3日，美国国会通过《紧急经济稳定法案》(Emergency Economic Stabilization Act), 出台“问题资产救助计划”(TARP)，授权美国财政部7000亿美元资金额度用于购买和担保金以救助当时处于危机中的金融机构，恢复金融市场稳定，并授予监管机构暂定资产定价规则的权力。同时允许财政部长在非常情势下作出违背公共利益的决定，虽然该决定不需要按一般程序经国会通过，但必须在7天内向国会报告。这种实用主义的精神，兼顾了灵活性和原则性。

此外，各国(地区)还充分发挥央行救市措施较为灵活机动的特点。实践中，各国(地区)央行往往利用决策会议、政策会议、例会的形式，在其职权范围内快速、灵活地开展救市行动。以日本为例，在2008年全球金融危机中，为稳定股票市场，日本政府制定了总额达20万亿日元的股票收购计划，但这一计划须经国会通过，进展相当缓慢。为了为政府分忧，日本央行召开非例行政策会议，宣布一系列措施，比如暂时停止出售其所持的股票，并将在年底时提前开始提供充足的资金以备购入这些股票等等。1

三、政府部门间充分沟通和协调

应对股灾的救市行动本身是一个系统的政府救助行为组合，各政府机构、监管部门、市场机构的动议、决策、执行、监督以及终止等程序都需要相互衔接和协商。尤其是涉及到救市资金的分配、使用等问题时，政府不同部门之间的沟通和协调就显得更加重要。以日本为例，日本政府在1990年股灾中可供使用的公共资金包括邮政储金、邮政人寿保险基金、公共养老金(福利金和退休金)。其中大藏省负责制定宏观调控政策，统领协调各救市措施实施主体；邮政省将邮政储金(Postal Savings)及邮政人寿保险基金(Postal Life Insurance Funds)以基本利率出借给邮政保险公司，再由后者转移至信托银行(Trust Bank)，由其独立购买股票。与此相似，厚生省也将救市资金首先注入年金福利事业团，在由其将资金分配给信托银行、保险公司以及资产管理公司，最终进入证券市场。

即使是在央行具有强大救市能力的美国，也愈加重视救市行动中的多部门协调。1987年美国储贷危机后成立了重组信托公司(Resolution Trust Corporation, RTC)，协助美联储救市，开启了多个机构共同参与救市的序幕。而在应对2008年次贷危机的过程中，美联储仍率先通过货币政策进行救市，但由于次贷危机逐步蔓延和恶化，演变为全球金融危机，美国财政部随后在财政、税收、住房、资本市场领域采取一系列救市政策，对于危机的化解发挥了举足轻重的作用。此外，美联储(包括纽约联邦储备银行)与美国财政部、SEC等部门沟通和协作，积极说服大型金融机构通力合作，在危机演变的不同阶段，针对性地采取各种常规(持续降息到接近零利率水平)和非常规政策措施(如实施大规模资产购买计划、QE、前瞻性指引、注重与公众的沟通及提高决策过程的透明性、强调以美联储为核心的监管部门对金融稳定的关注、加强国际货币政策协调等)，为阻止美国金融市场的全面崩溃做出了持续的努力，最终逐渐实现了维护金融系统稳定的目标。

展开救市行动的目标与原则

一、救市行动的目标

1.根本目标

一般认为，防范系统性风险是各国(地区)政府在历次股灾救市行动的根本目标。回顾过去一个多世纪，随着金融和经济的发展，股市与其他金融机构以及实体经济联系愈加紧密。股市暴跌带来的风险更容易发生连锁反应波及整个经济体，引发系统性风险。1929年美国股市暴跌，当局应对不力最终爆发系统危机，经济陷入大萧条。而当时美国股市与经济体的紧密程度远不如现在，不管市值占GDP比重还是证券化率与现在相比均有很大差距。显然，相比以前，现在的股市暴跌更容易引发系统性风险，并且带来的破坏性会更严重，因此防范系统性风险十分重要。

2.具体目标

回顾历次股灾，其发生背景和过程均有各自特点从而形成不同性质的股灾。针对股灾的不同性质，政府救市的具体目标也有所差异，各国(地区)政府会采取不同的救市措施组合对市场进行不同程度的干预。例如在美国1987年股灾中，政府及监管机构首要目标是稳定短期暴跌，在暴跌的当晚稳定市场情绪，在暴跌次日则需要保证金融市场流动性，待止跌回暖时则推进机制改革，弥补制度缺陷。

即使在同一次股灾当中，当局者对股灾的判断存在一个逐步修正的过程，如表1所示，在股灾发生的不同阶段同样会有不同的救市目标。在2008年次贷危机之中，由于波及范围广泛、冲击巨大，美国政府的首要目标则是避免系统性风险：在危机初期需要保证金融系统流动性；在危机中期则需要避免大型金融机构破产对经济体造成连锁冲击，同时启动临时规则，防止股市暴跌；而到危机后期则具体目标变成弥补制度的缺陷，防范危机重演。

二、救市行动的一般原则

1.合法性原则

从境外市场实践看，救市行为注重合法性原则，必须符合法律权限，按照一定的法律程序展开，包括以下几个方面：

一是在救市过程中参与方各司其职、各负其责、协调配合，对于超出政府特定职权的救市措施，需要权力机构(一般是立法机构)批准。例如美国政府采取救市措施，若行使超出自身职权范围的权力，则须经国会批准。

二是采取使用国库资金“救机构”甚至是“买股票”的决策，一般都有相应的法律依据，并且对救市资金的使用有严格的监督程序，并在一定程度上公开救市资金的使用情况。在美国，2008年次贷危机中美国政府8500亿美元援助计划以《紧急经济稳定法案》的形式，经国会同意。在国会决策过程中，从参议院的同意到众议院的否决、修改和最后通过，不仅有国会的辩论，还有听证会等。在香港，1998年股灾后，香港金融管理局就公布了外汇基金在港股市场的投资组合。2

表1 各国(地区)历次股灾救市措施比较

三是保障救市决策迅速、救市措施简易灵活，但这种简化和灵活并不是随意的，而应当法治化、明确化。此外，并不是所有的程序都可以被简化，相反有些程序如信息公开程序还应有更严格的要求。特殊情况下某些程序可实行“事后审查主义”。在英国，根据2004年出台的《国内紧急状态法案》，政府应急性的工作，在未履行法定程序的情况下可以实施“事后审查”模式，但事后必须再补充履行相关程序。3

2.适度性原则

所谓适度性原则，是指救市行为必须符合救市的目的，行为程度既不能不足，也不能超过必要性要求，且必须进行成本收益的衡量。为保证政府救市的适度性原则的实现，应当从救市目标、救市范围、救市手段等方面入手进行规制。救市措施应充分有效，但同时不能超过必要性，具体包括以下几个方面：

一是设定正确合理的救市目标。救市目标设定的前提是正确厘清政府干预和市场调节之间的关系。通过有效果、有效率的干预，将市场从失灵状态调整回自身正常运行状态，然后政府干预逐渐隐退。换言之，救市的主要目标是恢复市场功能。

二是合理确定救市范围。救市是有成本的，而且由于信息欠缺、能力不足、选择失当、道德风险和市场方面对外力介入的排斥效应，救市甚至会使市场雪上加霜。如果出现波动的只是个别或局部现象，不属于证券市场系统性问题，则政府不宜介入。国际货币基金组织(IMF)在一份研究报告中指出，危机救助应当符合“三T”标准，即针对性(targeted)、及时性(timely)和过渡性(temporary)。4

三是谨慎选择救市手段。救市不能总是使用一种万能药，而必须认真研究市场病象，找到病因，对症下药。根据历次股灾性质不同，各国(地区)历次股灾中政府救市行动的目标不同，采取的救市措施就不同。一般而言，股灾的发生直接体现是指数的持续下跌，为了防止深度下跌带来更大风险，需要较多采取资金注入、调整交易规则等应急措施止住跌势。同时，股灾的发生一般有深层次原因，比如产业结构不均衡、监管制度有缺陷、实体经济受冲击等等，因此需要从根本上解决引发股灾的问题，这时，政府通过拉动产业、重建制度、刺激实体经济等方面以实现治“本”。例如2008年次贷危机中，美国救市措施的目标并不在于救助机构或者资本市场本身，而是促进整个经济体系的重建与复苏。

四是救市行动具有短期性和间歇性。救市是政府对股市进行宏观调控的行为，不同于监管行为。只有当出现严重的股市危机并符合救市启动条件时，政府才可出手干预。因此，政府救市属于非常规行动，救市程序的启动具有间歇性。此外，作为应对危机之策，政府救市程序始于危机之始或危机之中，并随危机解除而相应终止，由于危机具有时限性，救市行动也只是短期存在。

救市措施的类型与选择

从实践来看，各国(地区)在救市行动中采取的措施大致可分为四种类型。

第一类是资金注入型救市措施。向市场注入流动性对市场来说是最直接同时也是最有效果的救市方式，具体可包括：(1)直接向系统重要性金融机构注入资金，主要在欧美国家被使用；(2)组织市场主体出资，或使用财政等公共资金直接入市，主要出现在东亚国家和地区；(3)鼓励上市公司回购股票。

第一，使用财政或公共资金直接购买股票。使用财政或公共资金直接购买股票是行政化色彩较为浓重的救市措施，在亚洲国家和地区，这一措施在历次股灾中较为频繁地被使用。日本1962年股灾发生后，日本政府先后于1964年、1965年两次动员银行和证券公司出资合计5127亿日元(占总市值的19%)设立基金入市。日本1990年股灾中，日本政府就使用了公共资金救市，包括邮政储金、邮政人寿保险基金、公共养老金(福利金和退休金)。

除日本外，韩国、香港和台湾也使用过这一救市措施。1989年股灾后，韩国政府于1990年5月组织设立安定基金，由25家证券公司出资2万亿韩元，之后又吸收银行、保险公司和上市公司参与，资金总规模达到4万亿韩元(占总市值的5.1%)。5同年9月，韩国再次由投资信托公司成立名为“保证股价基金”的救助基金，规模2.6万亿韩元(占总市值的3.3%)。61987年香港股灾中为了给市场提供流动性，香港财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市。

第二，直接注入机构。另一类资金注入型救市措施是向发生危机的大型金融机构提供紧急流动性，救助和接管重要机构。在2008年美国次贷危机中，美联储为贝尔斯登提供紧急资金，财政部和美联储相继救助AIG、花旗、通用、克莱斯勒等巨头，并接管“两房”。

第三，鼓励上市公司回购。危机发生后，政府也会选择引导公司自行回购，增加流动性。美国1987年股灾大崩盘后一周内，约有650家公司公开宣布要在公开市场上回购本公司的股票。而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，总共只有350家公司宣布回购措施。7同时，SEC也取消了对上市公司只能持有本公司10%股票的严格限制, 鼓励上市公司大量回购自己的股票。香港1987年股灾发生后，香港政府也鼓励上市公司进行回购股份。

第二类是涉及交易制度调整的救市措施，包括针对指数的熔断机制与套利限制措施；限制卖空措施；阻断程序化交易等微观结构方面的制度调整。这一类措施大多为临时性，具有一定的时间限制。例如SEC于2008年9月18日颁布了“卖空禁令”，禁止卖空其列明的799只股票，其后又增加到950只。2008年10月2日，SEC将禁令延长至2008年10月17日11点59分。

第一，限制市场波动，针对指数的熔断机制与套利限制措施。美国1987年股灾后，证券交易所与期货交易所都在一定程度上提高了股指产品的保证金要求。此外，纽交所还对指数套利实施了额外限制：在DJIA日内涨跌超过50点时，套利交易者必须人工执行指数套利操作，而不能使用纽交所自动化的DOT系统。韩国在1998年金融危机后，把股价的日涨跌幅度从12%扩充至15%，同时启用了“熔断”机制。

第二，限制卖空的一系列措施。市场在遭遇到市场大幅下跌时，都出台了相应的措施以限制卖空指令，又以2008年美国次贷危机最为典型。2008年7月15日SEC发布了紧急命令，禁止任何针对房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和其他19家金融机构的股票的卖空，同时启动临时规则，严格了卖空交易结算交付，以防止空头头寸累计。在此基础上SEC加强了监督执法，加强了对与卖空有关的市场操纵行为的调查。调查包括要求市场参与者接受口头质询，并要求对冲基金经理、交易商和机构投资者等大量从事金融类股票交易和拥有大量头寸或信用违约互换的市场参与者都要向SEC报告其头寸。此外，SEC还取消了对做市商强制平仓例外的规定，并出台裸卖空反欺诈规则(naked short-selling anti-fraud rule)。限制卖空的措施在日本1990年股灾中同样被使用。

第三，阻断程序化交易的恶性循环。程序化交易被认为是美国1987年股灾的元凶，美国商品期货交易委员会与SEC随后批准了纽交所和芝加哥商品交易所的熔断机制，在以后的18年中，美国没有出现大规模股灾。

第三类是通过调整货币政策为市场提供流动性，管理市场预期。在1987年股灾后，美联储采取三种工具组合应对危机。第一种工具组合包括采取高调公开的行动支撑市场情绪、第二套政策工具刺激了金融系统的流动性，最后美联储鼓励多种类型的市场参与者与客户精诚合作、灵活应变，尤其是向经纪人和交易商提供借贷的银行。而在后续的2000年美国股灾中，随着互联网泡沫破灭，美联储预计到外资和个人资金会从股市大量退出,因此选择增加市场的货币供应量。美联储从2001～2003年期间连续多次降息，将联邦基准利率从6.5%下调至1.0%，达到50年来低点。8

台湾在1990年股灾中，同样采取了宽松货币政策，向市场注入流动性。当年5月30日，台湾宣布即日取消票券回存，至年底释放3000亿资金；放宽选择性信用管制，取消银行超额准备金千亿新台币的要求；放宽退票注销期限为一个月的措施；为维持汇率，购买美元释放流动性400～500亿新台币。

第四类是完善和改进外部环境的其他措施，包括经济政策和产业政策调整、法律法规制定、公司治理会计制度完善、外汇政策调整等。这一类措施虽然短期内并不能有效控制局面，但能够改善宏观经济环境，促使监管机构重视宏观审慎监管，防范系统性风险。

救市措施的退出机制

各国(地区)股灾发生的背景和原因不同，在救市过程中试图实现的目标有所区别，据此而采取的具体救市措施也不尽相同。相应地，救市措施的退出机制在时机、方式、次序、节奏及预期管理等方面也存在差异。

救市措施退出时机的选择应以救市目标是否实现为标准，具体包括经济稳定与金融稳定两方面。经济稳定主要表现为宏观经济走势良好。金融稳定包括在没有政府或中央银行支持下的金融部门的稳定、股价指数改善、市场稳定与投资者信心回暖四个判断指标。

救市措施的退出方式大致分为：

(1)量化宽松的货币政策回归适度货币政策和正常利率，采取以有计划退出为主、以市场自动退出为辅的退出策略。有计划地退出应具有相对明确的标准。9如2013年6月，伯南克在美联储会议中指出，QE退出标准是就业继续好转，且改善是可持续的。

(2)资金注入式救助措施的退出包括两种情形，一是政府对金融机构的注资和担保资金的回收，通常是通过被救助对象的偿还与施救主体对资产的抛售来实现。以美国为例，在2008年次贷危机期间，美国政府向包括“两房”、AIG、花旗等956个公司或单位直接或间接注入了超过6180亿美元的资金，在随后的数年期间内，接受资金的公司共偿还3900亿美元，利息及其他收益2910亿美元，美国政府盈利632亿美元退出救市。10二是直接注入股市资金的退出，包括直接出售所持股份与成立基金在交易所交易后退出两种方式，退出周期通常在三年左右(台湾1996年股灾中股市稳定基金是特殊情况)。第二种情况以香港1998年股灾后救市资金退出为代表，即成立盈富基金，把外汇基金购买的港股以ETF基金的形式上市，跟踪恒生指数，在交易所自由交易，最终在股价回升后以盈余状态悄然退出市场。

(3)临时干预措施要在市场好转时适时放松，或在实施之初就设定了终止时间，期限届至即告终止。例如在2008年美国次贷危机期间， SEC即对受金融危机影响严重的股票采取临时限制卖空的禁令。起初此限制到2008年7月29日结束，但SEC又将其延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化，SEC于2008年9月18日颁布了“卖空禁令”，禁止卖空其列明的799只股票，其后又增加到950只，逐步扩大到几乎所有金融机构，甚至包括非金融股票，如通用汽车等。112008年10月2日，SEC将禁令延长至2008年10月17日11点59分。12此外，SEC还修订了《证券卖空条例》(SHO条例)，通过204T规则，该临时规则自2008年10月17日生效，到2009年7月31日期限届满，临时措施宣告终止。13

在退出顺序上，通常是首先降低对金融机构及股市的资金注入，再退出量化宽松的货币政策，然后根据市场信心的恢复状况减少财政赤字规模。在退出节奏上，要坚持“循序渐退”原则，不同政策退出时应松紧搭配，先退出者从紧，后退出者在一定时期内仍保持宽松，给予市场以消化时间，提高适应性，便于适时对退出策略予以调整。

此外，预期管理在救市退出机制中的设置尤为必要。政府可以通过改变预期赖以形成的宏观经济环境和制度环境，把握好信息披露的时机、程度及合理的信息披露方式，改变信息的传输手段、速度和质量，结合引导正确预期的方法等影响市场参与者的预期，实现救市措施的稳步退出。

各国(地区)历次股灾后的总结反思与制度改革

在救市行动结束之后，各国(地区)政府往往会对股灾成因和制度缺陷进行调查研究，对后续制度改革提供方案或思路。例如香港1987年股灾后，曾委任英国米兰银行总裁戴维森(Davison)为首的六名专家组成检讨委员会。委员会在次年5月完成了著名的戴维森报告，对香港证券和期货市场存在的问题进行了分析，并提出全面系统的改革建议。2008年次贷危机后，美国国会也授权设立一个独立的金融危机调查委员会，以查清次贷危机爆发的成因，并总结教训。

表2 历次股灾资金注入型救市措施的退出情况

一、改革监管体制

各国(地区)政府在股灾发生后，往往通过重大立法对相关政策进行反思并推动金融监管体制改革。例如美国2000年股灾及公司丑闻爆发后，颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》，对公司内部控制提出新的要求；2008年次贷危机后，美国在2010年出台了《多德-弗兰克法案》，成立金融服务监管委员会、消费者金融保护局、保险监管局等新金融监管机构。日本1990年股灾后，在救市问题上经历了反复，最终在1998年通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》，确立了市场稳定和重建的基本原则，并成立新的金融监管机构——金融监督厅，接管大藏省的金融监管职能。

但是，受股灾影响制定的法案可能存在矫枉过正之嫌，加之受利益格局的掣肘，落地困难。《多德一弗兰克法案》实施进度就滞后于预期，迄今仅完成约三分之一的内容。

二、弥补监管制度缺陷

历次股灾的爆发反映出各国(地区)传统的金融监管体制逐步显示出滞后性，对危机信号的反映较为迟缓，尤其在信息调查与汇集方面存在严重的缺陷。一方面，信息来源处于割裂状态。另一方面，信息汇集后的判断决策敏感度和有效性不够。2008年次贷危机中，美国政府的救市决策对形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性。14随后美国的金融机构检查委员会建立了统一的报表格式和要求，监管机构之间可以共享数据、信息及有关资料和文件。在执法机构方面，SEC建立了情报收集中枢系统——市场情报办公室(Office of Market Intelligence)，用以对申诉和举报信息进行汇集、追踪、分析以及报告。除美国外，其他国家(地区)也开始重视统一金融监管数据库的建设，在信息收集方面则规定各监管机构和中央银行应避免向同一机构收集同样的信息，并就具体的信息收集主体、方式等进行明确规定。

三、应急机制制度化

一方面，救市过程中各国(地区)政府采取的一些临时性的制度调整实施取得了不错的效果，股灾结束后这些措施得到认可并一直保留下来。

例如美国1987年股灾发生后，1988年10月19日，SEC批准了纽交所关于设置熔断机制的申请；1990年8月1日SEC正式批准纽交所颁布的旨在限制投机套利的80A规则；此外，CME推出的日内价格限制也得以保留。

另一方面，许多临时采取的救市措施在事后也得到政府的重视，试图从应急机制拓展到建立长效机制。例如我国台湾地区在1989年使用公共资金入市干预的经验基础上，从1997年亚洲金融危机爆发后，开始酝酿建立常态化金融稳定机制。2000年1月，“国家金融安定基金设置及管理条例”获台湾“立法院”通过，2月台湾“国家金融安定基金”(简称安定基金)正式成立，资金规模为5000亿元新台币，约相当于当时市值的3.69%，资金来源包括“国库”担保借款2000亿和来自邮储基金、邮政寿险、劳工保险基金、劳工退休基金、公务人员退休抚恤基金中证券投资的可用资金借款3000亿。安定基金设管理委员会，成员包括“行政院”副院长、“财政部”部长等13位委员。依据条例，当面临重大军事或政治威胁、资本大幅外流、金融市场失序等情形时，经管理委员会讨论决议后动用。安定基金内部针对基金动用、账务处理、证券买卖、参与期货交易等环节制定“操作要点”，据此规范入市和退出等操作。

四、加大执法力度

各种违法犯罪行为不仅仅是造成股灾的重要因素之一，也有可能影响到救市效果扰乱救市秩序。因此，追究造成股灾的各种违法犯罪行为是救市行动的重要组成部分。

一方面，救市过程中监管者应严厉打击造成股灾的各种违法犯罪行为。在美国2000年股灾救市过程中，SEC就开始严厉打击包括安然、世通在内的相关违法犯罪行为。近年来，各国(地区)证券监管机构还纷纷加强了可能造成股市异常波动的违法犯罪行为的打击力度，提升了执法反应速度。2010年11月11日韩国综合股指在收盘前的最后十分钟下跌48点，在短短十分钟内，海外投资者下达了高达2.4万亿韩元的卖出指令，其中多数指令来自德意志银行的韩国业务部门。韩国金融监管部门开始就此事件以及德意志银行在此事件中起的作用进行调查，并指出德意志银行在2010年11月11日出售约2.4万亿韩元股票后执行了看跌期权，从而套取约450亿韩元。韩国政府2012年2月26日开出历史最大罚单，德意志银行的韩国经纪子公司因此面临10亿韩元的处罚。与此同时，韩国证券与期货委员会还宣布禁止德意志银行首尔分行在六个月内从事部分自营证券与柜台衍生品的交易业务。

另一方面，监管者救市结束后仍继续追究造成股灾的各种违法犯罪行为。2008年次贷危机发生后，SEC展开了针对次贷危机中违法犯罪行为的追查行动，包括高盛、摩根斯坦利、美林、花旗等著名机构都被查出犯有误导和欺诈等违法不当行为。在澳大利亚，自2009年1月～2010年11月，证券和投资委员会(Australian Securities and Investment Commission，ASIC)15共发起了323针对市场不法行为的新调查，其中大部分与金融危机期间的不法行为有关。

注释

1.日本共同社2008年10月14日电。

2.Stock Market Artifacts and Archives Collection: Oral History,1997, HongKong: Centre of Asian Studies.

3.Civil Contingencies Act.请参见：http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2004/36/contents。法案第一部分定义了什么是紧急状态，第二部分，则对紧急状态权进行了规范，其中，第二部分第27和28条，对相关事后审查模式作了详细规定。

4.Alasdair Scott, Making Fiscal Stimulus Effective During Downturns,http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2008/RES100208B.htm.

5.2005(李英勋、朴基柱、李明辉、崔尚宇《韩国有价证券百年史》，韩国预托决济院出版物，2005年)。

7.Marc Davis, U.S.Government Financial Bailouts, http://www.investopedia.com/articles/economics/08/government-financial-bailout.asp.

8.Mike Collins, The Big Bank Bailout, Forbes, Jul 14, 2015.

9.可参见谭小芬：《美联储货币政策的退出战略》，《宏观经济研究》2011年第10期。

10.See Bailout Tracker, Propublica, available at https://projects.propublica.org/bailout/list.

11.See Emergency Order Pursuant To Section 12(k)(2) Of The Securities Exchange Act Of 1934 Taking Temporary Action To Respond To Market Developments, Release NO.34-58592, September 18, 2008.https://www.sec.gov/rules/other/2008/34-58592.pdf.

12.See Emergency Order Pursuant To Section 12(k)(2) Of The Securities Exchange Act Of 1934 Taking Temporary Action To Respond To Market Developments, Release NO.58724, October 2, 2008.https://www.sec.gov/rules/other/2008/34-58724.pdf 随着2008年10月3日《紧急经济稳定法案》的出台，该卖空禁令在10月8日提前结束。

13.SEC于2009年2月27日宣布将204T规则永久化，主要是根据OEA的数据显示，该规则对于减少交付失败的数量非常有效，可以很好地满足SEC所要达到的减少市场操纵的目的。

14.SEC Chairman Mary L.Sharpiro, Tesimony on Monitoring Systematic Risk and Promoting Financial Stablity, 2011.

15.澳大利亚金融服务和市场的法定监管机构。